Comisiones altas, ¿no puedes superar al mercado ni pagando 10 veces más? ¿Qué venden realmente los grandes fondos de cobertura?

Título del Artículo Original: Why People Are (Mostly) Wrong About Hedge Fund Returns

Autor del Artículo Original: @systematicls, Macro Analyst

Traducción del Artículo Original: AididiaoJP, Foresight News

Prefacio

Muchas personas critican a los fondos de cobertura por sus bajos retornos, pero en realidad están cometiendo un error conceptual. Decir que los fondos de cobertura "no pueden superar al mercado" es como comparar la velocidad de un barco y un coche, y luego quejarse de que el barco es lento en la autopista; es identificar completamente mal el objetivo.

Comprar el índice S&P 500 (es decir, el factor de mercado) cuesta alrededor del 0,09% anual. Los principales fondos de cobertura tienen comisiones anuales en el rango del 5%-8% (estructura de comisiones 2/20 más varios gastos). La diferencia de costo es de hasta 50-80 veces.

Si estuvieran ofreciendo lo mismo, entonces los inversores serían tontos. Pero lo que ofrecen es, de hecho, diferente, y los inversores institucionales que invierten miles de millones no son tontos.

Lo que están comprando es algo que no puede replicarse con dinero: neutralidad de factores, un alto Sharpe ratio, fuentes de retorno a gran escala y no correlacionadas. Una vez que entiendas esto, comprenderás la lógica detrás de las altas comisiones y ya no compararás a los fondos de cobertura con los fondos indexados.

¿De dónde viene la demanda?

Una crítica común es: "El S&P subió un 17% este año, pero el fondo de cobertura solo ganó un 9,3%". Esta crítica puede ser válida para muchos fondos de cobertura, ya que muchos son simplemente fluctuaciones de mercado reempaquetadas.

Sin embargo, esto malinterpreta completamente la lógica de producto de los grandes fondos como Citadel/Millennium/Point72. Su objetivo no es superar al mercado; ese no es su trabajo. Es irrazonable comparar un fondo diseñado para no estar correlacionado con un benchmark de 100% acciones, tal como es absurdo culpar a una póliza de seguro por no generar dinero.

Cuando gestionas un fondo de pensiones de un billón de dólares y 600 mil millones ya están en acciones, no te falta exposición a acciones; de hecho, tienes demasiadas acciones. Lo que realmente necesitas es algo que pueda subir cuando el mercado de valores cae (o al menos no caer con él). Necesitas diversificación de riesgo. Más precisamente, quieres algo que pueda subir independientemente de las condiciones del mercado, superando al efectivo.

Suena genial, ¿verdad? Se siente como si fuera caro, ¿cierto? ¡Absolutamente! ¡La verdadera diversificación de riesgo es extremadamente costosa porque es extremadamente rara!

Quiénes son los competidores

El Sharpe ratio a largo plazo del S&P 500 ronda los 0,35-0,5, lo que significa que por cada 1% de fluctuación, obtienes un 0,35%-0,5% de retorno excedente. El Sharpe ratio de los principales fondos de cobertura globales ronda los 1,5-2,5 o incluso más.

De lo que estamos hablando es de mantener un Sharpe ratio alrededor de 2 durante décadas, no solo logrando retornos no relacionados con las fluctuaciones del mercado, sino también con una volatilidad mucho menor. Estas empresas tienen drawdowns muy pequeños y recuperaciones rápidas.

Los fondos de cobertura no son una versión más cara del mismo producto, sino una categoría completamente diferente. Los principales fondos de cobertura ofrecen dos ventajas que los productos ETF/índice no ofrecen:

· Neutralidad de factores

· Alto Sharpe ratio

Por qué importa la neutralidad de factores

Para entender el valor de la neutralidad de factores, mira esta fórmula:

Retorno = Alpha + Beta × Retorno del Factor + Error Aleatorio

· Alpha = Retorno por habilidad

· Beta = Exposición a factores sistemáticos

· Retorno del Factor = Retorno de los factores de mercado

· Error Aleatorio = Diferencias individuales

La parte beta puede replicarse con carteras de factores disponibles públicamente. Para las cosas replicables, solo se deben pagar costos de replicación. La replicación es muy barata: factor de mercado 0,03%-0,09%, factores de estilo 0,15%-0,3%.

El Alpha es lo que queda después de deducir todas las partes replicables. Por definición, el alpha no puede sintetizarse a través de la exposición a factores. Esta irreproducibilidad es la base del premium.

Insight clave: El Beta es barato porque los retornos de los factores son bienes públicos, con capacidad ilimitada. Si el mercado sube un 10%, todos los tenedores ganan un 10%, sin exclusividad. El retorno del S&P no disminuirá porque más personas compren.

El Alpha es caro porque es un juego de suma cero y tiene capacidad limitada. Por cada $1 ganado en alpha, alguien pierde $1. La ineficiencia del mercado que genera alpha es limitada en cantidad y desaparecerá con las entradas de capital. Una estrategia con un Sharpe ratio de 2 a una escala de $100 millones puede quedar solo con 0,8 a una escala de $100 mil millones, ya que el trading a gran escala afectará los precios.

La neutralidad de factores (donde el beta de todas las exposiciones sistemáticas ≈ 0) es la única fuente de retornos verdaderamente irreplicable. Esta es la base racional para el premium, no el retorno en sí, sino la incapacidad de obtener tales retornos de otras formas.

La magia de los altos Sharpe ratios

El efecto de capitalización del alto Sharpe ratio se vuelve evidente con el tiempo. Una combinación de dos retornos esperados, ambos al 7%, con diferentes volatilidades (16% vs. 10%), muestra resultados vastamente diferentes después de 20 años. La combinación de baja volatilidad reduce a la mitad la probabilidad de pérdida, ofreciendo una protección mucho mejor contra las caídas.

Para las instituciones que requieren ingresos estables, esta fiabilidad vale la pena pagar.

La volatilidad no solo afecta la experiencia de inversión, sino que también erosiona matemáticamente los retornos a largo plazo:

Retorno Medio Geométrico ≈ Retorno Medio Aritmético - (Volatilidad²/2)

Esto se llama "arrastre de volatilidad", donde un portafolio de alta volatilidad inevitablemente se queda atrás de un portafolio de baja volatilidad a largo plazo, incluso si los retornos esperados son los mismos.

La combinación de baja volatilidad eventualmente gana $48 millones adicionales, con una apreciación de la riqueza un 16% mayor, a pesar de que el "retorno esperado" es el mismo. Esto no es una cuestión de preferencia de riesgo, sino un hecho matemático: la volatilidad erosiona la riqueza con el tiempo.

Piensa como un inversor institucional

¿Por qué las instituciones están dispuestas a pagar un premium de 100x por un fondo neutral en factores? Solo mira la matemática del portafolio y lo entenderás.

Considera un portafolio estándar: 60% acciones + 40% bonos. Retorno esperado 5%, volatilidad 10%, Sharpe ratio 0,5. No está mal, pero el riesgo de las acciones es alto.

Añadiendo un fondo de cobertura neutral en factores del 20%: retorno esperado 10%, volatilidad 5%, Sharpe ratio 2,0, no correlacionado con acciones y bonos. Nueva combinación: 48% acciones + 32% bonos + 20% fondo de cobertura.

Resultado: El retorno esperado aumenta al 6%, la volatilidad disminuye al 8%, el Sharpe ratio sube al 0,75 (una mejora del 50%).

Y esto es solo un fondo. ¿Si pudieras encontrar 2, 3 fondos de primer nivel no correlacionados? Ahora entiendes por qué tales activos son tan valiosos.

Las instituciones se apresuran a invertir en fondos de primer nivel no porque no sepan que los fondos indexados son baratos, sino porque entienden la matemática a nivel de portafolio. No están comparando comisiones, sino la eficiencia del portafolio que traen las comisiones.

Cómo elegir fondos como una institución

Supongamos que quieres encontrar un producto similar a un fondo de cobertura de primer nivel, no puedes acceder a Citadel/Millennium/Point72, pero tienes mucho tiempo para investigar. ¿Cómo filtras?

Enfócate en estos puntos clave:

Mira la exposición a factores a largo plazo: No solo la actual, mira los datos continuos de varios años. Un fondo verdaderamente neutral en factores debería tener exposición a factores de mercado, industria y estilo consistentemente cercanos a cero. Si el beta de mercado fluctúa alrededor de 0,3, eso es timing de factores; potencialmente útil, pero no el producto que quieres comprar.

Pruebas de Stress: Todos parecen no estar correlacionados durante un mercado alcista. La verdadera prueba es durante una crisis: 2008, principios de 2020, 2022. Si los drawdowns se alinean con el mercado general, no es verdadera neutralidad; esconde exposición beta.

Enfócate en Sharpe Ratios a Largo Plazo: Los Sharpe ratios altos a corto plazo pueden ser fruto de la suerte, pero sostener un Sharpe ratio alto a largo plazo difícilmente será pura suerte. El Sharpe ratio es fundamentalmente una medida de la significancia estadística del retorno.

Abandona la idea de replicación: Los ETFs de factores pueden proporcionar exposición a factores como valor, momentum, con un costo anual del 0,15%-0,5%. Sin embargo, este no es el mismo producto. Los ETFs de factores están correlacionados con factores, mientras que los fondos neutrales no están correlacionados. Esta estructura de correlación es clave. Necesitas buscar productos gestionados activamente o estrategias de alpha.

Entender la escasez

Después de realizar la investigación anterior, ¡puedes darte cuenta de que el número de productos que cumplen totalmente con todos los criterios es cero!

Hablando en serio, puedes encontrar coincidencias cercanas, pero lo más probable es que no puedan acomodar la escala institucional. Para los fondos soberanos que gestionan billones, las inversiones de unos pocos miles de millones son insignificantes.

En última instancia, entenderás que muy pocas empresas pueden mantener un Sharpe ratio por encima de 2 a una escala de más de 500 mil millones a través de múltiples ciclos. Esto es extremadamente desafiante. Neutralidad de factores + gran escala + estabilidad a largo plazo, tener los tres es extremadamente raro. Esta escasez hace que el premium sea razonable para aquellos que pueden invertir.

Reflexiones Finales

Pagar un premium de 50-100x por un fondo de cobertura de primer nivel neutral en factores tiene una matemática de portafolio robusta detrás, que los críticos a menudo pasan por alto. Los inversores institucionales no son tontos; el verdadero problema podría ser que demasiados fondos cobran comisiones de primer nivel pero solo proporcionan beta caro que puede obtenerse por un 0,15% anual.

(Nota: Los informes de los fondos ya muestran retornos netos después de que se hayan deducido todas las comisiones, por lo que no se necesitan deducciones adicionales.)

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