شکستن مرزها: وکیل Web3 تحولات اخیر در توکنیزاسیون سهام را رمزگشایی می‌کند

عنوان اصلی مقاله: "نگاهی از درون | وکیل Web3 تغییرات اخیر در توکنیزاسیون سهام آمریکا را تفسیر می‌کند!"

نویسندگان مقاله اصلی: Fangxin Guo, Jun Sha, Crypto Law Firm

در ۱۵ دسامبر ۲۰۲۵، نزدک (Nasdaq) رسماً فرم 19b-4 را به SEC در ایالات متحده ارائه کرد و درخواست کرد ساعات معاملاتی سهام آمریکا و محصولات پلتفرم‌های معاملاتی ETF را به ۲۳/۵ (۲۳ ساعت در روز، ۵ روز در هفته) افزایش دهد.

با این حال، پیشنهاد نزدک برای افزایش ساعات معاملاتی صرفاً یک تمدید نیست، بلکه تغییری به دو جلسه معاملاتی رسمی است:

جلسه معاملاتی روزانه (۰۴:۰۰-۲۰:۰۰ ET) و جلسه معاملاتی شبانه (۲۱:۰۰-۰۴:۰۰ ET روز بعد). معاملات بین ساعت ۲۰:۰۰ تا ۲۱:۰۰ متوقف خواهد شد و تمام سفارش‌های تکمیل‌نشده در طول این وقفه به‌طور یکسان لغو خواهند شد.

بسیاری از خوانندگان با دیدن این خبر هیجان‌زده شدند و فکر کردند که آیا آمریکا در حال آماده‌سازی برای توکنیزاسیون سهام با معاملات ۲۴/۷ است؟ با این حال، پس از بررسی دقیق سند، Crypto Law Firm می‌خواهد به همه بگوید که هنوز عجله نکنید، زیرا نزدک در سند بیان کرده است که بسیاری از قوانین معاملاتی سنتی اوراق بهادار و سفارش‌های پیچیده برای جلسه معاملاتی شبانه مناسب نیستند و برخی از قابلیت‌ها نیز محدود خواهند شد.

ما همیشه توکنیزاسیون سهام آمریکا را از نزدیک دنبال کرده‌ایم و آن را یکی از مهم‌ترین اهداف برای توکنیزاسیون دارایی‌های دنیای واقعی (RWA) می‌دانیم، به‌ویژه با اقدامات رسمی مختلف SEC (کمیسیون بورس و اوراق بهادار) که اخیراً مکرراً انجام شده است.

این درخواست انتظارات جدیدی را برای توکنیزاسیون سهام آمریکا برانگیخته است زیرا آمریکا قصد دارد ساعات معاملاتی اوراق بهادار را به بازار دارایی‌های دیجیتال ۲۴/۷ نزدیک‌تر کند. با این حال، با بررسی دقیق‌تر:

سند نزدک اصلاً به توکنیزاسیون اشاره‌ای نمی‌کند و صرفاً بر اصلاحات نهادی برای اوراق بهادار سنتی تمرکز دارد.

اگر مایل به درک عمیق‌تری از اقدامات نزدک هستید، Crypto Law Firm می‌تواند مقاله دیگری به‌طور خاص برای آن بنویسد. اما امروز، ما همچنان می‌خواهیم اخبار مشخص مربوط به توکنیزاسیون سهام آمریکا را مورد بحث قرار دهیم—

SEC رسماً به غول‌های مرکز سپرده‌گذاری اوراق بهادار آمریکا اجازه می‌دهد تا ارائه خدمات توکنیزاسیون را آزمایش کنند.

در ۱۱ دسامبر ۲۰۲۵، کارکنان بخش معاملات و بازارهای SEC یک "نامه عدم اقدام (NAL)" به DTCC صادر کردند که متعاقباً در وب‌سایت SEC منتشر شد. این نامه صراحتاً بیان می‌کند که مشروط به شرایط خاص، SEC علیه DTC برای مشارکت در خدمات توکنیزاسیون مربوط به نگهداری اوراق بهادار اقدام اجرایی انجام نخواهد داد.

بنابراین، این نامه واقعاً چه می‌گوید؟ و آخرین پیشرفت در توکنیزاسیون سهام آمریکا چقدر پیشرفت کرده است؟ بیایید با شخصیت اصلی نامه شروع کنیم:

DTCC و DTC چه کسانی هستند؟

DTCC، مخفف Depository Trust & Clearing Corporation، گروهی از شرکت‌های آمریکایی است که شامل نهادهای مختلف مسئول نگهداری، تسویه سهام و تسویه اوراق قرضه است.

DTC، مخفف Depository Trust Company، یکی از شرکت‌های تابعه DTCC و بزرگترین سپرده‌گذاری اوراق بهادار در آمریکا است. این شرکت مسئول نگهداری مرکزی اوراق بهادار مانند سهام و اوراق قرضه و همچنین رسیدگی به تسویه‌ها و انتقال‌ها است. در حال حاضر، DTC بر نگهداری و ثبت دارایی‌های اوراق بهادار بیش از ۱۰۰ تریلیون دلار نظارت می‌کند و DTC را به نگهدارنده دفتر کل کل بازار سهام آمریکا تبدیل کرده است.

رابطه بین DTC و توکنیزاسیون سهام آمریکا چیست؟

در اوایل سپتامبر ۲۰۲۵، خبری منتشر شد که نزدک درخواستی را به SEC برای صدور سهام به شکل توکنیزه‌شده ارائه کرده است. در آن درخواست، DTC قبلاً ذکر شده بود.

نزدک اعلام کرد که تنها تفاوت بین سهام توکنیزه‌شده و سهام سنتی در تسویه سفارش‌ها توسط DTC است.

(تصویر بالا از پیشنهاد درخواست نزدک است)

برای درک آسان‌تر این موضوع، ما یک نمودار جریان ایجاد کرده‌ایم. بخش آبی نشان‌دهنده بخشی است که نزدک در ارائه سپتامبر امسال پیشنهاد تغییر آن را داده است. بدیهی است که DTC نهاد کلیدی برای پیاده‌سازی و اجرای توکنیزاسیون سهام آمریکا است.

نامه تازه منتشر شده "عدم اقدام" چه می‌گوید؟

بسیاری از مردم مستقیماً این سند را با تأیید SEC برای استفاده DTC از بلاک‌چین برای ثبت سوابق سهام آمریکا برابر می‌دانند، اما این کاملاً دقیق نیست. برای درک صحیح این موضوع، باید از مفاد قانون بورس اوراق بهادار ۱۹۳۴ آمریکا آگاه بود:

بخش ۱۹(ب) قانون بورس اوراق بهادار مقرر می‌دارد که هر سازمان خودانتظام (از جمله آژانس‌های تسویه) باید پیشنهادات تغییر قانون را به SEC ارائه دهد و هنگام اصلاح قوانین یا انجام ترتیبات تجاری مهم، تأییدیه دریافت کند.

هر دو پیشنهاد نزدک بر اساس این مقررات است.

با این حال، فرآیند ثبت قانون معمولاً طولانی است و احتمالاً چندین ماه طول می‌کشد و طولانی‌ترین تمدید ۲۴۰ روز است. اگر هر تغییری نیاز به درخواست و تأیید جدید داشته باشد، زمان و هزینه آن بسیار زیاد خواهد بود. بنابراین، برای اطمینان از پیشرفت روان فعالیت آزمایشی توکنیزاسیون اوراق بهادار، DTC درخواست معافیت برای چشم‌پوشی از تعهد انطباق کامل خود با فرآیند ثبت قانون 19b در طول دوره آزمایشی کرد که SEC آن را تأیید کرد.

این بدان معناست که SEC فقط به‌طور موقت DTC را از برخی از تعهدات ثبت رویه‌ای خود معاف کرده است، نه اینکه به‌طور اساسی اجازه استفاده از فناوری توکنیزاسیون در بازار اوراق بهادار را داده باشد.

بنابراین، توسعه آینده سهام توکنیزه‌شده آمریکا چه خواهد بود؟ ما باید دو سوال زیر را درک کنیم:

۰۱. DTC چه فعالیت‌های آزمایشی را می‌تواند بدون نیاز به ثبت انجام دهد؟

در حال حاضر، نگهداری و ثبت سهام آمریکا به این صورت عمل می‌کند: فرض کنید یک کارگزار حسابی در DTC دارد، DTC از یک سیستم متمرکز برای ثبت هر معامله خرید و فروش سهام استفاده می‌کند. اکنون، DTC پیشنهاد می‌دهد که اگر بتوانیم به کارگزاران گزینه‌ای برای ثبت مجدد این سهام در بلاک‌چین به شکل توکن ارائه دهیم، چه می‌شود؟

در عمل، شرکت‌کنندگان ابتدا یک کیف پول واجد شرایط و تأیید شده توسط DTC را ثبت می‌کنند. هنگامی که یک شرکت‌کننده دستور توکنیزاسیون را به DTC می‌فرستد، DTC سه اقدام انجام می‌دهد:

الف) انتقال این سهام از حساب اصلی به یک استخر مرکزی؛

ب) ضرب توکن‌ها در بلاک‌چین؛

ج) ارسال توکن‌ها به کیف پول شرکت‌کننده که نشان‌دهنده مالکیت آن‌ها بر این اوراق بهادار است.

پس از آن، این توکن‌ها می‌توانند مستقیماً بین این کارگزاران منتقل شوند بدون اینکه نیاز باشد هر انتقال از دفتر کل متمرکز DTC عبور کند. با این حال، تمام انتقال‌های توکن به‌صورت بلادرنگ توسط DTC از طریق یک سیستم خارج از زنجیره به نام LedgerScan نظارت و ثبت خواهد شد و سوابق LedgerScan دفتر رسمی DTC را تشکیل می‌دهد. اگر شرکت‌کننده‌ای بخواهد از وضعیت توکنیزه‌شده خارج شود، می‌تواند به DTC دستور "حذف توکنیزاسیون" بدهد، جایی که DTC توکن‌ها را از بین می‌برد و مالکیت اوراق بهادار را به حساب سنتی بازمی‌گرداند.

NAL همچنین جزئیات محدودیت‌های فنی و کنترل ریسک را شرح می‌دهد، از جمله: توکن‌ها فقط می‌توانند بین کیف پول‌های تأیید شده توسط DTC منتقل شوند، بنابراین DTC حتی در موارد خاص اختیار انتقال اجباری یا از بین بردن توکن‌ها در کیف پول‌ها را دارد، جداسازی دقیق بین سیستم توکن و سیستم تسویه اصلی DTC و غیره.

۰۲. اهمیت این نامه چیست؟

از منظر حقوقی، در مورد قانون ارز دیجیتال، تأکید بر این نکته ضروری است که نامه عدم اقدام (NAL) به معنای مجوز قانونی یا اصلاح قانون نیست. این نامه اثر حقوقی الزام‌آور جهانی ندارد، بلکه نشان‌دهنده موضع اجرایی کارکنان SEC تحت حقایق ثابت و شرایط فرض‌شده است.

سیستم حقوق اوراق بهادار آمریکا هیچ مفاد "ممنوعیت استفاده از بلاک‌چین برای حسابداری" ندارد. مقررات بیشتر نگران این است که آیا ساختارهای بازار موجود، مسئولیت‌های نگهداری، مدیریت ریسک و تعهدات افشا پس از پذیرش فناوری جدید همچنان رعایت می‌شوند یا خیر.

علاوه بر این، در سیستم نظارتی اوراق بهادار آمریکا، نامه‌هایی مانند NAL مدت‌هاست که به عنوان شاخص‌های مهم موضع نظارتی تلقی می‌شوند، به‌ویژه زمانی که گیرنده یک مؤسسه مالی مهم از نظر سیستمی مانند DTC باشد. اهمیت نمادین چنین نامه‌هایی در واقع بیشتر از خود کسب‌وکار خاص است.

از نظر محتوای افشا، فرض معافیت SEC در این مورد بسیار واضح است: DTC مستقیماً اوراق بهادار را در زنجیره صادر یا معامله نمی‌کند. در عوض، در حال توکنیزه کردن مالکیت اوراق بهادار موجود در سیستم نگهداری خود است.

این توکنیزاسیون در واقع شکلی از "نگاشت مالکیت" یا "نمایش دفتر کل" است که برای افزایش کارایی دفتر پشتی استفاده می‌شود نه تغییر ویژگی‌های حقوقی یا ساختار مالکیت اوراق بهادار. خدمات مرتبط در یک بلاک‌چین مجاز در یک محیط کنترل‌شده با محدودیت‌های دقیق برای شرکت‌کنندگان، موارد استفاده و معماری فنی عمل می‌کنند.

قانون ارز دیجیتال معتقد است که این موضع نظارتی بسیار معقول است. رایج‌ترین جرایم مالی مرتبط با دارایی‌های روی زنجیره، پولشویی و جمع‌آوری غیرقانونی سرمایه است. فناوری توکنیزاسیون جدید است، اما نباید همدست جرم باشد. مقررات باید ضمن پایبندی به مرزهای قوانین اوراق بهادار و سیستم‌های نگهداری موجود، پتانسیل بلاک‌چین در زیرساخت اوراق بهادار را به رسمیت بشناسد.

آخرین پیشرفت در توکنیزاسیون سهام آمریکا

بحث پیرامون توکنیزاسیون سهام آمریکا شروع به تغییر از "امکان‌سنجی انطباق" به "استراتژی‌های پیاده‌سازی" کرده است. تجزیه و تحلیل شیوه‌های فعلی بازار حداقل دو مسیر موازی اما از نظر منطقی متمایز را نشان می‌دهد:

· با نمایندگی DTCC و DTC، مسیر توکنیزاسیون رسمی با هدف افزایش کارایی تسویه، تطبیق و انتقال دارایی، عمدتاً شرکت‌کنندگان نهادی و عمده‌فروشی بازار را هدف قرار می‌دهد. در این مدل، توکنیزاسیون تقریباً "نامرئی" است و برای سرمایه‌گذاران خرد، سهام همچنان سهام باقی می‌ماند و تنها سیستم‌های بک‌اند تحت ارتقاء فناوری قرار می‌گیرند.

· برعکس، نقش فرانت‌اند که کارگزاری‌ها و پلتفرم‌های معاملاتی ممکن است ایفا کنند در نظر گرفته می‌شود. برای مثال، Robinhood و MSX Mercurity به‌طور مداوم محصولات در دارایی‌های ارز دیجیتال، معاملات سهام کسری و ساعات معاملاتی تمدید شده را بررسی کرده‌اند. اگر توکنیزاسیون سهام آمریکا به تدریج از نظر انطباق بالغ شود، چنین پلتفرم‌هایی طبیعتاً مزیت تبدیل شدن به دروازه‌های کاربر را دارند. برای آن‌ها، توکنیزاسیون به معنای تغییر شکل مدل‌های کسب‌وکار نیست، بلکه احتمالاً گسترش تجربه سرمایه‌گذاری موجود است، مانند تسویه نزدیک به بلادرنگ، تقسیم دارایی انعطاف‌پذیرتر و ادغام اشکال محصول بین بازاری. البته، پیش‌فرض همه این‌ها شفاف‌سازی تدریجی چارچوب نظارتی است. چنین اکتشافاتی معمولاً در لبه مرزهای نظارتی عمل می‌کنند، جایی که ریسک و نوآوری همزیستی دارند. ارزش آن‌ها نه در مقیاس کوتاه‌مدت، بلکه در تأیید شکل بازار اوراق بهادار نسل بعدی است. از منظر عملی، آن‌ها بیشتر شبیه نمونه‌هایی برای تکامل نهادی هستند تا جایگزین‌های مستقیم برای بازار سهام فعلی آمریکا.

برای کمک به درک شهودی‌تر همه، می‌توانید به نمودار مقایسه‌ای زیر مراجعه کنید:

دیدگاه Crypto Salad

از منظر کلان‌تر، توکنیزاسیون سهام آمریکا واقعاً در مورد تبدیل سهام به "کوین" نیست، بلکه در مورد چگونگی بهبود نقدینگی دارایی، کاهش هزینه‌های عملیاتی و رزرو رابط‌ها برای همکاری‌های بین بازاری آینده ضمن حفظ قطعیت حقوقی و امنیت سیستم است. در این فرآیند، انطباق، فناوری و ساختار بازار در یک بازی موازی طولانی‌مدت درگیر خواهند شد و مسیر تکاملی ناگزیر تدریجی خواهد بود نه رادیکال.

می‌توان انتظار داشت که توکنیزاسیون سهام آمریکا در کوتاه‌مدت نحوه عملکرد وال‌استریت را به‌طور اساسی تغییر نخواهد داد، اما این پروژه در حال حاضر یک پروژه مهم در دستور کار زیرساخت‌های مالی آمریکا است. تعامل بین SEC و DTCC بیشتر شبیه یک "آزمایش" در سطح نهادی است که مرزهای اولیه را برای اکتشافات گسترده‌تر بعدی تعیین می‌کند. برای شرکت‌کنندگان بازار، این ممکن است نقطه پایان نباشد، بلکه یک نقطه شروع واقعی است که ارزش مشاهده مداوم را دارد.

این مقاله یک مشارکت است و دیدگاه‌های BlockBeats را نشان نمی‌دهد.