Circle: از صدور تا زیرساخت

نویسنده مقاله: Prathik Desai

گردآوری توسط: Block unicorn

این شرکت با نگهداری ذخایر خزانه‌داری ایالات متحده به عنوان وثیقه برای استیبل‌کوین خود، میلیاردها دلار درآمد بهره کسب کرده و برای توزیع و تسویه USDC در سراسر سیستم پرداخت، به پلتفرم‌های دیگر کارمزد می‌پردازد. به ازای هر دلاری که Circle کسب می‌کند، حدود ۶۰ سنت به شرکای USDC می‌پردازد. تا زمانی که حاشیه سود به اندازه کافی بزرگ باشد، می‌تواند از پس این هزینه برآید. با این حال، با ظهور محیطی با نرخ بهره پایین، این صادرکننده USDC سود زیادی را از دست داده است. در بیشتر دوران توسعه، Circle تنها یک محصول داشته است: USDC.

در گزارش مالی سه‌ماهه اول ۲۰۲۶ که اخیراً منتشر شد، این صادرکننده USDC چندین ابتکار را با هدف افزایش ارزش در محدوده عملیاتی خود اعلام کرد. این موارد عبارتند از: پیش‌فروش ۲۲۲ میلیون دلاری برای توکن لایه ۱ بومی خود یعنی ARC، با ارزش‌گذاری کاملاً رقیق‌شده ۳ میلیارد دلار؛ راه‌اندازی زیرساخت عامل‌های هوش مصنوعی؛ و گسترش شبکه پرداخت Circle برای توانمندسازی بانک‌ها جهت تسهیل پرداخت‌های استیبل‌کوین با اجتناب از نوسانات دارایی‌های دیجیتال. دستاوردهایی که Circle در چند سه‌ماهه گذشته کسب کرده است، این وضعیت را تغییر خواهد داد.

به طور خلاصه، این ابتکارات نشان‌دهنده تلاش Circle برای تبدیل شدن از یک شرکت تک‌لایه به یک پلتفرم مالی تمام‌عیار است که قادر به فعالیت و جذب ارزش در لایه‌های مختلف سیستم پرداخت می‌باشد.

امروز، من ارزیابی خواهم کرد که آیا Circle می‌تواند از یکپارچگی عمودی برای جبران کسب‌وکار درآمدی رو به کاهش خود استفاده کند، کسب‌وکاری که با هر کاهش نرخ بهره توسط فدرال رزرو به طور مداوم در حال افت بوده است.

شناور ناپدیدشونده

در سه‌ماهه اول ۲۰۲۶، کل درآمد Circle برابر با ۶۹۴ میلیون دلار بود که رشدی ۲۰ درصدی نسبت به سال قبل داشت. این رشد کاملاً به گسترش عرضه استیبل‌کوین در گردش نسبت داده می‌شود، بدون اینکه بهبودی در خود USDC حاصل شده باشد. عرضه استیبل‌کوین‌های در گردش از ۲۳۵ میلیارد دلار در مارس ۲۰۲۵ به ۳۱۵ میلیارد دلار در مارس ۲۰۲۶ رسید که افزایشی بیش از ۳۰ درصد داشت. در همین دوره، سهم بازار USDC با ۶۲ واحد پایه کاهش مواجه شد.

Circle با مشکل بزرگ‌تری روبروست. عصر نرخ‌های بهره پایین فرا رسیده و نرخ فدرال رزرو از ۴.۵ درصد در سال گذشته به ۳.۷۵ درصد فعلی کاهش یافته است.

اگرچه میانگین گردش USDC تا سه‌ماهه اول ۲۰۲۶ نسبت به سال قبل ۳۹ درصد رشد داشت، درآمد ذخایر Circle تنها ۱۷ درصد نسبت به سال قبل افزایش یافت و به ۶۵۳ میلیون دلار رسید. دلیل این امر آن است که میانگین نرخ ذخایر نسبت به سال قبل ۶۶ واحد پایه کاهش یافت و از ۴.۱۶ درصد در سه‌ماهه اول ۲۰۲۵ به ۳.۵۰ درصد در سه‌ماهه اول ۲۰۲۶ رسید که به طور قابل‌توجهی رشد مذکور را خنثی کرد.

این یک پدیده یک‌باره نیست. در چهار سه‌ماهه گذشته، شکاف بین نرخ رشد درآمد ذخایر Circle و نرخ رشد عرضه USDC همچنان در حال باریک‌تر شدن بوده است.

منبع اصلی درآمد Circle متناسب با عرضه استیبل‌کوین در گردش آن رشد نکرده است.

این شرکت همچنین با مشکلات فرسایش ارزش روبروست.

بیداری ۶۰ سنتی

این بدان معناست که هزینه نگهداری و توزیع USDC در پلتفرم برای هر دلار از ۶۰ سنت فراتر می‌رود. از ۴۰۵ میلیون دلار USDC، شرکت Circle در سه‌ماهه اول ۲۰۲۶ مبلغ ۳۳۰ میلیون دلار (حدود ۸۰ درصد) را به عنوان هزینه‌های توزیع به کوین‌بیس پرداخت کرد. از ۶۵۳ میلیون دلار درآمد ذخایر در این سه‌ماهه، Circle مبلغ ۴۰۵ میلیون دلار را به عنوان هزینه‌های توزیع و تراکنش به شرکا پرداخت کرد.

در صنعتی که بازیگران جدید دائماً در حال گسترش و ادغام در لایه‌های مختلف پشته فناوری هستند، این بدون شک یک ضرر مالی قابل‌توجه است.

در این لحظه، نشانه‌های مختلف حاکی از آن است که Circle باید با واقعیت روبرو شود. کاهش مداوم نرخ بهره منجر به کاهش درآمد ذخایر آن شده است؛ هزینه‌های بالای توزیع دائماً باعث فرسایش ارزش می‌شود؛ و کسب‌وکار اصلی Circle همچنان یک معیار جایگزین برای بازدهی است که با هر کاهش نرخ بهره توسط فدرال رزرو ارزش آن کاهش می‌یابد. تحت ریاست دونالد ترامپ، انتظارات بازار برای موضع‌گیری داویش (سیاست پولی انبساطی) از سوی فدرال رزرو تشدید شده است.

پاسخ Circle به این وضعیت چیست؟ پاسخ این است: از طریق یکپارچگی عمودی، جذب ارزش بیشتر در کل زنجیره کسب‌وکار و کاهش اتکا به درآمد بهره.

برای درک آنچه Circle در حال ساخت آن است، به آنچه در حال حاضر در اختیار دارد توجه کنید.

صادرکننده USDC از لایه پایین پشته استیبل‌کوین یعنی لایه صدور شروع کرده و سال‌هاست که نظاره‌گر دیگران در جذب ارزش در هر لایه بالاتر از آن بوده است.

در لایه صدور، Circle اقدام به صدور USDC و EURC می‌کند، ذخایر خزانه‌داری ایالات متحده را از طریق صندوق ذخیره Circle تحت مدیریت بلک‌راک نگهداری می‌کند، نرخ برابری ۱:۱ را مدیریت کرده و صدور و بازخرید را از طریق Circle Mint انجام می‌دهد. ۹۴ درصد از کل درآمد آن از درآمد ذخایر اوراق قرضه دولتی حاصل می‌شود.

سپس، Circle کسب‌وکار خود را از طریق پروتکل انتقال بین‌زنجیره‌ای (Protocol) یا CCTP به لایه تعامل‌پذیری گسترش داد که USDC را بین بلاک‌چین‌ها منتقل می‌کند و حدود ۶۰ درصد از حجم تراکنش‌های پل بین‌زنجیره‌ای را مدیریت می‌کند. اگرچه این مکانیسم مسئول مسیریابی USDC بین زنجیره‌ها است، اما خود CCTP بر روی زنجیره‌های متعلق به دیگران اجرا می‌شود. بنابراین، Circle نمی‌تواند درآمد مستقیم قابل‌توجهی از آن کسب کند.

تمام لایه‌های دیگر در این پشته متعلق به دیگران است.

سیستم تسویه بر روی اتریوم، Solana و ترون اجرا می‌شود. هر تراکنش USDC متحمل کارمزد گس می‌شود که به توکن‌های دیگر (ETH، SOL، TRX) پرداخت می‌شود و Circle هیچ کنترلی بر ازدحام، کارمزدها یا حاکمیت در این زنجیره‌ها ندارد.

کانال‌های توزیع عمدتاً به کوین‌بیس، صرافی‌ها و کیف پول‌ها متکی هستند. Circle باید برای رساندن USDC به دست کاربران، هزینه‌های اشتراک درآمد، هزینه‌های برنامه تشویقی و هزینه‌های یکپارچه‌سازی را بپردازد.

موسسات شخص ثالث، مانند پروتکل‌های دیفای، شرکت‌های فین‌تک، نئوبانک‌ها و بازارهای پیش‌بینی، برنامه‌ها و محصولاتی را با استفاده از USDC ساخته‌اند. این بدان معناست که مشتریان نهایی، چه خرد و چه سازمانی، نیازی به تراکنش مستقیم با Circle ندارند.

این ساختار باعث می‌شود که Circle به ازای هر دلاری که کسب می‌کند، تنها ۴۰ سنت به دست آورد.

تسلط بر پشته فناوری

در ۱۱ مه، Circle سه طرح سرمایه‌گذاری را با هدف یکپارچه‌سازی عمودی لایه‌های مختلف کسب‌وکار که قبلاً مالک آن‌ها نبود، اعلام کرد.

اولین مورد تسویه است. Circle دارای یک بلاک‌چین لایه ۱ بومی به نام Arc است که برای جذب کارمزدهایی که در حال حاضر از انتقال USDC در بلاک‌چین‌هایی مانند اتریوم، Solana و ترون ایجاد می‌شود، طراحی شده است.

Arc که با EVM سازگار است، نهایی‌سازی زیر ثانیه را ارائه می‌دهد و از USDC به عنوان توکن بومی کارمزد گس استفاده می‌کند، با کارمزد تراکنش حدود ۰.۰۰۱ دلار. برای جذاب‌تر کردن زنجیره خود برای کاربران سازمانی، Circle حفاظت از حریم خصوصی قابل تنظیم و معماری مقاوم در برابر کوانتوم را ارائه می‌دهد. در مقابل، زنجیره‌های عمومی با هدف کلی مانند اتریوم و Solana کاملاً شفاف هستند و نمی‌توانند حفاظت از حریم خصوصی را برای تراکنش‌های حساس مانند پرداخت‌های سازمانی فراهم کنند.

Circle مبلغ ۲۲۲ میلیون دلار از طریق پیش‌فروش توکن ARC جمع‌آوری کرد و به ارزش‌گذاری ۳ میلیارد دلار رسید. این دور از تأمین مالی توسط a16z با سرمایه‌گذاری ۷۵ میلیون دلاری رهبری شد و سایر سرمایه‌گذاران شامل بلک‌راک، Apollo Global Management، Intercontinental Exchange (شرکت مادر بورس نیویورک)، Standard Chartered، ARK Invest، SBI Group، IDG Capital، Bullish و Haun Ventures بودند.

دومین مورد توزیع است. شبکه پرداخت Circle (CPN) به صادرکننده USDC کمک می‌کند تا اتکا به کوین‌بیس را کاهش دهد.

CPN موسسات مالی را مستقیماً به شبکه Circle متصل می‌کند و به آن‌ها اجازه می‌دهد بدون عبور از صرافی‌ها، USDC را ضرب، بازخرید و مسیریابی کنند. این شبکه دارای ۱۳۶ موسسه ثبت‌شده (۳۶ درصد افزایش نسبت به سه‌ماهه قبل) با حجم تراکنش سالانه ۸.۳ میلیارد دلار (۱۷ درصد افزایش نسبت به سه‌ماهه قبل) است و خدمات پرداخت فیات را در بیش از ۵۰ کشور/منطقه ارائه می‌دهد.

در نتیجه، نسبت USDC مبتنی بر زیرساخت خود Circle تقریباً سه برابر شده و از حدود ۶ درصد در سال گذشته به ۱۷.۲ درصد رسیده است. حتی با کاهش نرخ بازده ذخایر، حاشیه سود RLDC (درآمد منهای هزینه‌های توزیع و تراکنش به عنوان درصدی از درآمد) به طور پیوسته از ۳۸ درصد در سه‌ماهه دوم ۲۰۲۵ به ۴۱ درصد در سه‌ماهه اول ۲۰۲۶ بهبود یافته است.

Circle هنوز CPN را تجاری‌سازی نکرده و رشد کاربر را بر دریافت کارمزد اولویت داده است. با این حال، پس از تجاری‌سازی، به ازای هر دلار افزایش در استفاده از CPN، Circle درآمد مبتنی بر استفاده ایجاد خواهد کرد بدون اینکه به نرخ بهره متکی باشد.

Circle یک اقتصاد عامل کامل را از طریق محصولاتی مانند کیف پول‌های عامل، پرداخت‌های نانو (پشتیبانی از انتقال USDC بدون گس به مبلغ ۰.۰۰۰۰۰۱ دلار [یک میلیونیم دلار])، بازار عامل‌ها (جایی که عامل‌ها می‌توانند خدمات را کشف کرده و هزینه آن را پرداخت کنند) و Circle CLI (برای تسریع ثبت عامل و پیکربندی کیف پول) ساخته است.

لایه سوم، لایه کاربردی است. از طریق این لایه سوم، Circle کارمزد کمی برای تراکنش‌های بزرگ انجام‌شده توسط عامل‌های هوش مصنوعی دریافت می‌کند و بدین ترتیب ارزش جاری را در سراسر اقتصاد عامل‌ها جذب می‌کند.

فرصت بازار برای پرداخت‌های عامل چقدر بزرگ است؟ ماه گذشته، پیتر شرودر، مدیر بازاریابی Circle اعلام کرد که USDC سهم ۹۸.۶ درصدی از ۱۴۰ میلیون تراکنش تکمیل‌شده توسط عامل‌های هوش مصنوعی در عرض نه ماه را به خود اختصاص داده است.

رقابت پشته

گسترش Circle به سیستم پرداخت کار آسانی نیست. غول پرداخت Stripe از بالا شروع کرد و به تدریج از طریق مجموعه‌ای از خریدها و راه‌اندازی محصولات، عمیق‌تر شد. خرید Bridge به Stripe اجازه داد تا لایه‌های مجوز، حضانت، ارز خارجی و صدور را کنترل کند. با راه‌اندازی Tempo، Stripe وارد لایه تسویه شد. امروزه، Stripe تمام هفت لایه پرداخت را کنترل می‌کند و به ۵ میلیون تاجر خدمات ارائه می‌دهد.

Tether از Plasma که توسط صادرکننده USDT ایجاد شده، به عنوان زنجیره تسویه خود استفاده می‌کند. با این حال، نظارت نظارتی بر Tether هنوز کمتر از USDC است.

Stripe در تراکنش‌های فرد به فرد تسلط دارد، در حالی که Tether در تراکنش‌های دلاری در بازارهای نوظهور و معاملات ارز دیجیتال پیشتاز است. بنابراین، Circle خود را در فضای تسویه سازمانی و معاملات ماشینی قرار می‌دهد، جایی که اعتبار نظارتی و زیرساخت قابل برنامه‌ریزی ممکن است مهم‌تر از یکپارچه‌سازی‌های پرداخت باشد که توسط Stripe تسلط یافته است.

ضدحمله CRCL

اگرچه Circle با پیش‌فروش توکن‌های ARC به سرمایه‌گذاران سازمانی ۲۲۲ میلیون دلار جمع‌آوری کرد، اما بودجه توسعه اولیه برای ARC در واقع از سهامداران CRCL تأمین شد. به طور کنایه‌آمیزی، بزرگترین مقاومتی که Circle با آن روبروست ممکن است نحوه برخورد با مخالفت‌های داخلی باشد.

رشد ارزش توکن Arc برای یک شرکت سهامی عام چه معنایی دارد؟ من این موضوع را نوامبر گذشته مطرح کردم.

"ماهیت یک توکن بومی بحث‌هایی را در بازار عمومی ایجاد خواهد کرد. چرا بازار باید توکن بومی را که ارزش ایجاد شده توسط Arc و CPN را جذب می‌کند، به رسمیت بشناسد یا ارزش‌گذاری کند، به جای اینکه اجازه دهد آن ارزش به صورت سود و زیان Circle بازگردد؟ چرا مازاد Circle باید برای تأمین مالی یک مرکز هزینه استفاده شود که انتظار نمی‌رود سودی به سهامداران بازگرداند؟ سهامداران فعلی هرگز این را تحمل نخواهند کرد. سرمایه‌گذاران بازار عمومی CRCL را به خاطر درآمد ذخایر آن می‌خرند. بعید است که آن‌ها شاهد باشند که یک دارایی جدید مزایای قدردانی از زیرساختی را که در آن سرمایه‌گذاری کرده‌اند، جذب کند."

Circle چگونه به این موضوع رسیدگی خواهد کرد؟ آیا منطقی است که Arc به طور جداگانه لیست شود؟ ما تنها پس از اولین سه‌ماهه پس از راه‌اندازی شبکه اصلی (mainnet) Arc پاسخ را خواهیم دانست.

در حال حاضر، هدف بلندمدت Circle این است که با گسترش مداوم نفوذ خود در این لایه‌ها، تا حد امکان ارزش جذب کند. هر بار که USDC در Arc تسویه می‌شود، Circle کارمزد تسویه دریافت می‌کند. هنگامی که موسسات از طریق CPN تراکنش انجام می‌دهند، Circle سود توزیع را حفظ خواهد کرد. در نهایت، هنگامی که عامل‌ها از طریق پرداخت‌های نانو در Arc تراکنش انجام می‌دهند، Circle نیز امیدوار است که در آن لایه کارمزد دریافت کند.