کارمزد بالا، عدم شکست بازار حتی با پرداخت ۱۰ برابر بیشتر، صندوق‌های پوشش ریسک برتر چه چیزی می‌فروشند؟

عنوان اصلی مقاله: چرا مردم (عمدتاً) در مورد بازدهی صندوق‌های پوشش ریسک اشتباه می‌کنند

نویسنده اصلی مقاله: @systematicls، تحلیلگر کلان

ترجمه اصلی مقاله: AididiaoJP, Foresight News

مقدمه

بسیاری از مردم صندوق‌های پوشش ریسک را به دلیل بازدهی پایین‌شان نقد می‌کنند، اما در واقع مرتکب یک اشتباه مفهومی می‌شوند. گفتن اینکه صندوق‌های پوشش ریسک «نمی‌توانند بازار را شکست دهند» مانند مقایسه سرعت یک قایق و یک ماشین است و سپس شکایت از اینکه قایق در بزرگراه کند است—این کاملاً اشتباه گرفتن هدف است.

خرید شاخص S&P 500 (یعنی عامل بازار) سالانه حدود ۰.۰۹٪ هزینه دارد. صندوق‌های پوشش ریسک برتر دارای کارمزدهای سالانه در محدوده ۵٪-۸٪ (ساختار کارمزد ۲/۲۰ به اضافه هزینه‌های مختلف) هستند. تفاوت هزینه تا ۵۰-۸۰ برابر است.

اگر آن‌ها همان چیز را ارائه می‌دادند، سرمایه‌گذاران احمق بودند. اما آنچه آن‌ها ارائه می‌دهند واقعاً متفاوت است و سرمایه‌گذاران نهادی که میلیاردها دلار سرمایه‌گذاری می‌کنند، احمق نیستند.

آنچه آن‌ها می‌خرند چیزی است که با پول قابل کپی‌برداری نیست: خنثی بودن نسبت به عوامل، نسبت شارپ بالا، و منابع بازدهی در مقیاس بزرگ و غیرهمبسته. هنگامی که این را درک کنید، منطق پشت کارمزدهای بالا را خواهید فهمید و دیگر صندوق‌های پوشش ریسک را با صندوق‌های شاخصی مقایسه نخواهید کرد.

تقاضا از کجا می‌آید؟

یک انتقاد رایج این است: «S&P امسال ۱۷٪ رشد کرد، اما صندوق پوشش ریسک تنها ۹.۳٪ سود کسب کرد.» این انتقاد ممکن است برای بسیاری از صندوق‌های پوشش ریسک صادق باشد، زیرا بسیاری از آن‌ها صرفاً نوسانات بازار هستند که دوباره بسته‌بندی شده‌اند.

با این حال، این کاملاً منطق محصول صندوق‌های برتر مانند Citadel/Millennium/Point72 را بد می‌فهمد. هدف آن‌ها شکست دادن بازار نیست؛ این شغل آن‌ها نیست. مقایسه صندوقی که برای غیرهمبسته بودن طراحی شده با یک معیار ۱۰۰٪ سهام غیرمنطقی است، همانطور که سرزنش کردن یک بیمه‌نامه به دلیل سود نکردن، پوچ است.

وقتی شما در حال مدیریت یک صندوق بازنشستگی تریلیون دلاری هستید و ۶۰۰ میلیارد دلار قبلاً در سهام است، شما کمبود مواجهه با سهام ندارید؛ در واقع، شما بیش از حد سهام دارید. آنچه واقعاً نیاز دارید چیزی است که بتواند هنگام سقوط بازار سهام افزایش یابد (یا حداقل با آن سقوط نکند). شما به تنوع‌بخشی ریسک نیاز دارید. دقیق‌تر بگوییم، شما چیزی می‌خواهید که بتواند صرف‌نظر از شرایط بازار افزایش یابد و از پول نقد بهتر عمل کند.

عالی به نظر می‌رسد، نه؟ احساس می‌شود گران خواهد بود، درست است؟ قطعاً! تنوع‌بخشی واقعی ریسک بسیار پرهزینه است زیرا بسیار کمیاب است!

رقبا چه کسانی هستند

نسبت شارپ بلندمدت S&P 500 حدود ۰.۳۵-۰.۵ است، به این معنی که به ازای هر ۱٪ نوسان، شما ۰.۳۵٪-۰.۵٪ بازدهی مازاد دریافت می‌کنید. نسبت شارپ صندوق‌های پوشش ریسک برتر جهانی حدود ۱.۵-۲.۵ یا حتی بالاتر است.

آنچه ما در مورد آن صحبت می‌کنیم حفظ نسبت شارپ حدود ۲ برای دهه‌ها است، نه تنها دستیابی به بازدهی‌های نامرتبط با نوسانات بازار بلکه با نوسان بسیار کمتر. این شرکت‌ها افت‌های بسیار کمی دارند و سریع بهبود می‌یابند.

صندوق‌های پوشش ریسک نسخه گران‌تری از همان محصول نیستند بلکه یک دسته کاملاً متفاوت هستند. صندوق‌های پوشش ریسک برتر دو مزیت ارائه می‌دهند که محصولات ETF/شاخصی ندارند:

· خنثی بودن نسبت به عوامل

· نسبت شارپ بالا

چرا خنثی بودن نسبت به عوامل اهمیت دارد

برای درک ارزش خنثی بودن نسبت به عوامل، به این فرمول نگاه کنید:

بازدهی = آلفا + بتا × بازدهی عامل + خطای تصادفی

· آلفا = بازدهی از مهارت

· بتا = مواجهه با عوامل سیستماتیک

· بازدهی عامل = بازدهی عوامل بازار

· خطای تصادفی = تفاوت‌های فردی

بخش بتا می‌تواند با سبدهای عوامل در دسترس عموم کپی شود. برای چیزهای قابل کپی، فقط باید هزینه‌های کپی پرداخت شود. کپی‌برداری بسیار ارزان است: عامل بازار ۰.۰۳٪-۰.۰۹٪، عوامل سبک ۰.۱۵٪-۰.۳٪.

آلفا چیزی است که پس از کسر تمام بخش‌های قابل کپی باقی می‌ماند. طبق تعریف، آلفا نمی‌تواند از طریق مواجهه با عوامل سنتز شود. این غیرقابل کپی بودن اساس حق بیمه است.

بینش کلیدی: بتا ارزان است زیرا بازدهی عوامل کالاهای عمومی هستند، با ظرفیت نامحدود. اگر بازار ۱۰٪ بالا برود، همه دارندگان ۱۰٪ کسب می‌کنند، بدون انحصار. بازدهی S&P به دلیل خرید افراد بیشتر کاهش نخواهد یافت.

آلفا گران است زیرا یک بازی با مجموع صفر است و ظرفیت محدودی دارد. به ازای هر ۱ دلاری که در آلفا کسب می‌شود، کسی ۱ دلار از دست می‌دهد. ناکارآمدی بازار که آلفا تولید می‌کند از نظر مقدار محدود است و با ورود سرمایه از بین خواهد رفت. استراتژی با نسبت شارپ ۲ در مقیاس ۱۰۰ میلیون دلار ممکن است در مقیاس ۱۰۰ میلیارد دلار تنها ۰.۸ باقی بماند، زیرا معاملات در مقیاس بزرگ خود بر قیمت‌ها تأثیر می‌گذارد.

خنثی بودن نسبت به عوامل (جایی که بتای تمام مواجهه‌های سیستماتیک ≈ ۰ است) تنها منبع واقعاً غیرقابل کپی بازدهی است. این اساس منطقی برای حق بیمه است، نه خود بازدهی، بلکه ناتوانی در به دست آوردن چنین بازدهی‌هایی به روش‌های دیگر.

جادوی نسبت‌های شارپ بالا

اثر ترکیبی نسبت شارپ بالا در طول زمان آشکار می‌شود. ترکیبی از دو بازدهی مورد انتظار، هر دو در ۷٪، با نوسانات متفاوت (۱۶٪ در مقابل ۱۰٪)، نتایج بسیار متفاوتی را پس از ۲۰ سال نشان می‌دهد. ترکیب با نوسان کم، احتمال زیان را نصف می‌کند و محافظت بسیار بهتری در برابر کاهش قیمت ارائه می‌دهد.

برای نهادهایی که به درآمد پایدار نیاز دارند، این قابلیت اطمینان ارزش پرداخت را دارد.

نوسان نه تنها بر تجربه سرمایه‌گذاری تأثیر می‌گذارد بلکه از نظر ریاضی بازدهی بلندمدت را فرسایش می‌دهد:

بازدهی میانگین هندسی ≈ بازدهی میانگین حسابی - (نوسان²/۲)

این چیزی است که «اثر منفی نوسان» نامیده می‌شود، جایی که سبد با نوسان بالا به ناچار در درازمدت از سبد با نوسان کم عقب می‌ماند، حتی اگر بازدهی مورد انتظار یکسان باشد.

ترکیب با نوسان کم در نهایت ۴۸ میلیون دلار اضافی کسب می‌کند، با افزایش ثروت ۱۶٪ بالاتر، با وجود اینکه "بازدهی مورد انتظار" یکسان است. این یک مسئله ترجیح ریسک نیست بلکه یک واقعیت ریاضی است: نوسان در طول زمان ثروت را فرسایش می‌دهد.

مانند یک سرمایه‌گذار نهادی فکر کنید

چرا نهادها مایل به پرداخت حق بیمه ۱۰۰ برابری برای یک صندوق خنثی نسبت به عوامل هستند؟ فقط به ریاضیات سبد نگاه کنید، و متوجه خواهید شد.

یک سبد استاندارد را در نظر بگیرید: ۶۰٪ سهام + ۴۰٪ اوراق قرضه. بازدهی مورد انتظار ۵٪، نوسان ۱۰٪، نسبت شارپ ۰.۵. بد نیست، اما ریسک سهام بالا است.

افزودن ۲۰٪ صندوق پوشش ریسک خنثی نسبت به عوامل: بازدهی مورد انتظار ۱۰٪، نوسان ۵٪، نسبت شارپ ۲.۰، غیرهمبسته با سهام و اوراق قرضه. ترکیب جدید: ۴۸٪ سهام + ۳۲٪ اوراق قرضه + ۲۰٪ صندوق پوشش ریسک.

نتیجه: بازدهی مورد انتظار به ۶٪ افزایش می‌یابد، نوسان به ۸٪ کاهش می‌یابد، نسبت شارپ به ۰.۷۵ افزایش می‌یابد (یک بهبود ۵۰ درصدی).

و این فقط یک صندوق است. اگر بتوانید ۲، ۳ صندوق برتر غیرهمبسته پیدا کنید؟ حالا متوجه می‌شوید چرا چنین دارایی‌هایی بسیار ارزشمند هستند.

نهادها برای سرمایه‌گذاری در صندوق‌های سطح بالا هجوم می‌آورند نه به این دلیل که نمی‌دانند صندوق‌های شاخصی ارزان هستند بلکه به این دلیل که ریاضیات را در سطح سبد درک می‌کنند. آن‌ها کارمزدها را مقایسه نمی‌کنند بلکه کارایی سبدی که کارمزدها به ارمغان می‌آورند را مقایسه می‌کنند.

چگونه مانند یک نهاد صندوق انتخاب کنیم

فرض کنید می‌خواهید محصولی مشابه یک صندوق پوشش ریسک سطح بالا پیدا کنید، نمی‌توانید به Citadel/Millennium/Point72 دسترسی داشته باشید، اما زمان زیادی برای تحقیق دارید. چگونه غربالگری می‌کنید؟

روی این نکات کلیدی تمرکز کنید:

به مواجهه با عوامل بلندمدت نگاه کنید: نه فقط فعلی، به داده‌های چرخشی برای چندین سال نگاه کنید. یک صندوق واقعاً خنثی نسبت به عوامل باید مواجهه با عوامل بازار، صنعت و سبک را به طور مداوم نزدیک به صفر داشته باشد. اگر بتای بازار حدود ۰.۳ نوسان می‌کند، این زمان‌بندی عوامل است—احتمالاً مفید است اما محصولی نیست که می‌خواهید بخرید.

تست استرس: همه در طول بازار صعودی غیرهمبسته به نظر می‌رسند. آزمون واقعی در طول یک بحران است: ۲۰۰۸، اوایل ۲۰۲۰، ۲۰۲۲. اگر افت‌ها با بازار کلی همسو باشند، این خنثی بودن واقعی نیست، بلکه مواجهه بتا را پنهان می‌کند.

روی نسبت‌های شارپ بلندمدت تمرکز کنید: نسبت‌های شارپ بالا در کوتاه‌مدت ممکن است ناشی از شانس باشد، اما حفظ نسبت شارپ بالا در درازمدت بعید است که صرفاً شانس باشد. نسبت شارپ اساساً معیاری از اهمیت آماری بازدهی است.

ایده کپی‌برداری را رها کنید: ETFهای عوامل می‌توانند مواجهه با عواملی مانند ارزش، حرکت، با هزینه سالانه ۰.۱۵٪-۰.۵٪ فراهم کنند. با این حال، این همان محصول نیست. ETFهای عوامل با عوامل همبسته هستند، در حالی که صندوق‌های خنثی غیرهمبسته هستند. این ساختار همبستگی کلیدی است. شما باید به دنبال محصولات مدیریت شده فعال یا استراتژی‌های آلفا باشید.

درک کمیابی

پس از انجام تحقیق فوق، ممکن است متوجه شوید که تعداد محصولاتی که تمام معیارها را به طور کامل برآورده می‌کنند صفر است!

به طور جدی، ممکن است موارد مشابه نزدیکی پیدا کنید، اما به احتمال زیاد آن‌ها قادر به پذیرش مقیاس نهادی نخواهند بود. برای صندوق‌های ثروت ملی که تریلیون‌ها مدیریت می‌کنند، سرمایه‌گذاری‌های چند میلیاردی ناچیز هستند.

در نهایت، متوجه خواهید شد که شرکت‌های بسیار کمی می‌توانند نسبت شارپ بالای ۲ را در مقیاس بیش از ۵۰۰ میلیارد در چرخه‌های متعدد حفظ کنند. این بسیار چالش‌برانگیز است. خنثی بودن نسبت به عوامل + مقیاس بزرگ + ثبات بلندمدت، داشتن هر سه بسیار نادر است. این کمیابی باعث می‌شود حق بیمه برای کسانی که می‌توانند سرمایه‌گذاری کنند معقول باشد.

افکار نهایی

پرداخت حق بیمه ۵۰-۱۰۰ برابری برای یک صندوق پوشش ریسک خنثی نسبت به عوامل سطح بالا، ریاضیات سبد قوی در پشت خود دارد، که منتقدان اغلب آن را نادیده می‌گیرند. سرمایه‌گذاران نهادی احمق نیستند؛ مشکل واقعی ممکن است این باشد که صندوق‌های زیادی کارمزدهای سطح بالا دریافت می‌کنند اما فقط بتای گران‌قیمتی ارائه می‌دهند که می‌تواند سالانه با ۰.۱۵٪ به دست آید.

(توجه: گزارش‌های صندوق قبلاً بازدهی خالص را پس از کسر تمام کارمزدها نشان می‌دهند، بنابراین هیچ کسر اضافی مورد نیاز نیست.)

منبع اصلی