Circle: Von der Emission zur Infrastruktur

Artikelautor: Prathik Desai

Zusammenstellung des Artikels: Block unicorn

Das Unternehmen hat Milliarden an Zinserträgen verdient, indem es US-Staatsanleihen als Collateral für seinen Stablecoin hält und Gebühren an andere Plattformen für die Verteilung und Abwicklung von USDC im gesamten Zahlungssystem zahlt. Für jeden Dollar, den Circle verdient, zahlt es etwa 60 Cent an USDC-Partner. Solange die Gewinnspanne groß genug ist, kann es sich diese Ausgaben leisten. Angesichts eines Niedrigzinsumfelds hat der USDC-Emittent jedoch zu viel Gewinn eingebüßt. Während des Großteils seiner Entwicklung hatte Circle nur ein Produkt: USDC.

Im kürzlich veröffentlichten Finanzbericht für das 1. Quartal 2026 kündigte der USDC-Emittent mehrere Initiativen an, die darauf abzielen, den Wert innerhalb seines operativen Bereichs zu steigern. Dazu gehören: ein Vorverkauf in Höhe von 222 Millionen US-Dollar für seinen nativen Layer-1-Token ARC mit einer vollständig verwässerten Bewertung von 3 Milliarden US-Dollar; der Start einer KI-Agenten-Infrastruktur; und die Erweiterung seines Circle-Zahlungsnetzwerks, um Banken die Abwicklung von Stablecoin-Zahlungen zu ermöglichen, indem die Volatilität digitaler Assets vermieden wird. Die Erfolge, die Circle in den letzten Quartalen erzielt hat, werden diese Situation verändern.

Zusammenfassend markieren diese Initiativen den Versuch von Circle, sich von einem Unternehmen mit nur einer Ebene zu einer Full-Stack-Finanzplattform zu entwickeln, die in der Lage ist, über mehrere Ebenen des Zahlungsverkehrs hinweg zu operieren und Werte zu erfassen.

Heute werde ich bewerten, ob Circle die vertikale Integration nutzen kann, um das schrumpfende Umsatzgeschäft auszugleichen, das mit jeder Zinssenkung durch die Federal Reserve kontinuierlich zurückgegangen ist.

Die verschwindende Boje

Im 1. Quartal 2026 belief sich der Gesamtumsatz von Circle auf 694 Millionen US-Dollar, ein Anstieg von 20 % gegenüber dem Vorjahr. Dieses Wachstum ist ausschließlich auf die Ausweitung des im Umlauf befindlichen Stablecoin-Angebots zurückzuführen, ohne Verbesserungen bei USDC selbst. Das Angebot an Stablecoins im Umlauf wuchs von 235 Milliarden US-Dollar im März 2025 auf 315 Milliarden US-Dollar im März 2026, ein Anstieg von über 30 %. Im gleichen Zeitraum sank der Marktanteil von USDC um 62 Basispunkte.

Circle steht vor einem größeren Problem. Die Ära der niedrigen Zinsen ist angebrochen, wobei der Zinssatz der Federal Reserve von 4,5 % vor einem Jahr auf derzeit 3,75 % gesunken ist.

Obwohl der durchschnittliche Umlauf von USDC bis zum 1. Quartal 2026 im Jahresvergleich um 39 % wuchs, stiegen die Reserveeinnahmen von Circle im Jahresvergleich nur um 17 % auf 653 Millionen US-Dollar. Dies liegt daran, dass der durchschnittliche Reservesatz im Jahresvergleich um 66 Basispunkte von 4,16 % im 1. Quartal 2025 auf 3,50 % im 1. Quartal 2026 fiel, was das oben genannte Wachstum erheblich ausglich.

Dies ist kein einmaliges Phänomen. In den letzten vier Quartalen hat sich die Lücke zwischen der Wachstumsrate der Reserveeinnahmen von Circle und der Wachstumsrate des USDC-Angebots weiter verengt.

Die Haupteinnahmequelle von Circle ist nicht proportional zu seinem im Umlauf befindlichen Stablecoin-Angebot gewachsen.

Das Unternehmen steht auch vor Problemen der Wertminderung.

Das 60-Cent-Erwachen

Dies bedeutet, dass die Kosten für das Halten und Verteilen von USDC auf der Plattform für jeden Dollar mehr als 60 Cent betragen. Von den 405 Millionen US-Dollar in USDC zahlte Circle im 1. Quartal 2026 330 Millionen US-Dollar (etwa 80 %) an Coinbase als Vertriebskosten. Von den 653 Millionen US-Dollar an Reserveeinnahmen für das Quartal zahlte Circle 405 Millionen US-Dollar an Partner als Vertriebs- und Transaktionskosten.

In einer Branche, in der neue Akteure ständig expandieren und sich über verschiedene Ebenen des Tech-Stacks integrieren, ist dies zweifellos ein erheblicher Geldverlust.

In diesem Moment deuten verschiedene Anzeichen darauf hin, dass Circle der Realität ins Auge sehen sollte. Kontinuierliche Zinssenkungen haben zu einem Rückgang der Reserveeinnahmen geführt; hohe Vertriebskosten verursachen kontinuierlich eine Wertminderung; und das Kerngeschäft von Circle bleibt eine alternative Kennzahl für Rendite, die mit jeder Zinssenkung durch die Federal Reserve an Wert verliert. Unter Präsident Donald Trump haben sich die Markterwartungen für eine taubenhafte Haltung der Federal Reserve intensiviert.

Was ist die Antwort von Circle darauf? Die Antwort lautet: durch vertikale Integration mehr Wert über die gesamte Geschäftskette hinweg zu erfassen und die Abhängigkeit von Zinserträgen zu verringern.

Um zu verstehen, was Circle aufbaut, betrachten Sie, was es derzeit besitzt.

Der USDC-Emittent hat an der untersten Ebene des Stablecoin-Stacks begonnen – der Emissionsebene – und beobachtet seit Jahren, wie andere auf jeder Ebene darüber Wert schöpfen.

Auf der Emissionsebene gibt Circle USDC und EURC aus, hält US-Staatsanleihen über den Circle-Reservefonds unter BlackRock, verwaltet einen 1:1-Wechselkurs und wickelt die Ausgabe und Rücknahme über Circle Mint ab. 94 % des Gesamtumsatzes stammen aus den Reserveeinnahmen aus Staatsanleihen.

Anschließend erweiterte Circle sein Geschäft auf die Interoperabilitätsebene durch sein Cross-Chain Transfer Protocol (CCTP), das USDC zwischen Blockchains überträgt und etwa 60 % des Transaktionsvolumens von Cross-Chain-Bridges abwickelt. Obwohl dieser Mechanismus für das Routing von USDC zwischen Ketten verantwortlich ist, operiert CCTP selbst auf Ketten, die anderen gehören. Daher kann Circle daraus keine nennenswerten direkten Einnahmen erzielen.

Alle anderen Ebenen im Stack gehören anderen.

Das Abwicklungssystem operiert auf Ethereum, Solana und Tron. Jede USDC-Transaktion verursacht Gas Fees, die in anderen Token (ETH, SOL, TRX) gezahlt werden, und Circle hat keine Kontrolle über Überlastungen, Gebühren oder Governance auf diesen Ketten.

Vertriebskanäle stützen sich hauptsächlich auf Coinbase, Krypto Börsen und Krypto Wallets. Circle muss Umsatzbeteiligungen, Anreizprogrammgebühren und Integrationskosten zahlen, um USDC in die Hände der Nutzer zu bekommen.

Drittanbieter, wie DeFi-Protokolle, Fintech-Unternehmen, Neobanken und Prognosemärkte, haben Anwendungen und Produkte mit USDC entwickelt. Dies bedeutet, dass Endkunden, ob Privatkunden oder institutionelle Kunden, nicht direkt mit Circle interagieren müssen.

Diese Struktur führt dazu, dass Circle nur 40 Cent für jeden Dollar verdient, den es einnimmt.

Beherrschung des Tech-Stacks

Am 11. Mai kündigte Circle drei Investitionspläne an, die darauf abzielen, verschiedene Geschäftsebenen vertikal zu integrieren, die es zuvor nicht besaß.

Erstens die Abwicklung. Circle verfügt über eine native Layer-1 Blockchain, Arc, die entwickelt wurde, um die Gebühren zu erfassen, die derzeit aus USDC-Transfers auf Blockchains wie Ethereum, Solana und Tron generiert werden.

Das EVM-kompatible Arc bietet eine Finalität unter einer Sekunde und verwendet USDC als nativen Gas-Fee-Token mit Transaktionsgebühren von etwa 0,001 US-Dollar. Um seine Kette für institutionelle Nutzer attraktiver zu machen, bietet Circle konfigurierbaren Datenschutz und eine quantenresistente Architektur. Im Gegensatz dazu sind Allzweck-Public-Chains wie Ethereum und Solana völlig transparent und können keinen Datenschutz für sensible Transaktionen wie institutionelle Zahlungen bieten.

Circle hat durch den ARC-Token-Vorverkauf 222 Millionen US-Dollar aufgebracht und eine Bewertung von 3 Milliarden US-Dollar erreicht. Diese Finanzierungsrunde wurde von a16z mit einer Investition von 75 Millionen US-Dollar geleitet; zu den weiteren Investoren gehören BlackRock, Apollo Global Management, Intercontinental Exchange (Muttergesellschaft der New York Stock Exchange), Standard Chartered, ARK Invest, SBI Group, IDG Capital, Bullish und Haun Ventures.

Zweitens der Vertrieb. Das Circle Payments Network (CPN) hilft dem USDC-Emittenten, die Abhängigkeit von Coinbase zu verringern.

CPN verbindet Finanzinstitute direkt mit dem Netzwerk von Circle, sodass sie USDC prägen, einlösen und routen können, ohne über Krypto Börsen gehen zu müssen. Das Netzwerk zählt 136 registrierte Institute (ein Anstieg von 36 % gegenüber dem Vorquartal) mit einem annualisierten Transaktionsvolumen von 8,3 Milliarden US-Dollar (ein Anstieg von 17 % gegenüber dem Vorquartal) und bietet Fiat-Zahlungsdienste in über 50 Ländern/Regionen an.

Infolgedessen hat sich der Anteil von USDC, der auf der eigenen Infrastruktur von Circle basiert, fast verdreifacht und ist von etwa 6 % vor einem Jahr auf 17,2 % gestiegen. Selbst bei einem Rückgang der Reserverenditen hat sich die RLDC-Gewinnspanne (Umsatz abzüglich Vertriebs- und Transaktionskosten als Prozentsatz des Umsatzes) stetig von 38 % im 2. Quartal 2025 auf 41 % im 1. Quartal 2026 erholt.

Circle hat CPN noch nicht kommerzialisiert und priorisiert das Nutzerwachstum gegenüber der Erhebung von Gebühren. Sobald es jedoch kommerzialisiert ist, wird Circle für jeden Dollar Anstieg der CPN-Nutzung nutzungsbasierte Einnahmen generieren, ohne auf Zinssätze angewiesen zu sein.

Circle hat eine vollständige Agentenökonomie durch Produkte wie Agent Wallets, Nanopayments (Unterstützung von gasfreien USDC-Transfers von nur 0,000001 US-Dollar [einem Millionstel eines Dollars]), Agent Marketplace (wo Agenten Dienste entdecken und bezahlen können) und Circle CLI (zur Beschleunigung der Agentenregistrierung und Wallet-Konfiguration) aufgebaut.

Die dritte Ebene ist die Anwendungsebene. Über diese dritte Ebene erhebt Circle eine kleine Gebühr für große Transaktionen, die von KI-Agenten ausgeführt werden, und erfasst so kontinuierlich Wert in der gesamten Agentenökonomie.

Wie groß ist die Marktchance für Agentenzahlungen? Letzten Monat gab Circles Marketingdirektor Peter Schroeder bekannt, dass USDC 98,6 % der 140 Millionen Transaktionen ausmachte, die innerhalb von neun Monaten von KI-Agenten abgeschlossen wurden.

Stack-Wettbewerb

Die Expansion von Circle in das Zahlungssystem ist keine leichte Aufgabe. Der Zahlungsriese Stripe begann an der Spitze und drang durch eine Reihe von Übernahmen und Produkteinführungen schrittweise tiefer vor. Die Übernahme von Bridge ermöglichte es Stripe, die Autorisierungs-, Verwahrungs-, Devisen- und Emissionsebenen zu kontrollieren. Mit dem Start von Tempo stieg Stripe in die Abwicklungsebene ein. Heute kontrolliert Stripe alle sieben Zahlungsebenen und bedient 5 Millionen Händler.

Tether nutzt Plasma, das vom USDT-Emittenten inkubiert wurde, als seine Abwicklungskette. Die regulatorische Prüfung von Tether ist jedoch immer noch geringer als die von USDC.

Stripe dominiert bei Transaktionen von Person zu Person, während Tether bei Dollartransaktionen in Schwellenländern und im Kryptowährung-Handel führend ist. Daher positioniert sich Circle im Bereich der institutionellen Abwicklung und des maschinellen Handels, wo regulatorische Glaubwürdigkeit und programmierbare Infrastruktur möglicherweise wichtiger sind als die von Stripe dominierten Checkout-Integrationen.

CRCLs Gegenangriff

Obwohl Circle 222 Millionen US-Dollar durch den Vorverkauf von ARC-Token an institutionelle Investoren aufgebracht hat, stammten die anfänglichen Entwicklungsgelder für ARC tatsächlich von CRCL-Aktionären. Ironischerweise könnte der größte Widerstand, dem Circle gegenübersteht, darin bestehen, wie mit internem Widerstand umgegangen wird.

Was bedeutet der Wertzuwachs des Arc-Tokens für ein börsennotiertes Unternehmen? Ich habe dieses Problem letzten November aufgezeigt.

"Die Natur eines nativen Tokens wird auf dem öffentlichen Markt für einige Kontroversen sorgen. Warum sollte der Markt einen nativen Token anerkennen oder bewerten, der den von Arc und CPN geschaffenen Wert erfasst, anstatt zuzulassen, dass dieser Wert in die Gewinn- und Verlustrechnung von Circle zurückfließt? Warum sollte der Überschuss von Circle verwendet werden, um ein Kostenzentrum zu finanzieren, von dem erwartet wird, dass es keine Gewinne an die Aktionäre zurückgibt? Bestehende Aktionäre würden dies niemals tolerieren. Investoren auf dem öffentlichen Markt kaufen CRCL wegen seiner Reserveeinnahmen. Sie werden wahrscheinlich nicht zusehen, wie ein neuer Vermögenswert die Wertsteigerungsvorteile der Infrastruktur absorbiert, in die sie investiert haben."

Wie wird Circle dieses Problem angehen? Ist es sinnvoll, dass Arc separat gelistet wird? Die Antwort werden wir erst nach dem ersten Quartal nach dem Start des Arc-Mainnet erfahren.

Derzeit ist das langfristige Ziel von Circle, so viel Wert wie möglich zu erfassen, indem es seinen Einfluss auf diesen Ebenen kontinuierlich ausbaut. Jedes Mal, wenn USDC auf Arc abgewickelt wird, verdient Circle eine Abwicklungsgebühr. Wenn Institutionen über CPN transagieren, wird Circle Vertriebsgewinne einbehalten. Wenn Agenten schließlich über Nanopayments auf Arc transagieren, hofft Circle auch, auf dieser Ebene Gebühren zu erheben.