توکنیزه کردن سهام شرکت‌های غیربورسی: «باغ محصور» تریلیون دلاری و توجهی که توسط معاملات آتی ربوده شد

عنوان اصلی: «تحقیق Bitget Wallet: توکنیزه کردن سهام شرکت‌های غیربورسی: «باغ محصور» تریلیون دلاری و توجهی که توسط معاملات آتی ربوده شد»

منبع اصلی: تحقیق Bitget Wallet

۱. مقدمه

در چشم‌انداز دارایی‌های جهانی، سهام شرکت‌های غیربورسی—به‌ویژه شرکت‌های یونیکورن با رشد سریع—نوعی دارایی است که هم ارزش ملموس و هم قدرت تخیل را ترکیب می‌کند. با این حال، برای مدتی طولانی، این بخش از افزایش ارزش تقریباً به‌طور کامل توسط نهادهای حرفه‌ای مانند سرمایه‌گذاری خصوصی (PE) و سرمایه‌گذاری خطرپذیر (VC) انحصاری شده بود و تنها تعداد کمی از نهادها و سرمایه‌گذاران با ارزش خالص بالا قادر به مشارکت بودند. سرمایه‌گذاران عادی اغلب فقط می‌توانستند داستان رشد یونیکورن‌ها را در اخبار تماشا کنند.

بلاک‌چین و توکنیزه کردن در حال تغییر این چشم‌انداز هستند. با صدور توکن‌هایی بر روی زنجیره که نشان‌دهنده سهام شرکت‌های غیربورسی یا منافع اقتصادی آن‌هاست، بازار امیدوار است نوع جدیدی از بازار ثانویه بسازد که بتواند ۲۴/۷ در چارچوب انطباق معامله شود، نقدینگی را افزایش دهد، موانع ورود را کاهش دهد و TradFi و دیفای را در مقیاس بزرگ‌تری به هم متصل کند.

نهادها نیز انتظارات بالایی از این حوزه دارند. برای مثال، سیتی‌گروپ معتقد است که توکنیزه کردن سهام خصوصی می‌تواند در عرض یک دهه ۸۰ برابر رشد کند و به مقیاسی نزدیک به ۴ تریلیون دلار برسد. در برابر این پس‌زمینه روایی، توکنیزه کردن سهام شرکت‌های غیربورسی به‌طور طبیعی به یکی از جذاب‌ترین زیرشاخه‌های RWA تبدیل شده است، که اهمیت آن نه تنها در نوآوری تکنولوژیک، بلکه در تحول عمیق مکانیسم‌های مشارکت در دارایی، روش‌های خروج و ساختارهای درآمدی نهفته است. تحقیق Bitget Wallet در این مقاله به شما نشان خواهد داد که چگونه توکنیزه کردن سهام به شرکت‌های غیربورسی کمک می‌کند تا این دیوار را بشکنند.

۲. «باغ محصور» تریلیون دلاری: ارزش بالا، اما ورود و خروج دشوار

از سمت دارایی، سهام شرکت‌های غیربورسی طیفی از استارتاپ‌ها تا گروه‌های خصوصی بزرگ را پوشش می‌دهد، که دارندگان آن شامل تیم‌های بنیان‌گذار، ESOP/RSU کارکنان، سرمایه‌گذاران فرشته، صندوق‌های VC/PE و برخی نهادهای بلندمدت هستند. از سمت صندوق، طبق داده‌های عمومی، مقیاس مدیریت PE جهانی به نزدیک ۶ تریلیون دلار رسیده و مقیاس مدیریت VC حدود ۳ تریلیون دلار است که در مجموع حدود ۸.۹ تریلیون دلار است. در عین حال، تا اواسط سال ۲۰۲۵، ارزش کل یونیکورن‌های جهانی در محدوده ۴.۸ تا ۵.۶ تریلیون دلار در نوسان است و این تنها نوک قله هرم متشکل از چند هزار شرکت پیشرو است. ده‌ها هزار شرکت خصوصی بالغ که هنوز به «خط یونیکورن» نرسیده‌اند، به‌طور کامل شمارش نشده‌اند.

اگر این اعداد کنار هم قرار گیرند، تصویری بسیار روشن پدیدار می‌شود—استخری عظیم از دارایی‌ها به ارزش تریلیون‌ها دلار، اما این یک باغ محصور با نقدینگی بسیار ضعیف است. از یک سو، این بازار برای اکثریت قریب به اتفاق غیرقابل دسترسی است. اکثر حوزه‌های قضایی بزرگ معمولاً فرصت‌های عرضه خصوصی اولیه را به سرمایه‌گذاران واجد شرایط و سرمایه‌گذاران نهادی محدود می‌کنند، که حداقل مبلغ سرمایه‌گذاری اغلب از ده‌ها هزار یا حتی صدها هزار دلار شروع می‌شود. ترکیب آستانه‌های ثروت و نهادی باعث می‌شود سرمایه‌گذاران عادی تقریباً به‌طور طبیعی از این کلاس دارایی جدا شوند. از سوی دیگر، کسانی که داخل باغ هستند اغلب خروج از آن را دشوار می‌بینند. برای کارکنان، فرشتگان، دارندگان VC/PE، مسیرهای اصلی خروج تقریباً فقط از طریق IPO یا تملک است. شرکت‌های یونیکورن معمولاً عرضه عمومی را به تأخیر می‌اندازند و دوره قفل ده ساله به یک هنجار تبدیل شده است که تحقق ثروت روی کاغذ را در بلندمدت دشوار می‌کند. اگرچه بازارهای ثانویه سهام خصوصی خارج از زنجیره وجود دارند، اما به‌شدت به میانجی‌گری وابسته هستند، فرآیندهای غیرشفاف، هزینه‌های بالا و چرخه‌های طولانی دارند و تبدیل شدن به یک خروج نقدینگی مقیاس‌پذیر برای آن‌ها دشوار است.

عدم تقارن بین دارایی‌های با ارزش بالا و مکانیسم‌های نقدینگی با کارایی پایین، نقطه ورود مشخصی برای توکنیزه کردن سهام شرکت‌های غیربورسی فراهم کرده است، یعنی بازسازی مسیر جدیدی برای مشارکت و خروج بدون مختل کردن نظم نظارتی و حاکمیت شرکتی.

۳. توکنیزه کردن واقعاً چه چیزی را تغییر می‌دهد

تحت انطباق، ارزشی که توکنیزه کردن به ارمغان می‌آورد نه تنها در انتقال سهام به بلاک‌چین، بلکه در بازسازی سه مکانیسم اصلی است.

اول، نقدینگی ثانویه مداوم. از طریق توکنیزه کردن و خرد کردن، سهام با ارزش بالا می‌تواند به سهم‌های کوچک‌تر تقسیم شود و به سرمایه‌گذاران منطبق بیشتری اجازه دهد در اهدافی که در ابتدا فقط برای PE/VC با مبلغ کمتر قابل دسترسی بود، مشارکت کنند. از دیدگاه یک سرمایه‌گذار خارجی، این به افراد عادی اجازه می‌دهد کمی از شرکت‌هایی مانند OpenAI/SpaceX بخرند؛ از دیدگاه دارندگان داخلی، این به کارکنان، سهامداران اولیه و برخی LPها یک خروج مکمل خارج از IPO/M&A ارائه می‌دهد. تحت یک آستانه قابل کنترل، تحقق مرحله‌ای می‌تواند در یک بازار بلاک‌چین ۲۴/۷ حاصل شود.

دوم، کشف قیمت و مدیریت ارزش بازار مداوم‌تر. ارزش‌گذاری سنتی سهام غیربورسی به‌شدت به دوره‌های تأمین مالی وابسته است، قیمت‌ها گسسته و با تأخیر هستند و حتی می‌توان آن‌ها را قیمت‌گذاری متناوب دانست. اگر تحت یک چارچوب انطباق، بخشی از سهام یا منافع اقتصادی توکنیزه شود و وارد معاملات مداوم شود، شرکت هدف و سرمایه‌گذاران اصلی می‌توانند از سیگنال‌های قیمت بازار مکررتر برای قیمت‌گذاری تأمین مالی بعدی استفاده کنند، فعالانه در مدیریت ارزش بازار «شبه‌عمومی» مشارکت کنند و شکاف ارزش‌گذاری سطح اول و دوم را کاهش دهند.

در نهایت، کانال‌های تأمین مالی اضافی. برای برخی شرکت‌های با رشد بالا، توکنیزه کردن نه تنها ابزاری برای گردش سهام موجود است، بلکه می‌تواند ابزاری برای صدور وجوه افزایشی باشد. از طریق مسیرهایی مانند عرضه توکن امنیتی (STO)، شرکت‌ها ممکن است بتوانند از پذیره‌نویسی گران‌قیمت و صف‌های طولانی IPO عبور کنند و مستقیماً از سرمایه‌گذاران منطبق جهانی وجوه جمع‌آوری کنند. برای شرکت‌هایی که برنامه‌ای برای لیست شدن در کوتاه‌مدت ندارند اما مایل به بهینه‌سازی ساختار سرمایه و بهبود نقدینگی کارکنان هستند، این مسیر واقعاً جذاب است.

۴. سه مدل: سهام واقعی روی زنجیره، مشتقات آینه‌ای و ساختار SPV

پیرامون موضوع توکنیزه کردن سهام شرکت‌های غیربورسی، بازار تقریباً سه مسیر اجرایی شکل داده است که تفاوت‌های اساسی در ویژگی‌های حقوقی، حقوق سرمایه‌گذاران و مسیرهای انطباق دارند.

نوع اول، سهام واقعی تعاونی روی زنجیره است. این نوع مدل به‌طور فعال توسط شرکت هدف مجاز و در آن مشارکت می‌شود، به‌طوری که ثبت سهام، صدور توکن و نگهداری دفتر سهامداران همگی در یک چارچوب نظارتی تکمیل می‌شوند. توکن‌های روی زنجیره به معنای حقوقی نشان‌دهنده سهام هستند و دارندگان دارای حقوق کامل سهامداری مانند حق رأی و حق سود سهام هستند. یک نمونه معمولی Securitize است که به شرکت‌هایی مانند Exodus و Curzio Research کمک کرده است سهام خود را توکنیزه کنند، متعاقباً در پلتفرم‌های ATS معامله کنند و حتی در NYSE لیست شوند. مزیت آن در انطباق روشن و حقوق روشن نهفته است، اما پیش‌فرض آن همکاری بالای صادرکننده است و سرعت اجرا نسبتاً کند است.

دسته دوم، مشتقات آینه‌ای مصنوعی است. در این نوع پروژه، پلتفرم سهام واقعی را در اختیار ندارد، بلکه از طریق قراردادها/یادداشت‌ها، ارزش‌گذاری شرکت زیربنایی را «نمایه‌سازی» می‌کند و سپس قراردادهای آتی یا توکن‌های مبتنی بر بدهی صادر می‌کند. سرمایه‌گذاران یک رابطه بدهی یا قراردادی با پلتفرم تشکیل می‌دهند، به‌عنوان سهامداران شرکت زیربنایی ثبت نمی‌شوند و بازده آن‌ها کاملاً به تسویه قرارداد بستگی دارد. Ventuals یکی از نمایندگان این مدل است که بر اساس زیرساخت قرارداد آتی Hyperliquid است و ارزش‌گذاری شرکت‌های غیرعمومی مانند OpenAI را به واحدهای ارزش‌گذاری قابل معامله برای کاربران جهت خرید یا فروش تبدیل می‌کند.

دسته سوم، رایج‌ترین مدل نگهداری غیرمستقیم SPV (وسیله نقلیه با هدف خاص) در صحنه فعلی کریپتو است. پلتفرم صادرکننده ابتدا یک SPV تأسیس می‌کند که از طریق آن SPV مقدار کمی از سهام شرکت زیربنایی را در بازار ثانویه خصوصی سنتی خریداری می‌کند و سپس منافع ذینفع SPV را برای فروش خارجی توکنیزه می‌کند. سرمایه‌گذاران یک منافع اقتصادی قراردادی در SPV دارند، نه یک منافع سهام مستقیم در دفتر سهامداران شرکت زیربنایی. مزیت این مدل عملی بودن است، به این معنی که حتی اگر صادرکننده همکاری نکند، می‌تواند تا حدی سهام واقعی را با سرمایه روی زنجیره مرتبط کند. با این حال، به‌طور طبیعی با فشار دوگانه از سوی مقامات نظارتی و بخش‌های حقوقی شرکت زیربنایی مواجه است. محدودیت‌های انتقال در توافق‌نامه‌های سهامداران، عدم شفافیت اطلاعات SPV و ترتیبات تسویه می‌توانند به حوزه‌های اختلاف آینده تبدیل شوند.

۵. تقابل مشتقات: وقتی OpenAI از طریق قراردادهای آتی «روی زنجیره» است

اخیراً، روند جدیدی در حال بازسازی درک بازار از RWA Pre-IPO است: آنچه بسیاری از کاربران واقعاً می‌خواهند وضعیت سهامداری نیست، بلکه توانایی حدس و گمان در مورد صعود و نزول یونیکورن‌هایی مانند OpenAI و SpaceX در هر زمان است.

Hyperliquid این تقاضا را تا حد افراط تقویت کرده است. از طریق لایه قرارداد آتی قابل برنامه‌ریزی HIP-3، هر تیمی می‌تواند با استیک کردن HYPE کافی، یک بازار آتی جدید ایجاد کند؛ برای کاهش فشار شروع سرد، Hyperliquid همچنین حالت رشد را معرفی کرده است که به بازارهای جدید حدود ۹۰٪ تخفیف کارمزد taker ارائه می‌دهد و به دارایی‌های انتهایی اجازه می‌دهد به‌سرعت عمق و فعالیت اولیه را جمع‌آوری کنند.

همین هفته گذشته، Hyperliquid مستقیماً جفت معاملاتی OPENAI-USDH را لیست کرد. این بدان معناست که شرکتی که هنوز عرضه عمومی نشده و ارزش‌گذاری آن کاملاً توسط بازار خصوصی هدایت می‌شود، به یک بازار روی زنجیره ۲۴/۷، اهرم‌دار و قابل دسترسی جهانی آورده شده است که یک حمله ابعادی به RWA Pre-IPO ایجاد می‌کند.

تأثیر مورد انتظار بسیار روشن است: توکن‌های سهام Pre-IPO غیرنقدشونده که هنوز فرصتی برای بلوغ نداشته‌اند، قبلاً توسط عمق و سرعت بازار آتی به حاشیه رانده شده‌اند. اگر این روند ادامه یابد، بازار اولیه آینده ممکن است حتی مجبور شود برای ارزش‌گذاری به قیمت روی زنجیره بازارهای آتی مراجعه کند، که منطق کشف قیمت دارایی‌های عرضه خصوصی را به‌طور اساسی تغییر خواهد داد.

البته، سؤالاتی مطرح می‌شود: قیمت OPENAI-USDH به چه چیزی لنگر می‌اندازد؟ ارزش بازار شرکت‌های غیربورسی قیمت‌گذاری خارج از زنجیره مداوم ندارد، در حالی که قراردادهای آتی روی زنجیره ۲۴/۷ کار می‌کنند و توسط یک سیستم «لنگر نرم» که احتمالاً از ترکیبی از اوراکل‌ها، انتظارات ارزش‌گذاری بلندمدت، نرخ‌های تأمین مالی و احساسات بازار ساخته شده، پشتیبانی می‌شوند.

برای مسیر RWA Pre-IPO، دو لایه تأثیر دنیای واقعی وجود دارد:

اول، فشار سمت تقاضا است. وقتی سرمایه‌گذاران خرد فقط می‌خواهند روی قیمت حدس و گمان کنند و به حقوق سهامداری، سود سهام و حق رأی اهمیت نمی‌دهند، DEXهای مبتنی بر Hyperliquidity با قرارداد آتی اغلب تجربه ساده‌تر، نقدینگی بالاتر و ابزارهای اهرمی غنی‌تری ارائه می‌دهند. در مقایسه، اگر محصولات توکنیزه کردن سهام Pre-IPO فقط قرارگیری در معرض قیمت را ارائه دهند، در رقابت با perp DEX از نظر تجربه کاربری و کارایی با مشکل مواجه خواهند شد.

دوم، تضاد روایت‌ها و منطق نظارتی است. توکنیزه کردن سهام باید با نهادهای نظارتی مانند SEC و چارچوب‌های حقوقی صادرکننده رفت و برگشت داشته باشد، در حالی که perp DEXها در حال حاضر بیشتر در یک منطقه خاکستری نظارتی هستند و با ساختار قرارداد سبک‌تر و دسترسی جهانی، سهم ذهنی و حجم معاملات را جذب می‌کنند. برای کاربر متوسط، «ابتدا قراردادهای آتی معامله کنید، سپس در نظر بگیرید که آیا مالکیت سهام واقعی وجود دارد یا خیر» در حال تبدیل شدن به یک مسیر طبیعی‌تر است.

این بدان معنا نیست که روایت RWA Pre-IPO شکست خورده است، اما زنگ خطری را به صدا درآورده است. اگر این مسیر بخواهد پیش‌تر برود، باید موقعیت متمایز خود را بین «حقوق سهامداری واقعی، تخصیص سرمایه بلندمدت، توزیع جریان نقدی» و «نقدینگی بومی روی زنجیره» پیدا کند.

۶. نتیجه‌گیری: بازنویسی ساختار دارایی و ساختار بازار آغاز شده است

اهمیت توکنیزه کردن سهام شرکت‌های غیربورسی در این نیست که به افراد بیشتری اجازه دهیم تکه‌ای از یونیکورن را بخرند، بلکه در لمس نقاط درد اساسی دارایی‌های عرضه خصوصی است: آستانه‌های مشارکت بالا، مسیرهای خروج باریک و کشف قیمت با تأخیر. توکنیزه کردن برای اولین بار به مردم نشان داده است که این محدودیت‌های ساختاری می‌توانند بازتعریف شوند.

در این فرآیند، RWA Pre-IPO هم یک فرصت و هم یک تست استرس است. از یک سو، تقاضاهای واقعی را آشکار می‌کند—کارکنان، سهامداران اولیه و سرمایه‌گذاران همگی به دنبال روش‌های گردش انعطاف‌پذیرتر هستند؛ از سوی دیگر، اصطکاک نظارتی، لنگر انداختن قیمت و عمق ناکافی بازار را نیز افشا می‌کند. به‌ویژه تحت تأثیر ساده‌سازی perp DEX، صنعت به‌طور شهودی‌تر سرعت و قدرت نقدینگی بومی روی زنجیره را می‌بیند.

اما این بدان معنا نیست که توکنیزه کردن متوقف خواهد شد. تحول ساختار دارایی، ساختار معامله و ساختار بازار اغلب به یک مدل برنده واحد متکی نیست، بلکه به صادرکنندگان و زیرساخت‌هایی بستگی دارد که یک نقطه میانی پایدار بین مقررات و کارایی پیدا کنند. آینده احتمالاً شاهد یک مسیر ترکیبی خواهد بود که هم حقوق سهامداری و ساختار حاکمیتی را تحت چارچوب‌های انطباق حفظ می‌کند و هم نقدینگی مداوم و دسترسی جهانی بازارهای روی زنجیره را حمل می‌کند.

همان‌طور که دارایی‌های بیشتری به شکلی قابل ترکیب و قابل معامله روی زنجیره آورده می‌شوند، مرزهای سهام غیربورسی بازتعریف خواهد شد: دیگر یک دارایی کمیاب در یک بازار بسته نخواهد بود، بلکه یک گره در شبکه سرمایه جهانی با نقدینگی خواهد بود.

این مقاله مشارکت داده شده است و دیدگاه‌های BlockBeats را نشان نمی‌دهد.