Circle: De la emisión a la infraestructura

Autor del artículo: Prathik Desai

Compilado por: Block unicorn

La compañía ha obtenido miles de millones en ingresos por intereses al mantener reservas del Tesoro de EE. UU. como colateral para su stablecoin y paga comisiones a otras plataformas por distribuir y liquidar USDC a través del sistema de pagos. Por cada dólar que Circle gana, paga cerca de 60 centavos a sus socios de USDC. Mientras el margen de beneficio sea lo suficientemente grande, puede permitirse este gasto. Sin embargo, con la llegada de un entorno de tipos de interés bajos, el emisor de USDC ha perdido demasiada rentabilidad. Durante la mayor parte de su desarrollo, Circle solo ha tenido un producto: USDC.

En el informe financiero del primer trimestre de 2026 recientemente publicado, el emisor de USDC anunció varias iniciativas destinadas a mejorar el valor dentro de su alcance operativo. Estas incluyen: una preventa de 222 millones de dólares para su token nativo de Layer-1 ARC, con una valoración totalmente diluida de 3.000 millones de dólares; el lanzamiento de infraestructura para agentes de IA; y la expansión de su red de pagos Circle para permitir que los bancos faciliten pagos con stablecoins evitando la volatilidad de los activos digitales. Los logros que Circle ha alcanzado en los últimos trimestres cambiarán esta situación.

En resumen, estas iniciativas marcan el intento de Circle de transformarse de una empresa de una sola capa a una plataforma financiera integral capaz de operar y capturar valor a través de múltiples niveles de la pila de pagos.

Hoy, evaluaré si Circle puede aprovechar la integración vertical para compensar el negocio de ingresos decrecientes, que ha estado disminuyendo continuamente con cada recorte de tipos por parte de la Reserva Federal.

La boya que desaparece

En el primer trimestre de 2026, los ingresos totales de Circle fueron de 694 millones de dólares, un aumento interanual del 20%. Este crecimiento se atribuye enteramente a la expansión de la oferta de stablecoins en circulación, sin mejoras en el propio USDC. La oferta de stablecoins en circulación creció de 235.000 millones de dólares en marzo de 2025 a 315.000 millones en marzo de 2026, un aumento de más del 30%. Durante el mismo período, la cuota de mercado de USDC cayó 62 puntos básicos.

Circle se enfrenta a un problema mayor. La era de los tipos de interés bajos ha llegado, con el tipo de interés de la Reserva Federal cayendo del 4,5% hace un año al 3,75% actual.

Aunque la circulación media de USDC creció un 39% interanual para el primer trimestre de 2026, los ingresos por reservas de Circle solo aumentaron un 17% interanual hasta los 653 millones de dólares. Esto se debe a que el tipo de reserva promedio cayó 66 puntos básicos interanual, del 4,16% en el primer trimestre de 2025 al 3,50% en el primer trimestre de 2026, compensando significativamente el crecimiento mencionado.

Este no es un fenómeno puntual. Durante los últimos cuatro trimestres, la brecha entre la tasa de crecimiento de los ingresos por reservas de Circle y la tasa de crecimiento de la oferta de USDC ha seguido estrechándose.

La principal fuente de ingresos de Circle no ha crecido en proporción a su oferta de stablecoins en circulación.

La compañía también enfrenta problemas de erosión de valor.

El despertar de los 60 centavos

Esto significa que el coste de mantener y distribuir USDC en la plataforma supera los 60 centavos por cada dólar. De los 405 millones de dólares en USDC, Circle pagó a Coinbase 330 millones (alrededor del 80%) como costes de distribución en el primer trimestre de 2026. De los 653 millones de dólares en ingresos por reservas del trimestre, Circle pagó a sus socios 405 millones como costes de distribución y transacción.

En una industria donde nuevos actores se expanden e integran constantemente a través de varias capas de la pila tecnológica, esto es sin duda una pérdida significativa de dinero.

En este momento, varias señales indican que Circle debería enfrentar la realidad. Los descensos continuos en los tipos de interés han llevado a una disminución en sus ingresos por reservas; los altos costes de distribución están causando continuamente una erosión de valor; y el negocio principal de Circle sigue siendo una métrica alternativa para el rendimiento, que disminuye en valor con cada recorte de tipos de la Reserva Federal. Bajo el presidente Donald Trump, las expectativas del mercado de una postura moderada de la Reserva Federal se han intensificado.

¿Cuál es la respuesta de Circle a esto? La respuesta es: a través de la integración vertical, capturando más valor en toda la cadena de negocio y reduciendo la dependencia de los ingresos por intereses.

Para entender lo que Circle está construyendo, considere lo que posee actualmente.

El emisor de USDC ha comenzado desde la capa inferior de la pila de stablecoins —la capa de emisión— y ha estado observando a otros capturar valor en cada capa superior durante años.

En la capa de emisión, Circle emite USDC y EURC, manteniendo reservas del Tesoro de EE. UU. a través del fondo de reserva Circle bajo BlackRock, gestionando un tipo de cambio vinculado 1:1, y manejando la emisión y el canje a través de Circle Mint. El 94% de sus ingresos totales provienen de los ingresos por reservas de bonos gubernamentales.

Posteriormente, Circle expandió su negocio a la capa de interoperabilidad a través de su Protocolo de Transferencia Cross-Chain (CCTP), que transfiere USDC entre blockchains y maneja alrededor del 60% del volumen de transacciones de puentes entre cadenas. Aunque este mecanismo es responsable de enrutar USDC entre cadenas, CCTP opera en cadenas propiedad de otros. Por lo tanto, Circle no puede obtener ingresos directos sustanciales de ello.

Todas las demás capas de la pila son propiedad de otros.

El sistema de liquidación opera en Ethereum, Solana y Tron. Cada transacción de USDC incurre en tarifas de gas pagadas en otros tokens (ETH, SOL, TRX), y Circle no tiene control sobre la congestión, las tarifas o la gobernanza en estas cadenas.

Los canales de distribución dependen principalmente de Coinbase, exchanges y billeteras. Circle necesita pagar reparto de ingresos, tarifas de programas de incentivos y costes de integración para poner USDC en manos de los usuarios.

Instituciones de terceros, como protocolos de DeFi, empresas fintech, neobancos y mercados de predicción, han construido aplicaciones y productos utilizando USDC. Esto significa que los clientes finales, ya sean minoristas o institucionales, no necesitan realizar transacciones directamente con Circle.

Esta estructura resulta en que Circle gane solo 40 centavos por cada dólar que genera.

Dominando la pila tecnológica

El 11 de mayo, Circle anunció tres planes de inversión destinados a integrar verticalmente diferentes capas de negocio que anteriormente no poseía.

El primero es la liquidación. Circle tiene una blockchain de Layer-1 nativa, Arc, diseñada para capturar las tarifas generadas actualmente por las transferencias de USDC en blockchains como Ethereum, Solana y Tron.

Arc, compatible con EVM, proporciona finalidad en menos de un segundo y utiliza USDC como su token nativo de tarifa de gas, con tarifas de transacción de aproximadamente 0,001 dólares. Para hacer su cadena más atractiva para los usuarios institucionales, Circle ofrece protección de privacidad configurable y una arquitectura resistente a la computación cuántica. Por el contrario, las cadenas públicas de propósito general como Ethereum y Solana son totalmente transparentes y no pueden proporcionar protección de privacidad para transacciones sensibles como los pagos institucionales.

Circle recaudó 222 millones de dólares a través de la preventa del token ARC, alcanzando una valoración de 3.000 millones de dólares. Esta ronda de financiación fue liderada por a16z con una inversión de 75 millones de dólares, con otros inversores incluyendo BlackRock, Apollo Global Management, Intercontinental Exchange (empresa matriz de la Bolsa de Nueva York), Standard Chartered, ARK Invest, SBI Group, IDG Capital, Bullish y Haun Ventures.

El segundo es la distribución. La Red de Pagos de Circle (CPN) ayuda al emisor de USDC a reducir la dependencia de Coinbase.

CPN conecta a las instituciones financieras directamente con la red de Circle, permitiéndoles emitir, canjear y enrutar USDC sin pasar por exchanges. La red cuenta con 136 instituciones registradas (un aumento intertrimestral del 36%), con un volumen de transacciones anualizado de 8.300 millones de dólares (un aumento intertrimestral del 17%), y proporciona servicios de pago en moneda fiat en más de 50 países/regiones.

Como resultado, la proporción de USDC basada en la propia infraestructura de Circle casi se ha triplicado, creciendo de alrededor del 6% hace un año al 17,2%. Incluso con una disminución en las tasas de retorno de las reservas, el margen de beneficio RLDC (ingresos menos costes de distribución y transacción como porcentaje de los ingresos) se ha recuperado constantemente del 38% en el segundo trimestre de 2025 al 41% en el primer trimestre de 2026.

Circle aún no ha comercializado CPN, priorizando el crecimiento de usuarios sobre el cobro de tarifas. Sin embargo, una vez comercializado, por cada dólar de aumento en el uso de CPN, Circle generará ingresos basados en el uso sin depender de los tipos de interés.

Circle ha construido una economía de agentes completa a través de productos como Agent Wallets, Nanopayments (que admiten transferencias de USDC sin gas tan bajas como 0,000001 dólares [una millonésima de dólar]), Agent Marketplace (donde los agentes pueden descubrir y pagar por servicios) y Circle CLI (para acelerar el registro de agentes y la configuración de billeteras).

La tercera capa es la capa de aplicación. A través de esta tercera capa, Circle cobra una pequeña tarifa en las grandes transacciones ejecutadas por agentes de IA, capturando así valor continuo en toda la economía de agentes.

¿Qué tan grande es la oportunidad de mercado para los pagos de agentes? El mes pasado, el director de marketing de Circle, Peter Schroeder, anunció que USDC representó el 98,6% de los 140 millones de transacciones completadas por agentes de IA en nueve meses.

Competencia de pilas

La expansión de Circle en el sistema de pagos no es una tarea fácil. El gigante de pagos Stripe comenzó desde arriba y profundizó gradualmente a través de una serie de adquisiciones y lanzamientos de productos. La adquisición de Bridge permitió a Stripe controlar las capas de autorización, custodia, divisas y emisión. Al lanzar Tempo, Stripe entró en la capa de liquidación. Hoy, Stripe controla las siete capas de pago, sirviendo a 5 millones de comerciantes.

Tether utiliza Plasma, incubada por el emisor de USDT, como su cadena de liquidación. Sin embargo, el escrutinio regulatorio de Tether sigue siendo menor que el de USDC.

Stripe domina en las transacciones de persona a persona, mientras que Tether lidera en las transacciones en dólares en mercados emergentes y trading de criptomonedas. Por lo tanto, Circle se está posicionando en el espacio de liquidación institucional y trading automatizado, donde la credibilidad regulatoria y la infraestructura programable pueden ser más importantes que las integraciones de pago dominadas por Stripe.

El contraataque de CRCL

Aunque Circle recaudó 222 millones de dólares mediante la preventa de tokens ARC a inversores institucionales, los fondos de desarrollo iniciales para ARC provinieron en realidad de los accionistas de CRCL. Irónicamente, la mayor resistencia que enfrenta Circle puede ser cómo lidiar con la oposición interna.

¿Qué significa el crecimiento de valor del token Arc para una empresa que cotiza en bolsa? Señalé este problema el pasado noviembre.

"La naturaleza de un token nativo generará cierta controversia en el mercado público. ¿Por qué el mercado reconocería o valoraría un token nativo que captura el valor creado por Arc y CPN, en lugar de permitir que ese valor fluya de regreso al estado de resultados de Circle? ¿Por qué el excedente de Circle debería usarse para financiar un centro de costes que se espera que no devuelva beneficios a los accionistas? Los accionistas existentes nunca tolerarían esto. Los inversores del mercado público compran CRCL por sus ingresos por reservas. Es poco probable que vean cómo un nuevo activo absorbe los beneficios de apreciación de la infraestructura en la que invirtieron".

¿Cómo abordará Circle este problema? ¿Es razonable que Arc cotice por separado? Solo conoceremos la respuesta después del primer trimestre tras el lanzamiento de la mainnet de Arc.

Actualmente, el objetivo a largo plazo de Circle es capturar la mayor cantidad de valor posible expandiendo continuamente su influencia en estas capas. Cada vez que USDC se liquida en Arc, Circle gana una tarifa de liquidación. Cuando las instituciones realizan transacciones a través de CPN, Circle retendrá los beneficios de distribución. Finalmente, cuando los agentes realizan transacciones a través de Nanopayments en Arc, Circle también espera cobrar tarifas en esa capa.