Après les premiers jours chaotiques, les makers de marché crypto célèbrent leur arrivée à maturité

Source : TechFlow (Shenchao)

Dans le domaine des cryptomonnaies, les makers de marché semblent perpétuellement au sommet de la chaîne alimentaire. Ils sont vus comme des « gagnants systémiques », aux côtés des plateformes d'échange, imaginés comme des « pompes » qui récoltent des profits de chaque fluctuation du marché sans assumer de risque directionnel.

Cependant, un examen plus approfondi du secteur révèle une réalité plus dure : certains sont anéantis du jour au lendemain dans des conditions de marché extrêmes, d'autres sont contraints de quitter le marché en raison d'une seule défaillance dans la gestion des risques, et beaucoup d'autres sont contraints de restructurer l'ensemble de leur modèle économique dans un contexte de profits réduits de moitié, de guerre des prix inefficace et de rareté des actifs de qualité.

La vie d’un maker de marché crypto est loin d’être glamour.

Au cours des deux dernières années, l'industrie a subi une purge discrète mais brutale. Avec la baisse des profits exorbitants et le durcissement des réglementations, les capacités de conformité, les systèmes de contrôle des risques et l’expertise technologique ont remplacé l’audace et les opérations en zone grise comme nouveau seuil de survie. Il ne s'agit plus d'un jeu de «quiconque est le plus audacieux gagne de l'argent», mais plutôt d'un tournoi de survie à long terme, professionnel et à faible tolérance.

Lors d'entretiens approfondis avec plusieurs makers de marché de premier plan, une évaluation très cohérente a émergé : les makers de marché crypto d'aujourd'hui ne sont plus simplement des « fournisseurs de liquidité », mais évoluent vers un modèle hybride d'« investisseur sur le marché secondaire + gestionnaire de risque + infrastructure ».

Alors que la marée recule, que la compétition revient à la rationalité, et que les risques sont pleinement exposés, qui quitte le jeu ? Qui restera ?

De "l'arbitrage sauvage" à "hautement institutionnalisé"

Si l'on remonte à 2017, les « makers de marché crypto » modernes étaient pratiquement inexistants.

La tenue de marché à cette époque ressemblait plus à une frénésie d'arbitrage gris . Emprunter, balancer, réapprovisionner, renvoyer... balancer des tokens quand la liquidité était abondante, et accumuler lentement des tokens dans la longue queue. Les frontières entre les plateformes d'échange, les équipes de projet et les makers de marché étaient extrêmement floues ; la manipulation des prix et les transactions frauduleuses, considérées comme des crimes graves dans la finance traditionnelle, étaient monnaie courante à l'époque.

Mais le temps élimine sans relâche ce modèle.

Le consensus parmi de nombreuses personnes interrogées est que les makers de marché en 2017 misaient sur l’audace et l’asymétrie d’information ; aujourd’hui, ils misent sur les systèmes, le contrôle des risques et la conformité.

Le cœur de ce changement n'est pas simplement une « amélioration du gameplay », mais un changement fondamental dans la structure sous-jacente du secteur. Autrefois, le fait que les makers de marché « suivent les règles » pouvait être un choix moral ; maintenant, c'est une question de vie ou de mort.

Joesph, un partenaire d'investissement de Klein Labs, a révélé que toutes leurs activités actuelles devaient s'articuler autour de l'« auditabilité ». La conformité contractuelle, les audits financiers, les détails des transactions et les rapports de livraison sont passés de « facultatifs » à « configuration par défaut ». Par conséquent, les coûts de conformité représentent maintenant de 30 % à 50 % du total des dépenses de fonctionnement.

Avec le processus de conformité accéléré des plateformes d’échange, une plus grande transparence dans les parcours de financement des projets et l’intégration des discours réglementaires, la logique de survie des makers de marché est contrainte de se restructurer. L'ancien modèle non réglementé de pratiques « opérations boîtes noires + résultats » est systématiquement éliminé.

Un signal clair est que de plus en plus de makers de marché intègrent la « Régulation d'abord » dans le récit de leur marque, n'évitant plus le sujet.

Le changement de rôle est tout aussi profond. Au début de l'industrie, les makers de marché n'étaient que la couche d'exécution ; les équipes de projet fournissaient des fonds et des tokens, et les makers de marché étaient responsables de la passation des ordres. Désormais, les makers de marché sont plutôt des partenaires secondaires.

« Que nous nous occupions d'un projet s'apparente à une décision d'investissement. Les fondamentaux du projet, la structure de circulation, l'allocation des plateformes d'échange et la fourchette de volatilité sont tous évalués quantitativement à l'avance », explique Joesph. « Les projets dont la capitalisation boursière ne fait même pas partie du top 1000 pourraient même ne pas être discutés. »

La raison est simple. Un projet de mauvaise qualité peut dévorer le budget de risque d'un maker de marché pendant toute l'année. En ce sens, la tenue de marché n'est plus une simple « affaire de frais de service », mais un jeu à long terme entourant l'exposition au risque.

Bien sûr, l'arbitrage n'a pas complètement disparu, mais il a été marginalisé.

Dans les coins les plus sombres de l'industrie, des opérations à haut risque et à haute ambiguïté existent toujours, mais leur mise à l'échelle est de plus en plus difficile et leur espace de survie est extrêmement comprimé. Lorsque les plateformes d'échange, les équipes de projet et le sentiment du marché favorisent unanimement la « liquidité stable », ceux qui enfreignent les règles deviennent un risque systémique.

Dans le paysage actuel de la tenue de marché crypto, le « respect des règles » s'est, pour la première fois, transformé d'une contrainte morale en un avantage concurrentiel essentiel.

Les profits excessifs disparaissent.

Par rapport au dernier marché haussier, les équipes de projet ont considérablement réduit leurs budgets pour les makers de marché. "Les données montrent que certains projets ont même réduit leur budget de tokens de 50% cette année par rapport au tour précédent", a noté Vicent, DSI de Kronos Labs.

Mais il ne s'agit pas seulement de "réductions budgétaires", la force motrice profonde vient de l'évolution de l'état d'esprit des clients (équipes de projet).

Les équipes de projet ont considérablement amélioré leur compréhension de la tenue de marché. Ils commencent à comprendre les marges de profit des makers de marché et ne se contentent plus de vagues promesses de liquidité. Au lieu de cela, ils exigent des indicateurs clés de performance quantifiables, une logique d'exécution claire et des explications approfondies sur l'efficacité de l'utilisation de chaque fonds.

Bref, moins de capital, des exigences plus élevées.

Face à cette pression, les principaux makers de marché ne se sont pas engagés aveuglément dans la guerre des prix. Vicent souligne que la tenue de marché est une industrie fortement dépendante des systèmes, du contrôle des risques et de l'expérience. Une fois qu'une cotation de prix tombe en dessous du coût de couverture des risques, les makers de marché font face non seulement à une baisse de leurs profits, mais aussi à une crise de survie. Par conséquent, lorsque le ratio risque-rendement est déséquilibré, ils préfèrent abandonner l'activité.

Cela signifie que le marché n'a pas été complètement submergé par les « acteurs à bas prix », mais plutôt qu'un groupe de survivants qui respectent les normes éthiques a émergé.

Actuellement, un autre phénomène est la rareté de clients de haute qualité et la non-rentabilité des projets de longue traîne.

Reele d'ATH-Labs a déclaré : « Le nombre de projets ayant une réelle valeur de maker de marché est bien inférieur au nombre de makers de marché sur le marché ». De nombreux projets de longue haleine, en raison d'une profondeur insuffisante ou d'opportunités d'arbitrage, peinent à générer des rendements durables même s'ils atteignent les objectifs de tenue de marché.

Cela conduit à une situation classique de « trop de cuisiniers gâchent le bouillon » : les plus grands makers de marché sont concentrés sur des projets de haute qualité, tandis que les plus petites équipes sont contraintes à une concurrence féroce sur des projets peu rentables, à haut risque et marginaux.

Dans ce contexte, la tenue de marché dégénère d'un simple « centre de profit » à un « point d'entrée dans la relation ». De nombreux makers de marché considèrent la tenue de marché comme un tremplin vers des partenariats à long terme, l'utilisant comme un point de départ pour entrer dans la gestion de trésorerie de projet, le trading OTC, les produits structurés, et même devenir des conseillers de marché secondaires ou des gestionnaires d'actifs.

En d'autres termes, les profits réels ne sont de plus en plus pas dans les « frais de tenue de marché », mais dans la structure ultérieure. C'est pourquoi de nombreux makers de marché encore actifs se développent simultanément dans l'investissement, la gestion d'actifs et les services de conseil ; ils ne se transforment pas, mais cherchent plutôt un « espace de survie » pour un cœur de métier en diminution.

Remodelage de l'industrie : La division de la table

Au cours du cycle précédent, la concurrence entre makers de marché s’était principalement produite à la même table : mêmes plateformes d’échange, mêmes formes de produits et mêmes indicateurs de liquidité.

Cette année, cependant, ce tableau est divisé.

L'émergence de nouvelles pistes telles que la tenue de marché on-chain, les produits dérivés et la tokenisation des actions modifie systématiquement le paysage concurrentiel des makers de marché.

Sur le plan narratif, la tenue de marché on-chain est souvent étiquetée comme « ouverte et décentralisée », mais dans la pratique, les barrières à l'entrée augmentent plutôt que diminuent. L'incertitude de la liquidité réelle, les limites de l'environnement d'exécution et les risques inhérents aux contrats intelligents en font une courbe de capacité complètement différente, plutôt qu'un changement de donne.

Par rapport à la tenue de marché on-chain, la tenue de marché de produits dérivés présente les caractéristiques opposées. Sa barrière d'entrée est élevée, mais une fois établie, son avantage concurrentiel est extrêmement profond.

Dans la tenue de marché des produits dérivés, le marché des contrats exige un contrôle des risques et une gestion des positions extrêmement stricts, ce qui favorise naturellement les makers de marché institutionnels disposant d’un capital plus important, d’une plus grande expérience du contrôle des risques et de systèmes plus matures. Les nouveaux acteurs ne sont pas sans opportunités dans ce domaine, mais la marge d'erreur est extrêmement faible.

Quant à la tokenisation des actions, bien qu'elle soit considérée comme un récit clé reliant la finance traditionnelle, elle n'en est encore qu'à ses débuts en termes de tenue de marché. Sa principale difficulté réside dans la complexité des structures de couverture et de règlement, ce qui conduit la plupart des makers de marché à maintenir une attitude de « recherche d'abord, participation prudente ».

En d'autres termes, il s'agit d'un domaine à fort potentiel, mais où un modèle stable de tenue de marché n'a pas encore été formé.

Pour Reele, ces nouveaux champs de la tenue de marché ne se contentent pas de remodeler la structure de l'industrie, mais constituent également une source de pression pour leur innovation. Bien que le nombre de clients ait diminué, il est toujours crucial de s'adapter à la dynamique de marché en constante évolution et de fournir aux projets de meilleures stratégies de tenue de marché.

« L'industrie de la tenue de marché est en train de passer d'un « marché unifié » à un écosystème structuré de « développement parallèle multipistes ». La concurrence entre les makers de marché passe d'une « involution homogène » à une différenciation des capacités entre pistes », a déclaré Reele.

Les douves des makers de marché crypto

À mesure que l’ère des profits exorbitants s’éloigne, que les rôles changent et que le segment de marché se diversifie, une réalité se précise : la concurrence entre les makers de marché ne consiste plus à savoir qui est le plus agressif, mais qui est le moins enclin à commettre des erreurs.

À ce stade, ce qui les différencie réellement n'est pas un avantage unique, mais un ensemble complet de capacités systémiques difficiles à reproduire.

Ces capacités systémiques comprennent un système de trading stable, un système de contrôle des risques rigoureux, de solides capacités de recherche, la conformité et l'auditabilité – autant d'éléments qui construisent collectivement le système de confiance pour les makers de marché crypto.

Joesph révèle que les coûts de crédit et de conformité engagés pour établir ce système de fiducie sont actuellement les plus importantes dépenses. Bien que le secteur des makers de marché crypto soit déjà très concurrentiel, les nouveaux arrivants ne sont peut-être pas nécessairement plus expérimentés que les makers de marché établis dans la formation de consensus, la réputation et la gestion des risques.

La secousse du marché crypto du 11 octobre 2025 en est un bon exemple. Vicent a déclaré que cet incident reflète le fait que la vitesse de transmission de l'effet de levier et de la liquidation est maintenant beaucoup plus rapide que les mécanismes traditionnels d'intervention en matière de contrôle des risques; l'industrie connaît une différenciation rapide, les équipes ne disposant pas d'une infrastructure suffisante et des capacités de contrôle des risques étant éliminées, et le marché évoluant vers une direction plus concentrée et institutionnalisée.

« La tenue de marché est désormais un projet systématique. Les équipes qui survivent vraiment à long terme ne sont pas celles qui évitent un seul risque, mais celles qui présument dès le début qu'une purification se produira inévitablement et qui s'y préparent », a déclaré Vicent.

En résumé, le vrai fossé pour les makers de marché réside dans leur « manque de confiance dans les erreurs fatales » à de nombreux moments clés. Cela conduit à un résultat apparemment contre-intuitif : les makers de marché qui réussissent le mieux sont ceux qui sont les plus réfrénés, institutionnalisés et systématiques.

Alors que le marché entre dans une nouvelle phase de pleine concurrence et de gestion institutionnalisée des risques, les makers de marché crypto ne sont plus des « arbitres marginaux », mais plutôt un rôle fondamental indispensable mais très limité dans le système financier crypto.

Sa logique de survie se rapproche de plus en plus de la finance traditionnelle, opérant avec la précision des géants du trading à haute fréquence de Wall Street, mais elle évolue dans une « forêt sombre » – un marché qui ne ferme jamais 24 h/24, 7 j/7 et dont la volatilité est dix fois supérieure à celle du Nasdaq.

Il ne s’agit pas simplement d’un retour à la finance traditionnelle, mais d’une évolution des espèces dans des conditions extrêmes.