Circle : de l'émission à l'infrastructure

Auteur de l'article : Prathik Desai

Compilé par : Block unicorn

L'entreprise a généré des milliards de revenus d'intérêts en détenant des réserves de bons du Trésor américain comme collatéral pour son stablecoin et verse des commissions à d'autres plateformes pour distribuer et régler l'USDC dans tout le système de paiement. Pour chaque dollar gagné par Circle, elle en reverse environ 60 cents à ses partenaires USDC. Tant que la marge bénéficiaire est suffisante, elle peut supporter cette dépense. Cependant, avec l'arrivée d'un environnement de taux d'intérêt bas, l'émetteur de l'USDC a perdu une trop grande partie de ses profits. Pendant la majeure partie de son développement, Circle n'a eu qu'un seul produit : l'USDC.

Dans le rapport financier du T1 2026 récemment publié, l'émetteur de l'USDC a annoncé plusieurs initiatives visant à accroître la valeur au sein de son champ opérationnel. Celles-ci incluent : une prévente de 222 millions de dollars pour son token natif Layer-1 ARC, avec une valorisation entièrement diluée de 3 milliards de dollars ; le lancement d'une infrastructure d'agents IA ; et l'expansion de son réseau de paiement Circle pour permettre aux banques de faciliter les paiements en stablecoin en évitant la volatilité des actifs numériques. Les réalisations de Circle au cours des derniers trimestres changeront cette situation.

En résumé, ces initiatives marquent la tentative de Circle de se transformer d'une entreprise à couche unique en une plateforme financière complète capable d'opérer et de capturer de la valeur à travers plusieurs couches de la pile de paiement.

Aujourd'hui, j'évaluerai si Circle peut tirer parti de l'intégration verticale pour compenser le déclin de ses revenus, qui a été continu à chaque baisse de taux de la Réserve fédérale.

La bouée qui disparaît

Au T1 2026, le chiffre d'affaires total de Circle était de 694 millions de dollars, soit une augmentation de 20 % sur un an. Cette croissance est entièrement attribuée à l'expansion de l'offre de stablecoin en circulation, sans aucune amélioration de l'USDC lui-même. L'offre de stablecoins en circulation est passée de 235 milliards de dollars en mars 2025 à 315 milliards de dollars en mars 2026, soit une augmentation de plus de 30 %. Au cours de la même période, la part de marché de l'USDC a chuté de 62 points de base.

Circle fait face à un problème plus vaste. L'ère des taux d'intérêt bas est arrivée, le taux de la Réserve fédérale étant passé de 4,5 % il y a un an à 3,75 % actuellement.

Bien que la circulation moyenne de l'USDC ait augmenté de 39 % sur un an au T1 2026, les revenus des réserves de Circle n'ont augmenté que de 17 % sur un an pour atteindre 653 millions de dollars. Cela s'explique par le fait que le taux de réserve moyen a chuté de 66 points de base sur un an, passant de 4,16 % au T1 2025 à 3,50 % au T1 2026, compensant largement la croissance susmentionnée.

Ce n'est pas un phénomène ponctuel. Au cours des quatre derniers trimestres, l'écart entre le taux de croissance des revenus des réserves de Circle et le taux de croissance de l'offre d'USDC a continué de se réduire.

La principale source de revenus de Circle n'a pas augmenté proportionnellement à son offre de stablecoin en circulation.

L'entreprise est également confrontée à des problèmes d'érosion de valeur.

Le réveil des 60 cents

Cela signifie que le coût de détention et de distribution de l'USDC sur la plateforme dépasse 60 cents pour chaque dollar. Sur les 405 millions de dollars d'USDC, Circle a versé 330 millions de dollars (environ 80 %) à Coinbase en tant que coûts de distribution au T1 2026. Sur les 653 millions de dollars de revenus de réserve pour le trimestre, Circle a versé 405 millions de dollars aux partenaires en tant que coûts de distribution et de transaction.

Dans une industrie où de nouveaux acteurs ne cessent de se développer et de s'intégrer à travers diverses couches de la pile technologique, il s'agit sans aucun doute d'une perte d'argent significative.

À ce stade, divers signes indiquent que Circle doit faire face à la réalité. Les baisses continues des taux d'intérêt ont entraîné une diminution de ses revenus de réserve ; les coûts de distribution élevés provoquent une érosion constante de la valeur ; et le cœur de métier de Circle reste une mesure alternative de rendement, qui perd de sa valeur à chaque baisse de taux de la Réserve fédérale. Sous la présidence de Donald Trump, les attentes du marché concernant une position accommodante de la Réserve fédérale se sont intensifiées.

Quelle est la réponse de Circle à cela ? La réponse est : par l'intégration verticale, capturer plus de valeur sur toute la chaîne commerciale et réduire la dépendance aux revenus d'intérêts.

Pour comprendre ce que Circle construit, considérez ce qu'elle possède actuellement.

L'émetteur de l'USDC a commencé par la couche inférieure de la pile de stablecoin — la couche d'émission — et observe depuis des années d'autres acteurs capturer de la valeur à chaque couche supérieure.

Au niveau de la couche d'émission, Circle émet l'USDC et l'EURC, détient des réserves de bons du Trésor américain via le fonds de réserve Circle sous BlackRock, gère un taux de change indexé 1:1, et traite l'émission et le rachat via Circle Mint. 94 % de son chiffre d'affaires total provient des revenus des réserves en obligations d'État.

Par la suite, Circle a étendu ses activités à la couche d'interopérabilité via son protocole de transfert inter-chaînes (CCTP), qui transfère l'USDC entre les blockchains et gère environ 60 % du volume des transactions de pontage inter-chaînes. Bien que ce mécanisme soit responsable du routage de l'USDC entre les chaînes, le CCTP lui-même fonctionne sur des chaînes appartenant à des tiers. Par conséquent, Circle ne peut pas en tirer de revenus directs substantiels.

Toutes les autres couches de la pile appartiennent à d'autres.

Le système de règlement fonctionne sur Ethereum, Solana et Tron. Chaque transaction USDC entraîne des frais de gas payés dans d'autres tokens (ETH, SOL, TRX), et Circle n'a aucun contrôle sur la congestion, les frais ou la gouvernance de ces chaînes.

Les canaux de distribution reposent principalement sur Coinbase, les plateformes d'échange et les portefeuilles. Circle doit payer des partages de revenus, des frais de programme d'incitation et des coûts d'intégration pour mettre l'USDC entre les mains des utilisateurs.

Des institutions tierces, telles que les protocoles de DeFi, les entreprises fintech, les néobanques et les marchés de prédiction, ont construit des applications et des produits utilisant l'USDC. Cela signifie que les clients finaux, qu'ils soient particuliers ou institutionnels, n'ont pas besoin de traiter directement avec Circle.

Cette structure fait que Circle ne gagne que 40 cents pour chaque dollar généré.

Maîtriser la pile technologique

Le 11 mai, Circle a annoncé trois plans d'investissement visant à intégrer verticalement différentes couches d'activité qu'elle ne possédait pas auparavant.

Le premier est le règlement. Circle dispose d'une blockchain Layer-1 native, Arc, conçue pour capturer les frais actuellement générés par les transferts d'USDC sur des blockchains comme Ethereum, Solana et Tron.

Arc, compatible EVM, offre une finalité en moins d'une seconde et utilise l'USDC comme token natif pour les frais de gas, avec des frais de transaction d'environ 0,001 $. Pour rendre sa chaîne plus attrayante pour les utilisateurs institutionnels, Circle propose une protection de la vie privée configurable et une architecture résistante aux attaques quantiques. En revanche, les chaînes publiques polyvalentes comme Ethereum et Solana sont entièrement transparentes et ne peuvent pas assurer la confidentialité pour les transactions sensibles comme les paiements institutionnels.

Circle a levé 222 millions de dollars via la prévente du token ARC, atteignant une valorisation de 3 milliards de dollars. Ce tour de financement a été mené par a16z avec un investissement de 75 millions de dollars, parmi les autres investisseurs figurent BlackRock, Apollo Global Management, Intercontinental Exchange (société mère du New York Stock Exchange), Standard Chartered, ARK Invest, SBI Group, IDG Capital, Bullish et Haun Ventures.

Le second est la distribution. Le Circle Payments Network (CPN) aide l'émetteur de l'USDC à réduire sa dépendance envers Coinbase.

Le CPN connecte directement les institutions financières au réseau de Circle, leur permettant d'émettre, de racheter et d'acheminer l'USDC sans passer par des plateformes d'échange. Le réseau compte 136 institutions enregistrées (une augmentation de 36 % par rapport au trimestre précédent), avec un volume de transactions annualisé de 8,3 milliards de dollars (une augmentation de 17 % par rapport au trimestre précédent), et fournit des services de paiement en monnaie fiduciaire dans plus de 50 pays/régions.

En conséquence, la proportion d'USDC basée sur la propre infrastructure de Circle a presque triplé, passant d'environ 6 % il y a un an à 17,2 %. Même avec une baisse des taux de rendement des réserves, la marge bénéficiaire RLDC (revenus moins coûts de distribution et de transaction en pourcentage des revenus) a régulièrement rebondi, passant de 38 % au T2 2025 à 41 % au T1 2026.

Circle n'a pas encore commercialisé le CPN, privilégiant la croissance des utilisateurs plutôt que la facturation de frais. Cependant, une fois commercialisé, pour chaque dollar d'augmentation de l'utilisation du CPN, Circle générera des revenus basés sur l'utilisation sans dépendre des taux d'intérêt.

Circle a construit une économie d'agents complète grâce à des produits comme les Agent Wallets, les Nanopayments (prenant en charge des transferts d'USDC sans frais de gas aussi bas que 0,000001 $ [un millionième de dollar]), l'Agent Marketplace (où les agents peuvent découvrir et payer des services) et Circle CLI (pour accélérer l'enregistrement des agents et la configuration des portefeuilles).

La troisième couche est la couche applicative. Grâce à cette troisième couche, Circle prélève une petite commission sur les transactions importantes exécutées par des agents IA, capturant ainsi une valeur continue tout au long de l'économie des agents.

Quelle est la taille de l'opportunité de marché pour les paiements par agents ? Le mois dernier, le directeur marketing de Circle, Peter Schroeder, a annoncé que l'USDC représentait 98,6 % des 140 millions de transactions effectuées par des agents IA en neuf mois.

Concurrence de pile

L'expansion de Circle dans le système de paiement n'est pas une tâche facile. Le géant du paiement Stripe a commencé par le haut et s'est progressivement enfoncé plus profondément grâce à une série d'acquisitions et de lancements de produits. L'acquisition de Bridge a permis à Stripe de contrôler les couches d'autorisation, de garde, de change et d'émission. En lançant Tempo, Stripe est entré dans la couche de règlement. Aujourd'hui, Stripe contrôle les sept couches de paiement, au service de 5 millions de commerçants.

Tether utilise Plasma, incubé par l'émetteur de l'USDT, comme chaîne de règlement. Cependant, l'examen réglementaire de Tether est toujours moindre que celui de l'USDC.

Stripe domine les transactions de personne à personne, tandis que Tether mène les transactions en dollars sur les marchés émergents et le trading de cryptomonnaie. Par conséquent, Circle se positionne sur le règlement institutionnel et le trading par machine, où la crédibilité réglementaire et l'infrastructure programmable peuvent être plus importantes que les intégrations de paiement dominées par Stripe.

La contre-attaque de CRCL

Bien que Circle ait levé 222 millions de dollars en prévendant des tokens ARC à des investisseurs institutionnels, les fonds de développement initiaux pour ARC provenaient en réalité des actionnaires de CRCL. Ironiquement, la plus grande résistance à laquelle Circle est confrontée pourrait être la manière de gérer l'opposition interne.

Que signifie la croissance de la valeur du token Arc pour une entreprise cotée en bourse ? J'ai souligné ce problème en novembre dernier.

"La nature d'un token natif soulèvera une certaine controverse sur le marché public. Pourquoi le marché reconnaîtrait-il ou valoriserait-il un token natif qui capture la valeur créée par Arc et CPN, au lieu de laisser cette valeur refluer dans le compte de résultat de Circle ? Pourquoi le surplus de Circle devrait-il être utilisé pour financer un centre de coûts qui ne devrait pas générer de profits pour les actionnaires ? Les actionnaires existants ne toléreraient jamais cela. Les investisseurs du marché public achètent CRCL pour ses revenus de réserve. Ils sont peu susceptibles de regarder un nouvel actif absorber les avantages d'appréciation de l'infrastructure dans laquelle ils ont investi."

Comment Circle résoudra-t-elle ce problème ? Est-il raisonnable qu'Arc soit coté séparément ? Nous ne connaîtrons la réponse qu'après le premier trimestre suivant le lancement du mainnet Arc.

Actuellement, l'objectif à long terme de Circle est de capturer autant de valeur que possible en étendant continuellement son influence sur ces couches. Chaque fois que l'USDC se règle sur Arc, Circle gagne des frais de règlement. Lorsque les institutions effectuent des transactions via le CPN, Circle conservera les bénéfices de distribution. Enfin, lorsque les agents effectuent des transactions via les Nanopayments sur Arc, Circle espère également prélever des frais à ce niveau.