بعد تجاوز الأيام الأولى الفوضوية، يحتفل صناع سوق العملات المشفرة ببلوغهم سن الرشد

المصدر: تيك فلو (شينتشاو)

في مجال العملات المشفرة، يبدو أن صناع السوق يتربعون دائماً على قمة الهرم الغذائي. يُنظر إليهم على أنهم "رابحون نظاميون"، إلى جانب البورصات، التي يُتصور أنها "مضخات" تجني الأرباح من كل تقلب في السوق دون تحمل مخاطر اتجاهية.

ومع ذلك، فإن نظرة فاحصة على الصناعة تكشف عن حقيقة أكثر قسوة: فبعض الشركات تُباد بين عشية وضحاها في ظروف السوق المتطرفة، والبعض الآخر يُجبر على الخروج من السوق بسبب خطأ واحد في إدارة المخاطر، والعديد من الشركات الأخرى تُجبر على إعادة هيكلة نموذج أعمالها بالكامل وسط انخفاض الأرباح إلى النصف، وحروب أسعار غير فعالة، وندرة الأصول عالية الجودة.

إن حياة صانع سوق العملات المشفرة بعيدة كل البعد عن الحياة البراقة.

على مدى العامين الماضيين، شهدت هذه الصناعة عملية تطهير هادئة ولكنها قاسية. مع انخفاض الأرباح الباهظة وتشديد اللوائح، حلت قدرات الامتثال وأنظمة التحكم في المخاطر والخبرة التكنولوجية محل الجرأة السابقة والعمليات في المنطقة الرمادية كعتبة جديدة للبقاء. لم تعد هذه لعبة "من هو الأكثر جرأة يكسب المال"، بل أصبحت منافسة طويلة الأمد، احترافية، ولا تتسامح مع الأخطاء.

في مقابلات متعمقة مع العديد من صانعي السوق البارزين، ظهر تقييم متسق للغاية: لم يعد صانعو سوق العملات المشفرة اليوم مجرد "موفري سيولة"، بل يتطورون إلى نموذج هجين من "مستثمر السوق الثانوي + مدير المخاطر + البنية التحتية".

مع انحسار المد، وعودة المنافسة إلى العقلانية، وانكشاف المخاطر بالكامل، فمن سيغادر اللعبة؟ من سيبقى؟

من "المراجحة الجامحة" إلى "المؤسسية للغاية"

إذا عدنا بالزمن إلى عام 2017، فإن "صناع سوق العملات المشفرة" المعاصرين كانوا غير موجودين عمليًا.

كان صنع السوق في ذلك الوقت أشبه بجنون من المراجحة. الاقتراض، والتخلص، والتجديد، والإرجاع... التخلص من الرموز عندما كانت السيولة وفيرة، وتجميع الرموز ببطء في الذيل الطويل. كانت الحدود بين البورصات وفرق المشاريع وصناع السوق ضبابية للغاية؛ وكان التلاعب بالأسعار والمعاملات الاحتيالية، التي تعتبر جرائم خطيرة في التمويل التقليدي، أمراً شائعاً في ذلك الوقت.

لكن الزمن يقضي بلا هوادة على هذا النموذج.

يتفق العديد من الذين أجريت معهم المقابلات على أن صانعي السوق في عام 2017 اعتمدوا على الجرأة وعدم تناسق المعلومات؛ أما اليوم، فهم يعتمدون على الأنظمة والتحكم في المخاطر والامتثال.

إن جوهر هذا التغيير ليس مجرد "تحسين في أسلوب اللعب"، بل هو تحول أساسي في البنية الأساسية للصناعة. في الماضي، كان ما إذا كان صناع السوق "يتبعون القواعد" أم لا خياراً أخلاقياً؛ أما الآن، فهو مسألة حياة أو موت.

كشف جوزيف، وهو شريك استثماري في شركة كلاين لابز، أن جميع عملياتهم الحالية يجب أن تتمحور حول "إمكانية التدقيق". لقد تحولت إجراءات الامتثال التعاقدي، والتدقيق المالي، وتفاصيل المعاملات، وتقارير التسليم من كونها "اختيارية" إلى "إعدادات افتراضية". ونتيجة لذلك، تمثل تكاليف الامتثال الآن ما بين 30% إلى 50% من إجمالي نفقات التشغيل.

مع تسارع عملية الامتثال في البورصات، وزيادة الشفافية في مسارات تمويل المشاريع، وتعميم الروايات التنظيمية، فإن منطق بقاء صناع السوق يُجبر على إعادة الهيكلة. يتم القضاء بشكل منهجي على النموذج القديم غير المنظم لعمليات "الصندوق الأسود + الممارسات الموجهة نحو النتائج".

ومن المؤشرات الواضحة أن المزيد والمزيد من صانعي السوق يدمجون "التنظيم أولاً" في سرد علامتهم التجارية، ولم يعودوا يتجنبون هذا الموضوع.

إن التحول في الأدوار عميق بنفس القدر. في الأيام الأولى لهذه الصناعة، كان صانعو السوق مجرد طبقة تنفيذية؛ حيث كانت فرق المشاريع توفر الأموال والرموز، وكان صانعو السوق مسؤولين عن وضع الطلبات. أما الآن، فأصبح صانعو السوق أشبه بالشركاء الثانويين.

"أصبح قرار قبول مشروع ما أشبه بقرار استثماري." يقول جوزيف: "يتم تقييم أساسيات المشروع وهيكل التداول وتخصيص البورصة ونطاق التقلبات بشكل كمي مسبقًا". "المشاريع التي لا تتجاوز قيمتها السوقية حتى 1000 مشروع قد لا تكون مؤهلة حتى للمناقشة."

والسبب بسيط. يمكن لمشروع واحد رديء الجودة أن يلتهم ميزانية المخاطر السنوية الكاملة لصانع السوق. وبهذا المعنى، لم يعد صنع السوق مجرد "عمل تجاري برسوم خدمة"، بل أصبح لعبة طويلة الأجل تدور حول التعرض للمخاطر.

بالطبع، لم يختفِ نظام المراجحة تماماً، ولكنه أصبح مهمشاً.

في الزوايا المظلمة للصناعة، لا تزال العمليات عالية المخاطر وعالية الغموض موجودة، لكن توسيع نطاقها أصبح أكثر صعوبة، ومساحة بقائها مضغوطة للغاية. عندما تؤيد البورصات وفرق المشاريع وميول السوق بالإجماع "السيولة المستقرة"، يصبح أولئك الذين يخالفون القواعد خطراً نظامياً.

في المشهد الحالي لصناعة سوق العملات المشفرة، تحول "اتباع القواعد" لأول مرة من قيد أخلاقي إلى ميزة تنافسية أساسية.

الأرباح المفرطة تتلاشى.

بالمقارنة مع سوق الأسهم الصاعدة الأخيرة، قامت فرق المشاريع بتخفيض ميزانياتها المخصصة لصناع السوق بشكل كبير. وأشار فيسنت، كبير مسؤولي المعلومات في شركة كرونوس لابز، إلى أن "البيانات تُظهر أن بعض المشاريع قد خفضت ميزانيات الرموز الخاصة بها بنسبة 50٪ هذا العام مقارنة بالجولة السابقة".

لكن هذا ليس مجرد مسألة "تخفيضات في الميزانية"؛ فالقوة الدافعة الأعمق تأتي من تطور عقلية العملاء (فرق المشاريع).

لقد حسّنت فرق المشاريع بشكل كبير فهمها لعملية صنع السوق. بدأوا يفهمون هوامش ربح صناع السوق ولم يعودوا راضين عن وعود السيولة الغامضة. بدلاً من ذلك، يطالبون بمؤشرات أداء رئيسية قابلة للقياس، ومنطق تسليم واضح، وشروحات متعمقة حول كفاءة استخدام كل صندوق.

باختصار، رأس مال أقل، ومطالب أعلى.

في مواجهة هذا الضغط، لم ينخرط كبار صناع السوق بشكل أعمى في حروب الأسعار. يؤكد فيسنت أن صناعة السوق تعتمد بشكل كبير على الأنظمة والتحكم في المخاطر والخبرة. بمجرد أن ينخفض سعر العرض عن تكلفة تغطية المخاطر، فإن صناع السوق لا يواجهون انخفاض الأرباح فحسب، بل يواجهون أزمة بقاء. لذلك، عندما تكون نسبة المخاطرة إلى العائد غير متوازنة، فإنهم يفضلون التخلي عن العمل.

هذا يعني أن السوق لم يغرق تمامًا في "اللاعبين ذوي الأسعار المنخفضة"، بل ظهرت مجموعة من الناجين الذين يلتزمون بالمعايير الأخلاقية.

حالياً، هناك ظاهرة أخرى تتمثل في ندرة العملاء ذوي الجودة العالية وعدم ربحية المشاريع ذات الذيل الطويل.

صرح ريل من شركة ATH-Labs قائلاً: "إن عدد المشاريع ذات القيمة الحقيقية في صناعة السوق أقل بكثير من عدد صانعي السوق في السوق". تعاني العديد من المشاريع ذات الذيل الطويل، بسبب عدم كفاية العمق أو فرص المراجحة، من صعوبة تحقيق عوائد مستدامة حتى لو حققت أهداف صناعة السوق.

وهذا يؤدي إلى وضع كلاسيكي "كثرة الطهاة تفسد الطبخة": حيث يتركز كبار صانعي السوق في مشاريع عالية الجودة، بينما تُجبر الفرق الأصغر على خوض منافسة شرسة في مشاريع هامشية ذات ربح منخفض ومخاطر عالية.

في هذا السياق، يتحول صنع السوق من مجرد "مركز ربح" إلى "نقطة دخول للعلاقات". ينظر العديد من صانعي السوق إلى صناعة السوق على أنها خطوة أولى نحو شراكات طويلة الأجل، ويستخدمونها كنقطة انطلاق للدخول في إدارة خزينة المشاريع، والتداول خارج البورصة، والمنتجات المهيكلة، وحتى أن يصبحوا مستشارين في السوق الثانوية أو مديري أصول.

بمعنى آخر، فإن الأرباح الحقيقية لا تكمن بشكل متزايد في "رسوم صناعة السوق"، بل في الهيكل اللاحق. وهذا يفسر سبب قيام العديد من صانعي السوق النشطين بالتوسع في وقت واحد في مجالات الاستثمار وإدارة الأصول والخدمات الاستشارية؛ فهم لا يقومون بالتحول، بل يسعون إلى "مساحة للبقاء" لأعمالهم الأساسية المتضائلة.

إعادة تشكيل الصناعة: تقسيم الجدول

في الدورة السابقة، كانت المنافسة بين صناع السوق تحدث بشكل رئيسي على نفس الطاولة: نفس البورصات، ونفس أشكال المنتجات، ونفس مقاييس السيولة.

لكن هذا العام سيتم تقسيم هذه الطاولة.

إن ظهور مسارات جديدة مثل صناعة السوق على سلسلة الكتل، والمشتقات، ورمزية الأسهم، يغير بشكل منهجي المشهد التنافسي لصناع السوق.

على المستوى السردي، غالباً ما يُوصف صنع السوق على السلسلة بأنه "مفتوح ولا مركزي"، ولكن في الواقع العملي، فإن حواجز الدخول تتزايد بدلاً من أن تتراجع. إن عدم اليقين بشأن السيولة الحقيقية، وقيود بيئة التنفيذ، والمخاطر الكامنة في العقود الذكية تجعلها منحنى قدرة مختلفًا تمامًا، بدلاً من أن تكون عاملًا يغير قواعد اللعبة.

بالمقارنة مع صناعة السوق على سلسلة الكتل، فإن صناعة سوق المشتقات تُظهر خصائص معاكسة. إن حاجز الدخول إليها مرتفع، ولكن بمجرد تأسيسها، تصبح ميزتها التنافسية عميقة للغاية.

في صناعة سوق المشتقات، يتطلب سوق العقود تحكمًا صارمًا للغاية في المخاطر وإدارة المراكز، مما يصب بطبيعة الحال في مصلحة صناع السوق المؤسسيين الذين يتمتعون برأس مال أكبر، وخبرة أكبر في التحكم في المخاطر، وأنظمة أكثر نضجًا. لا يخلو هذا المجال من الفرص للاعبين الجدد، لكن هامش الخطأ ضئيل للغاية.

أما بالنسبة لترميز الأسهم، فعلى الرغم من أنه يعتبر سردًا رئيسيًا يربط بين التمويل التقليدي، إلا أنه لا يزال في مراحله الأولى من حيث صناعة السوق. تكمن صعوبتها الأساسية في تعقيد هياكل التحوط والتسوية، مما يدفع معظم صناع السوق إلى الحفاظ على موقف "البحث أولاً، والمشاركة الحذرة".

بمعنى آخر، هذا مجال ذو إمكانات عالية للغاية، ولكنه مجال لم يتم فيه بعد تشكيل نموذج مستقر لصنع السوق.

من وجهة نظر ريلي، فإن هذه المجالات الجديدة لصناعة السوق لا تعيد تشكيل هيكل الصناعة فحسب، بل تشكل أيضًا مصدر ضغط لابتكارها. على الرغم من انخفاض أعداد العملاء، إلا أنه لا يزال من الضروري التكيف مع ديناميكيات السوق الجديدة والمتطورة باستمرار وتزويد المشاريع باستراتيجيات أفضل لتسويقها.

"تتحول صناعة صناعة السوق من "سوق موحدة" إلى نظام بيئي منظم من "التطوير المتوازي متعدد المسارات". صرح ريلي قائلاً: "إن المنافسة بين صانعي السوق تتحول من "التحول المتجانس" إلى تمايز القدرات عبر المسارات".

خندق صانعي سوق العملات المشفرة

مع انحسار عصر الأرباح الباهظة، وتغير الأدوار، وتنوع قطاع السوق، تتضح حقيقة واحدة: لم يعد التنافس بين صناع السوق يدور حول من هو الأكثر عدوانية، بل حول من هو أقل عرضة لارتكاب الأخطاء.

في هذه المرحلة، ما يميزهم حقًا ليس ميزة واحدة، بل مجموعة شاملة من القدرات النظامية التي يصعب تكرارها.

وتشمل هذه القدرات النظامية نظام تداول مستقر، ونظام صارم للتحكم في المخاطر، وقدرات بحثية قوية، والامتثال، وقابلية التدقيق - وكلها تعمل مجتمعة على بناء نظام الثقة لصناع سوق العملات المشفرة.

يكشف جوزيف أن تكاليف الائتمان والامتثال المتكبدة في بناء نظام الثقة هذا هي أكبر النفقات حاليًا. في حين أن صناعة صانعي سوق العملات المشفرة تتسم بالفعل بمنافسة شديدة، إلا أن الوافدين الجدد قد لا يكونون بالضرورة أكثر خبرة من صانعي السوق الراسخين في بناء الإجماع والسمعة وإدارة المخاطر.

يُعدّ التغيير الجذري الذي طرأ على سوق العملات المشفرة في 11 أكتوبر 2025 مثالاً على ذلك. صرح فيسنت بأن هذا الحادث يعكس حقيقة أن سرعة انتقال الرافعة المالية والتصفية أصبحت الآن أسرع بكثير من آليات الاستجابة التقليدية للتحكم في المخاطر؛ وتشهد الصناعة تمايزًا سريعًا، حيث يتم التخلص من الفرق التي تفتقر إلى البنية التحتية الكافية وقدرات التحكم في المخاطر، ويتطور السوق نحو اتجاه أكثر تركيزًا ومؤسسية.

"أصبحت عملية صنع السوق الآن مشروعاً منهجياً." قال فيسنت: "إن الفرق التي تنجو حقًا على المدى الطويل ليست تلك التي تتجنب خطرًا واحدًا، بل تلك التي تفترض منذ البداية أن عملية تطهير ستحدث حتمًا وتستعد لها".

باختصار، تكمن الميزة الحقيقية لصناع السوق في "عدم اعتمادهم على الأخطاء القاتلة" في العديد من المنعطفات الرئيسية. وهذا يؤدي إلى نتيجة تبدو غير بديهية: أن أنجح صانعي السوق هم أولئك الذين يتمتعون بأكبر قدر من ضبط النفس، والتنظيم المؤسسي، والمنهجية.

مع دخول السوق مرحلة جديدة من المنافسة الكاملة وإدارة المخاطر المؤسسية، لم يعد صانعو سوق العملات المشفرة "مضاربين هامشيين"، بل أصبحوا يلعبون دورًا أساسيًا لا غنى عنه ولكنه مقيد للغاية في النظام المالي للعملات المشفرة.

أصبحت منطق بقائها مشابهة بشكل متزايد للتمويل التقليدي، حيث تعمل بدقة عمالقة التداول عالي التردد في وول ستريت، ومع ذلك فهي تعمل في "غابة مظلمة" - سوق لا يغلق أبدًا على مدار الساعة وطوال أيام الأسبوع، وتتمتع بتقلبات تزيد عشرة أضعاف عن تقلبات ناسداك.

هذا ليس مجرد عودة إلى التمويل التقليدي، بل هو تطور نوعي في ظل ظروف قاسية.