موات Tether و Circle در حال فرسایش است: کانال‌های توزیع بر network effects در بازار stablecoin غالب می‌شوند

Key Takeaways

• بازار stablecoin در حال گسترش است و تا سال ۲۰۲۷ ممکن است به بیش از ۱ تریلیون دلار برسد، اما سهم Tether و Circle احتمالاً کاهش خواهد یافت زیرا ecosystem-native stablecoins و white-label issuance در حال رشد هستند.
• اهمیت کانال‌های توزیع بیش از network effects است، زیرا پلتفرم‌ها مانند Coinbase از درآمدهای USDC سود می‌برند و حالا بازیگران جدید收益ها را داخلی‌سازی می‌کنند.
• زیرساخت‌های cross-chain و پروتکل‌هایی مانند LayerZero و Chainlink، stablecoinها را interchangeable کرده و هزینه‌های تبدیل را تقریباً صفر کرده‌اند.
• 규제‌های واضح‌تر مانند GENIUS Act، ورود به بازار را آسان‌تر کرده و white-label issuers هزینه‌های发行 را کاهش داده‌اند.
• برنامه‌ها و chainها مانند Hyperliquid و Sui در حال داخلی‌سازی درآمد stablecoin هستند تا 경제‌شان را تقویت کنند، که این می‌تواند مدل‌های درآمدی پایدارتری ایجاد کند.

در دنیای پرجنب‌وجوش کریپتو، جایی که stablecoinها نقش پول دیجیتال را بازی می‌کنند، دو غول بزرگ Tether و Circle سال‌ها بازار را تحت سلطه داشته‌اند. اما حالا، انگار بادهای تغییر شروع به وزیدن کرده‌اند. تصور کنید دو قلعه مستحکم که سال‌ها با network effects محافظت می‌شدند، حالا با حمله‌ای از سمت کانال‌های توزیع روبرو هستند. این داستان نه تنها درباره از دست دادن سهم بازار است، بلکه درباره این است که چگونه chainها و اپلیکیشن‌ها شروع به داخلی‌سازی ارزش کرده‌اند تا سودها را به جای پرداخت به خارجی‌ها، در اکوسیستم خود نگه دارند. در این مقاله، به بررسی این تحولات می‌پردازیم و می‌بینیم چگونه این تغییرات می‌تواند فرصت‌های جدیدی برای سرمایه‌گذاران ایجاد کند. همچنین، به عنوان یک مثال مثبت، پلتفرمی مانند WEEX را در نظر بگیرید که با تمرکز بر alignment برند با اکوسیستم‌های نوظهور، به کاربران امکان می‌دهد از stablecoinهای محلی بهره ببرند و تجربیات امن و کارآمدی ارائه دهد – چیزی که信誉 و اعتماد را در بازار افزایش می‌دهد.

سهم بازار stablecoin: آیا Tether و Circle به اوج رسیده‌اند؟

بیایید با واقعیت‌های سخت شروع کنیم. Tether و Circle در حال حاضر حدود ۸۵ درصد از تامین circulating stablecoinها را کنترل می‌کنند، که مجموعاً حدود ۲۶۵۰ میلیارد دلار است. گزارش‌ها نشان می‌دهد Tether با valuation ۵۰۰ میلیارد دلاری در حال جذب ۲۰ میلیارد دلار سرمایه است و circulating supply آن حدود ۱۸۵۰ میلیارد دلار است، در حالی که Circle با valuation ۳۵ میلیارد دلاری، circulating supply حدود ۸۰۰ میلیارد دلار دارد. اما این سلطه بر پایه network effects ساخته شده بود که حالا در حال ضعیف شدن است. چرا؟ چون سه نیروی اصلی در حال تغییر بازی هستند.

ابتدا، کانال‌های توزیع اهمیت بیشتری نسبت به network effects پیدا کرده‌اند. رابطه Circle با Coinbase یک مثال عالی است. Coinbase ۵۰ درصد از residual yield储备 USDC را دریافت می‌کند و تمام收益 USDC روی پلتفرمش را انحصاری نگه می‌دارد. در سال ۲۰۲۴،收益储备 Circle حدود ۱۷ میلیارد دلار بود که حدود ۹.۰۸ میلیارد دلار آن به Coinbase پرداخت شد. این نشان می‌دهد شرکای توزیع می‌توانند بخش عمده‌ای از ارزش اقتصادی را تصاحب کنند. حالا، بازیگرانی با قدرت توزیع قوی ترجیح می‌دهند stablecoin خودشان را صادر کنند تا سودها را به صادرکنندگان خارجی ندهند.

دوم، زیرساخت‌های cross-chain stablecoinها را interchangeable کرده‌اند. با ارتقای bridgeهای رسمی در Layer2های اصلی، پروتکل‌های universal messaging مانند LayerZero و Chainlink، و aggregatorهای routing هوشمند، تبدیل stablecoinها درون-chain و cross-chain تقریباً بدون هزینه و با تجربه کاربری native شده است. دیگر مهم نیست کدام stablecoin را استفاده کنید، چون می‌توانید بر اساس نیازهای liquidity سریع تغییر دهید. این در حالی است که قبلاً این فرآیند پیچیده و پرهزینه بود.

سوم، وضوح 규еді مانند GENIUS Act چارچوب واحدی برای stablecoinهای محلی در ایالات متحده ایجاد کرده و ریسک‌های نگهداری را برای ارائه‌دهندگان infrastructure کاهش داده است. همچنین، white-label issuers هزینه‌های ثابت发行 را پایین آورده‌اند و بازده treasury bonds انگیزه قوی برای monetizing float ایجاد کرده است. نتیجه؟ stack stablecoin در حال commoditized شدن است و مزایای ساختاری غول‌ها در حال محو شدن.

این commoditization به هر پلتفرمی با توزیع موثر اجازه می‌دهد تا اقتصاد stablecoin را داخلی‌سازی کند، به جای پرداخت سودها به دیگران. اولین movers شامل fintech wallets، centralized exchanges و protocolهای DeFi هستند. و DeFi جایی است که این روند بیشترین تاثیر را دارد.

از leakage به capture: سناریوی جدید stablecoin در DeFi

این تغییر در اقتصاد on-chain شروع به出现 کرده است. بسیاری از chainها و اپ‌ها که network effects قوی‌تری نسبت به Circle و Tether دارند (از نظر product-market fit، user stickiness و توزیع)، white-label stablecoinها را اتخاذ می‌کنند تا از کاربران موجود بهره ببرند و درآمدهایی که قبلاً به صادرکنندگان قدیمی می‌رفت را capture کنند. برای سرمایه‌گذاران on-chain که stablecoinها را نادیده گرفته‌اند، این فرصت‌های جدیدی ایجاد می‌کند.

Hyperliquid: اولین defection در DeFi

این روند ابتدا در Hyperliquid ظاهر شد. حدود ۵۵ میلیارد دلار USDC روی پلتفرم سپرده شده بود، که به معنای حدود ۲.۲ میلیارد دلار درآمد اضافی سالانه برای Circle و Coinbase بود، نه برای Hyperliquid. قبل از رای‌گیری validators در مورد ownership کد USDH، Hyperliquid اعلام کرد stablecoin native خودش را راه‌اندازی می‌کند. برای Circle، بودن در بازارهای اصلی Hyperliquid درآمد قابل توجهی آورد، اما تقریباً هیچ ارزشی به اکوسیستم برنگرداند. این leakage ارزش با ایدئولوژی community-first Hyperliquid همخوانی نداشت.

در فرآیند bidding USDH، تقریباً همه white-label issuers اصلی مانند Native Markets، Paxos، Frax، Agora، MakerDAO (Sky)، Curve Finance و Ethena Labs شرکت کردند. این اولین رقابت大规模 در سطح اپلیکیشن برای اقتصاد stablecoin بود و ارزش distribution rights را reprice کرد. در نهایت، Native برنده شد با مدلی neutral و compliant، با دارایی‌های储备 offline توسط BlackRock مدیریت شده و بخش on-chain توسط Superstate پشتیبانی شده. نکته کلیدی: ۵۰ درصد از درآمد reserves مستقیماً به treasury Hyperliquid می‌رود و ۵۰ درصد برای گسترش liquidity USDH استفاده می‌شود. اگرچه USDH به زودی USDC را جایگزین نمی‌کند، اما این تصمیم power shift عمیق‌تری را نشان می‌دهد: در DeFi، moats و درآمد به سمت اپ‌ها و اکوسیستم‌هایی با user base پایدار و توزیع قوی حرکت می‌کند، نه صادرکنندگان سنتی مانند Circle و Tether.

گسترش white-label stablecoinها: ظهور مدل SaaS

در ماه‌های اخیر، اکوسیستم‌های بیشتری مدل white-label stablecoin را اتخاذ کرده‌اند. پیشنهاد Ethena Labs برای “Stablecoin-as-a-Service” در مرکز این موج است – پروژه‌هایی مانند Sui، MegaETH و Jupiter در حال استفاده یا برنامه‌ریزی برای発行 stablecoinهای خود از طریق infrastructure Ethena هستند. جذابیت Ethena در این است که protocol درآمد را مستقیماً به holders برمی‌گرداند. درآمد USDe از basis trades می‌آید. اگرچه با تامین بیش از ۱۲۵ میلیارد دلار، yield به حدود ۵.۵ درصد فشرده شده، اما هنوز بالاتر از treasury yields (حدود ۴ درصد) و خیلی بهتر از zero-yield USDT و USDC است.

با این حال، با شروع مستقیم انتقال treasury yields به کاربران توسط صادرکنندگان دیگر، مزیت نسبی Ethena کاهش می‌یابد – stablecoinهای treasury-backed در risk-reward جذاب‌تر هستند. اگر cycle rate-cutting ادامه یابد، spread basis trades دوباره گسترش می‌یابد و مدل‌های yield-bearing را تقویت می‌کند. آیا این با GENIUS Act که پرداخت yield مستقیم توسط صادرکنندگان را ممنوع می‌کند، تعارض دارد؟ این ممنوعیت ممکن است به اندازه تصور厳格 نباشد. قانون صریحاً توزیع rewards توسط third-party platforms یا intermediaries را منع نمی‌کند، اگر منبع از صادرکننده باشد. این gray area هنوز روشن نیست، اما بسیاری باور دارند loophole وجود دارد. DeFi همیشه در حالت permissionless و edge عمل کرده و احتمالاً ادامه خواهد داد. مهم‌تر از قوانین، واقعیت اقتصادی است.

مالیات stablecoin: leakage درآمد در mainstream chains

در حال حاضر، حدود ۳۰۰ میلیارد دلار USDC و USDT idle روی Solana، BSC، Arbitrum، Avalanche و Aptos است. با ۴ درصد yield reserves، این سالانه حدود ۱۱ میلیارد دلار سود برای Circle و Tether ایجاد می‌کند. این عدد حدود