Circle: من الإصدار إلى البنية التحتية

كاتب المقال: Prathik Desai

إعداد: Block unicorn

حققت الشركة مليارات الدولارات من دخل الفوائد من خلال الاحتفاظ باحتياطيات سندات الخزانة الأمريكية كـ ضمانات لـ عملتها المستقرة، وتدفع رسوماً لمنصات أخرى لتوزيع وتسوية USDC عبر نظام المدفوعات. مقابل كل دولار تكسبه Circle، فإنها تدفع حوالي 60 سنتاً لشركاء USDC. طالما أن هامش الربح كبير بما يكفي، يمكنها تحمل هذه النفقات. ومع ذلك، مع حلول بيئة أسعار الفائدة المنخفضة، فقد مُصدر USDC الكثير من أرباحه. طوال معظم فترة تطوره، كان لدى Circle منتج واحد فقط: USDC.

في التقرير المالي للربع الأول من عام 2026 الذي صدر مؤخراً، أعلن مُصدر USDC عن العديد من المبادرات التي تهدف إلى تعزيز القيمة ضمن نطاق عملياته. وتشمل هذه: بيع مسبق بقيمة 222 مليون دولار لتوكن الطبقة الأولى (Layer-1) الأصلي ARC، بتقييم مخفف بالكامل قدره 3 مليارات دولار؛ وإطلاق بنية تحتية لوكلاء الذكاء الاصطناعي؛ وتوسيع شبكة مدفوعات Circle لتمكين البنوك من تسهيل مدفوعات العملات المستقرة من خلال تجنب تقلبات الأصول الرقمية. إن الإنجازات التي حققتها Circle على مدى الأرباع القليلة الماضية ستغير هذا الوضع.

باختصار، تمثل هذه المبادرات محاولة Circle للتحول من شركة ذات طبقة واحدة إلى منصة مالية متكاملة قادرة على العمل واقتناص القيمة عبر طبقات متعددة من نظام المدفوعات.

اليوم، سأقوم بتقييم ما إذا كانت Circle قادرة على الاستفادة من التكامل الرأسي لتعويض تراجع إيرادات الأعمال، والتي ظلت تنخفض باستمرار مع كل خفض لسعر الفائدة من قبل الاحتياطي الفيدرالي.

العوامة المختفية

في الربع الأول من عام 2026، بلغ إجمالي إيرادات Circle 694 مليون دولار، بزيادة سنوية قدرها 20%. يُعزى هذا النمو بالكامل إلى توسع المعروض من العملة المستقرة المتداولة، دون أي تحسينات في USDC نفسها. ارتفع المعروض من العملات المستقرة المتداولة من 235 مليار دولار في مارس 2025 إلى 315 مليار دولار في مارس 2026، بزيادة تزيد عن 30%. خلال نفس الفترة، انخفضت الحصة السوقية لـ USDC بمقدار 62 نقطة أساس.

تواجه Circle مشكلة أكبر. لقد حل عصر أسعار الفائدة المنخفضة، حيث انخفض سعر الفائدة للاحتياطي الفيدرالي من 4.5% قبل عام إلى 3.75% حالياً.

على الرغم من نمو متوسط تداول USDC بنسبة 39% على أساس سنوي بحلول الربع الأول من عام 2026، إلا أن دخل احتياطيات Circle ارتفع بنسبة 17% فقط على أساس سنوي ليصل إلى 653 مليون دولار. ويرجع ذلك إلى أن متوسط سعر الفائدة على الاحتياطيات انخفض بمقدار 66 نقطة أساس على أساس سنوي، من 4.16% في الربع الأول من عام 2025 إلى 3.50% في الربع الأول من عام 2026، مما أدى إلى تعويض النمو المذكور أعلاه بشكل كبير.

هذه ليست ظاهرة لمرة واحدة. على مدى الأرباع الأربعة الماضية، استمرت الفجوة بين معدل نمو دخل احتياطيات Circle ومعدل نمو المعروض من USDC في التقلص.

لم ينمُ المصدر الرئيسي لدخل الشركة بما يتناسب مع معروض العملة المستقرة المتداول.

تواجه الشركة أيضاً مشاكل تتعلق بتآكل القيمة.

صحوة الـ 60 سنتاً

هذا يعني أن تكلفة الاحتفاظ بـ USDC وتوزيعها على المنصة تتجاوز 60 سنتاً مقابل كل دولار. من أصل 405 مليون دولار في USDC، دفعت Circle لشركة Coinbase 330 مليون دولار (حوالي 80%) كتكاليف توزيع في الربع الأول من عام 2026. ومن أصل 653 مليون دولار كدخل احتياطي للربع، دفعت Circle للشركاء 405 مليون دولار كتكاليف توزيع ومعاملات.

في صناعة يتوسع فيها اللاعبون الجدد باستمرار ويتكاملون عبر طبقات مختلفة من التكنولوجيا، يعد هذا بلا شك خسارة مالية كبيرة.

في هذه اللحظة، تشير علامات مختلفة إلى أن Circle يجب أن تواجه الواقع. أدت الانخفاضات المستمرة في أسعار الفائدة إلى انخفاض في دخل احتياطياتها؛ وتتسبب تكاليف التوزيع المرتفعة باستمرار في تآكل القيمة؛ ولا تزال أعمال Circle الأساسية مقياساً بديلاً للعائد، والذي تنخفض قيمته مع كل خفض لسعر الفائدة من قبل الاحتياطي الفيدرالي. في ظل الرئيس دونالد ترامب، تكثفت توقعات السوق بشأن موقف تيسيري من الاحتياطي الفيدرالي.

ما هو رد Circle على ذلك؟ الجواب هو: من خلال التكامل الرأسي، واقتناص المزيد من القيمة عبر سلسلة الأعمال بأكملها وتقليل الاعتماد على دخل الفوائد.

لفهم ما تبنيه Circle، انظر إلى ما تمتلكه حالياً.

بدأ مُصدر USDC من الطبقة السفلية لنظام العملات المستقرة - طبقة الإصدار - وكان يراقب الآخرين وهم يقتنصون القيمة في كل طبقة فوقها لسنوات.

في طبقة الإصدار، تصدر Circle عملتي USDC و EURC، وتحتفظ باحتياطيات سندات الخزانة الأمريكية من خلال صندوق احتياطي Circle التابع لـ BlackRock، وتدير سعر صرف مربوط بنسبة 1:1، وتتولى الإصدار والاسترداد من خلال Circle Mint. يأتي 94% من إجمالي إيراداتها من دخل احتياطيات السندات الحكومية.

بعد ذلك، وسعت Circle أعمالها إلى طبقة التشغيل البيني من خلال بروتوكول النقل عبر السلاسل (CCTP)، الذي ينقل USDC بين البلوكشين ويتعامل مع حوالي 60% من حجم معاملات الجسور عبر السلاسل. على الرغم من أن هذه الآلية مسؤولة عن توجيه USDC بين السلاسل، إلا أن CCTP نفسه يعمل على سلاسل مملوكة للآخرين. لذلك، لا تستطيع Circle الحصول على دخل مباشر كبير منه.

جميع الطبقات الأخرى في النظام مملوكة للآخرين.

يعمل نظام التسوية على إيثريوم، و Solana، و Tron. تتكبد كل معاملة USDC رسوم غاز مدفوعة بتوكنات أخرى (ETH, SOL, TRX)، ولا تملك Circle أي سيطرة على الازدحام أو الرسوم أو الحوكمة في هذه السلاسل.

تعتمد قنوات التوزيع بشكل أساسي على Coinbase والمنصات والمحافظ. تحتاج Circle إلى دفع مشاركة الإيرادات ورسوم برامج الحوافز وتكاليف التكامل لإيصال USDC إلى أيدي المستخدمين.

قامت مؤسسات خارجية، مثل بروتوكولات DeFi، وشركات التكنولوجيا المالية، والبنوك الرقمية، وأسواق التنبؤ، ببناء تطبيقات ومنتجات باستخدام USDC. هذا يعني أن العملاء النهائيين، سواء كانوا أفراداً أو مؤسسات، لا يحتاجون إلى التعامل مباشرة مع Circle.

تؤدي هذه الهيكلية إلى حصول Circle على 40 سنتاً فقط مقابل كل دولار تحققه.

إتقان التكنولوجيا

في 11 مايو، أعلنت Circle عن ثلاث خطط استثمارية تهدف إلى التكامل الرأسي لطبقات مختلفة من الأعمال التي لم تكن تمتلكها من قبل.

أولاً، التسوية. تمتلك Circle بلوكتشين أصلي من الطبقة الأولى، Arc، مصمم لاقتناص الرسوم الناتجة حالياً عن تحويلات USDC على سلاسل مثل إيثريوم و Solana و Tron.

يوفر Arc المتوافق مع EVM تسوية في أجزاء من الثانية ويستخدم USDC كتوكن أصلي لرسوم الغاز، مع رسوم معاملات تبلغ حوالي 0.001 دولار. لجعل سلسلتها أكثر جاذبية للمستخدمين المؤسسيين، توفر Circle حماية خصوصية قابلة للتكوين وبنية مقاومة للحوسبة الكمومية. في المقابل، فإن السلاسل العامة للأغراض العامة مثل إيثريوم و Solana شفافة تماماً ولا يمكنها توفير حماية الخصوصية للمعاملات الحساسة مثل مدفوعات المؤسسات.

جمعت Circle 222 مليون دولار من خلال البيع المسبق لتوكن ARC، محققة تقييماً قدره 3 مليارات دولار. قادت هذه الجولة التمويلية a16z باستثمار 75 مليون دولار، وشمل المستثمرون الآخرون BlackRock و Apollo Global Management و Intercontinental Exchange (الشركة الأم لبورصة نيويورك) و Standard Chartered و ARK Invest و SBI Group و IDG Capital و Bullish و Haun Ventures.

ثانياً، التوزيع. تساعد شبكة مدفوعات Circle (CPN) مُصدر USDC على تقليل الاعتماد على Coinbase.

تربط CPN المؤسسات المالية مباشرة بشبكة Circle، مما يسمح لها بسك واسترداد وتوجيه USDC دون المرور عبر المنصات. تضم الشبكة 136 مؤسسة مسجلة (زيادة بنسبة 36% على أساس ربع سنوي)، بحجم معاملات سنوي قدره 8.3 مليار دولار (زيادة بنسبة 17% على أساس ربع سنوي)، وتقدم خدمات الدفع بالعملات الورقية في أكثر من 50 دولة/منطقة.

ونتيجة لذلك، تضاعفت نسبة USDC القائمة على بنية Circle التحتية الخاصة ثلاث مرات تقريباً، لتنمو من حوالي 6% قبل عام إلى 17.2%. حتى مع انخفاض معدلات عوائد الاحتياطيات، تعافى هامش ربح RLDC (الإيرادات مطروحاً منها تكاليف التوزيع والمعاملات كنسبة مئوية من الإيرادات) بثبات من 38% في الربع الثاني من عام 2025 إلى 41% في الربع الأول من عام 2026.

لم تقم Circle بعد بتسويق CPN تجارياً، حيث تعطي الأولوية لنمو المستخدمين على فرض الرسوم. ومع ذلك، بمجرد تسويقها تجارياً، مقابل كل دولار زيادة في استخدام CPN، ستولد Circle إيرادات قائمة على الاستخدام دون الاعتماد على أسعار الفائدة.

بنت Circle اقتصاد وكلاء كاملاً من خلال منتجات مثل محافظ الوكلاء (Agent Wallets)، والمدفوعات النانوية (Nanopayments - التي تدعم تحويلات USDC بدون غاز بقيمة منخفضة تصل إلى 0.000001 دولار [جزء من مليون من الدولار])، وسوق الوكلاء (حيث يمكن للوكلاء اكتشاف الخدمات والدفع مقابلها)، و Circle CLI (لتسريع تسجيل الوكلاء وتكوين المحفظة).

الطبقة الثالثة هي طبقة التطبيقات. من خلال هذه الطبقة الثالثة، تفرض Circle رسوماً صغيرة على المعاملات الكبيرة التي ينفذها وكلاء الذكاء الاصطناعي، وبالتالي تقتنص قيمة مستمرة عبر اقتصاد الوكلاء.

ما مدى حجم فرصة السوق لمدفوعات الوكلاء؟ في الشهر الماضي، أعلن مدير التسويق في Circle، بيتر شرودر، أن USDC استحوذت على 98.6% من أصل 140 مليون معاملة أكملها وكلاء الذكاء الاصطناعي في غضون تسعة أشهر.

منافسة الطبقات

إن توسع Circle في نظام المدفوعات ليس مهمة سهلة. بدأت عملاقة المدفوعات Stripe من القمة وتوغلت تدريجياً من خلال سلسلة من عمليات الاستحواذ وإطلاق المنتجات. سمح الاستحواذ على Bridge لشركة Stripe بالتحكم في طبقات التفويض والحفظ والعملات الأجنبية والإصدار. ومن خلال إطلاق Tempo، دخلت Stripe طبقة التسوية. اليوم، تسيطر Stripe على جميع طبقات المدفوعات السبع، وتخدم 5 ملايين تاجر.

تستخدم Tether شبكة Plasma، التي احتضنها مُصدر USDT، كسلسلة تسوية لها. ومع ذلك، لا تزال الرقابة التنظيمية على Tether أقل من تلك المفروضة على USDC.

تهيمن Stripe على معاملات الأفراد، بينما تقود Tether معاملات الدولار في الأسواق الناشئة و العملات الرقمية. لذلك، تضع Circle نفسها في مجال التسوية المؤسسية وتداول الآلات، حيث قد تكون المصداقية التنظيمية والبنية التحتية القابلة للبرمجة أكثر أهمية من تكاملات الدفع التي تهيمن عليها Stripe.

هجوم CRCL المضاد

على الرغم من أن Circle جمعت 222 مليون دولار عن طريق بيع توكنات ARC مسبقاً للمستثمرين المؤسسيين، إلا أن أموال التطوير الأولية لـ ARC جاءت في الواقع من مساهمي CRCL. ومن المفارقات أن أكبر مقاومة تواجهها Circle قد تكون كيفية التعامل مع المعارضة الداخلية.

ماذا يعني نمو قيمة توكن Arc لشركة متداولة علناً؟ لقد أشرت إلى هذه القضية في نوفمبر الماضي.

"إن طبيعة التوكن الأصلي ستثير بعض الجدل في السوق العامة. لماذا قد تعترف السوق أو تقدر توكن أصلي يقتنص القيمة التي أنشأتها Arc و CPN، بدلاً من السماح لتلك القيمة بالتدفق مرة أخرى إلى بيان الأرباح والخسائر الخاص بـ Circle؟ لماذا يجب استخدام فائض Circle لتمويل مركز تكلفة من المتوقع ألا يعيد أرباحاً للمساهمين؟ لن يتسامح المساهمون الحاليون مع هذا أبداً. يشتري مستثمرو السوق العامة CRCL من أجل دخل احتياطياتها. من غير المرجح أن يشاهدوا أصلاً جديداً يمتص فوائد التقدير للبنية التحتية التي استثمروا فيها."

كيف ستعالج Circle هذه القضية؟ هل من المعقول إدراج Arc بشكل منفصل؟ لن نعرف الإجابة إلا بعد الربع الأول الذي يلي إطلاق الشبكة الرئيسية لـ Arc.

حالياً، هدف Circle طويل الأجل هو اقتناص أكبر قدر ممكن من القيمة من خلال توسيع نفوذها باستمرار في هذه الطبقات. في كل مرة تتم فيها تسوية USDC على Arc، تكسب Circle رسوم تسوية. عندما تتعامل المؤسسات من خلال CPN، ستحتفظ Circle بأرباح التوزيع. وأخيراً، عندما يتعامل الوكلاء من خلال المدفوعات النانوية على Arc، تأمل Circle أيضاً في فرض رسوم في تلك الطبقة.