Circle: Dari Penerbitan hingga Infrastruktur

Penulis Artikel: Prathik Desai

Disusun oleh: Block unicorn

Perusahaan ini telah memperoleh miliaran pendapatan bunga dengan memegang cadangan U.S. Treasury sebagai collateral untuk stablecoin miliknya dan membayar biaya ke platform lain untuk mendistribusikan serta menyelesaikan USDC di seluruh sistem pembayaran. Untuk setiap dolar yang diperoleh Circle, mereka membayar sekitar 60 sen kepada mitra USDC. Selama margin keuntungan cukup besar, mereka mampu menanggung biaya ini. Namun, dengan datangnya lingkungan suku bunga rendah, penerbit USDC ini kehilangan terlalu banyak keuntungan. Selama sebagian besar perkembangannya, Circle hanya memiliki satu produk: USDC.

Dalam laporan keuangan Q1 2026 yang baru dirilis, penerbit USDC tersebut mengumumkan beberapa inisiatif yang bertujuan untuk meningkatkan nilai dalam cakupan operasionalnya. Ini termasuk: presale senilai $222 juta untuk token Layer-1 asli ARC, dengan valuasi terdilusi penuh sebesar $3 miliar; meluncurkan infrastruktur ai agent; dan memperluas jaringan pembayaran Circle untuk memungkinkan bank memfasilitasi pembayaran stablecoin dengan menghindari volatilitas aset digital. Pencapaian yang dibuat Circle selama beberapa kuartal terakhir akan mengubah situasi ini.

Singkatnya, inisiatif ini menandai upaya Circle untuk bertransformasi dari perusahaan satu lapisan menjadi platform keuangan full-stack yang mampu beroperasi dan menangkap nilai di berbagai lapisan tumpukan pembayaran.

Hari ini, saya akan menilai apakah Circle dapat memanfaatkan integrasi vertikal untuk mengimbangi bisnis pendapatan yang menyusut, yang terus menurun seiring dengan setiap pemotongan suku bunga oleh federal reserve.

Pelampung yang Menghilang

Pada Q1 2026, total pendapatan Circle adalah $694 juta, meningkat 20% dari tahun ke tahun. Pertumbuhan ini sepenuhnya dikaitkan dengan perluasan pasokan stablecoin yang beredar, tanpa adanya peningkatan pada USDC itu sendiri. Pasokan stablecoin yang beredar tumbuh dari $235 miliar pada Maret 2025 menjadi $315 miliar pada Maret 2026, peningkatan lebih dari 30%. Selama periode yang sama, pangsa pasar USDC turun sebesar 62 basis poin.

Circle menghadapi masalah yang lebih besar. Era suku bunga rendah suku bunga telah tiba, dengan suku bunga federal reserve turun dari 4,5% setahun lalu menjadi 3,75% saat ini.

Meskipun rata-rata peredaran USDC tumbuh sebesar 39% dari tahun ke tahun pada Q1 2026, pendapatan cadangan Circle hanya meningkat 17% dari tahun ke tahun menjadi $653 juta. Hal ini karena rata-rata tingkat cadangan turun sebesar 66 basis poin dari tahun ke tahun, dari 4,16% pada Q1 2025 menjadi 3,50% pada Q1 2026, yang secara signifikan mengimbangi pertumbuhan tersebut.

Ini bukan fenomena satu kali. Selama empat kuartal terakhir, kesenjangan antara tingkat pertumbuhan pendapatan cadangan Circle dan tingkat pertumbuhan pasokan USDC terus menyempit.

Sumber pendapatan utama Circle belum tumbuh sebanding dengan pasokan stablecoin yang beredar.

Perusahaan juga menghadapi masalah erosi nilai.

Kebangkitan 60 Sen

Ini berarti biaya untuk memegang dan mendistribusikan USDC di platform melebihi 60 sen untuk setiap dolar. Dari $405 juta dalam USDC, Circle membayar Coinbase $330 juta (sekitar 80%) sebagai biaya distribusi pada Q1 2026. Dari $653 juta pendapatan cadangan untuk kuartal tersebut, Circle membayar mitra $405 juta sebagai biaya distribusi dan transaksi.

Dalam industri di mana pemain baru terus berkembang dan berintegrasi di berbagai lapisan tumpukan teknologi, ini tidak diragukan lagi merupakan kerugian uang yang signifikan.

Pada saat ini, berbagai tanda menunjukkan bahwa Circle harus menghadapi kenyataan. Penurunan suku bunga yang terus-menerus telah menyebabkan penurunan pendapatan cadangannya; biaya distribusi yang tinggi terus menyebabkan erosi nilai; dan bisnis inti Circle tetap menjadi metrik alternatif untuk imbal hasil, yang nilainya berkurang dengan setiap pemotongan suku bunga oleh federal reserve. Di bawah Presiden donald trump, ekspektasi pasar terhadap sikap dovish dari federal reserve telah meningkat.

Apa tanggapan Circle terhadap hal ini? Jawabannya adalah: melalui integrasi vertikal, menangkap lebih banyak nilai di seluruh rantai bisnis dan mengurangi ketergantungan pada pendapatan bunga.

Untuk memahami apa yang sedang dibangun Circle, pertimbangkan apa yang dimilikinya saat ini.

Penerbit USDC telah memulai dari lapisan bawah tumpukan stablecoin—lapisan penerbitan—dan telah mengamati orang lain menangkap nilai di setiap lapisan di atasnya selama bertahun-tahun.

Pada lapisan penerbitan, Circle menerbitkan USDC dan EURC, memegang cadangan U.S. Treasury melalui dana cadangan Circl di bawah BlackRock, mengelola nilai tukar yang dipatok 1:1, dan menangani penerbitan serta penukaran melalui Circle Mint. 94% dari total pendapatannya berasal dari pendapatan cadangan obligasi pemerintah.

Selanjutnya, Circle memperluas bisnisnya ke lapisan interoperabilitas melalui Cross-Chain Transfer Protocol (CCTP), yang mentransfer USDC antar blockchain dan menangani sekitar 60% volume transaksi bridging lintas rantai. Meskipun mekanisme ini bertanggung jawab untuk merutekan USDC antar rantai, CCTP sendiri beroperasi pada rantai yang dimiliki oleh orang lain. Oleh karena itu, Circle tidak dapat memperoleh pendapatan langsung yang substansial darinya.

Semua lapisan lain dalam tumpukan tersebut dimiliki oleh orang lain.

Sistem penyelesaian beroperasi pada Ethereum, Solana, dan Tron. Setiap transaksi USDC dikenakan gas fee yang dibayarkan dalam token lain (ETH, SOL, TRX), dan Circle tidak memiliki kendali atas kemacetan, biaya, atau tata kelola pada rantai ini.

Saluran distribusi terutama bergantung pada Coinbase, exchange, dan wallet. Circle perlu membayar pembagian pendapatan, biaya program insentif, dan biaya integrasi untuk mendapatkan USDC ke tangan pengguna.

Lembaga pihak ketiga, seperti protokol DeFi, perusahaan fintech, neobank, dan pasar prediksi, telah membangun aplikasi dan produk menggunakan USDC. Ini berarti pelanggan akhir, baik ritel maupun institusional, tidak perlu bertransaksi langsung dengan Circle.

Struktur ini mengakibatkan Circle hanya memperoleh 40 sen untuk setiap dolar yang dihasilkannya.

Menguasai Tumpukan Teknologi

Pada 11 Mei, Circle mengumumkan tiga rencana investasi yang bertujuan untuk mengintegrasikan secara vertikal berbagai lapisan bisnis yang sebelumnya tidak mereka miliki.

Pertama adalah penyelesaian. Circle memiliki blockchain Layer-1 asli, Arc, yang dirancang untuk menangkap biaya yang saat ini dihasilkan dari transfer USDC di blockchain seperti Ethereum, Solana, dan Tron.

Arc yang kompatibel dengan EVM menyediakan finalitas sub-detik dan menggunakan USDC sebagai token gas fee asli, dengan biaya transaksi sekitar $0,001. Untuk membuat rantainya lebih menarik bagi pengguna institusional, Circle menawarkan perlindungan privasi yang dapat dikonfigurasi dan arsitektur tahan kuantum. Sebaliknya, rantai publik tujuan umum seperti Ethereum dan Solana sepenuhnya transparan dan tidak dapat memberikan perlindungan privasi untuk transaksi sensitif seperti pembayaran institusional.

Circle mengumpulkan $222 juta melalui presale token ARC, mencapai valuasi $3 miliar. Putaran pendanaan ini dipimpin oleh a16z dengan investasi $75 juta, dengan investor lain termasuk BlackRock, Apollo Global Management, Intercontinental Exchange (perusahaan induk dari New York Stock Exchange), Standard Chartered, ARK Invest, SBI Group, IDG Capital, Bullish, dan Haun Ventures.

Kedua adalah distribusi. Circle Payments Network (CPN) membantu penerbit USDC mengurangi ketergantungan pada Coinbase.

CPN menghubungkan lembaga keuangan langsung ke jaringan Circle, memungkinkan mereka untuk mencetak, menukar, dan merutekan USDC tanpa melalui exchange. Jaringan ini memiliki 136 lembaga terdaftar (peningkatan 36% dari kuartal ke kuartal), dengan volume transaksi tahunan sebesar $8,3 miliar (peningkatan 17% dari kuartal ke kuartal), dan menyediakan layanan pembayaran fiat di lebih dari 50 negara/wilayah.

Hasilnya, proporsi USDC berdasarkan infrastruktur Circle sendiri hampir tiga kali lipat, tumbuh dari sekitar 6% setahun lalu menjadi 17,2%. Bahkan dengan penurunan tingkat pengembalian cadangan, margin keuntungan RLDC (pendapatan dikurangi biaya distribusi dan transaksi sebagai persentase dari pendapatan) telah pulih dengan stabil dari 38% pada Q2 2025 menjadi 41% pada Q1 2026.

Circle belum mengomersialkan CPN, memprioritaskan pertumbuhan pengguna daripada membebankan biaya. Namun, setelah dikomersialkan, untuk setiap peningkatan dolar dalam penggunaan CPN, Circle akan menghasilkan pendapatan berbasis penggunaan tanpa bergantung pada suku bunga.

Circle telah membangun ekonomi agen yang lengkap melalui produk seperti Agent Wallets, Nanopayments (mendukung transfer USDC bebas gas serendah $0,000001 [sepersejuta dolar]), Agent Marketplace (di mana agen dapat menemukan dan membayar layanan), dan Circle CLI (untuk mempercepat pendaftaran agen dan konfigurasi wallet).

Lapisan ketiga adalah lapisan aplikasi. Melalui lapisan ketiga ini, Circle membebankan biaya kecil pada transaksi besar yang dieksekusi oleh ai agents, sehingga menangkap nilai berkelanjutan di seluruh ekonomi agen.

Seberapa besar peluang pasar untuk pembayaran agen? Bulan lalu, direktur pemasaran Circle Peter Schroeder mengumumkan bahwa USDC menyumbang 98,6% dari 140 juta transaksi yang diselesaikan oleh ai agents dalam waktu sembilan bulan.

Persaingan Tumpukan

Ekspansi Circle ke dalam sistem pembayaran bukanlah tugas yang mudah. Raksasa pembayaran Stripe memulai dari atas dan secara bertahap menggali lebih dalam melalui serangkaian akuisisi dan peluncuran produk. Akuisisi Bridge memungkinkan Stripe untuk mengontrol lapisan otorisasi, kustodian, valuta asing, dan penerbitan. Dengan meluncurkan Tempo, Stripe memasuki lapisan penyelesaian. Saat ini, Stripe mengontrol ketujuh lapisan pembayaran, melayani 5 juta merchant.

Tether menggunakan Plasma, yang diinkubasi oleh penerbit USDT, sebagai rantai penyelesaiannya. Namun, pengawasan regulasi Tether masih lebih sedikit daripada USDC.

Stripe mendominasi transaksi antar individu, sementara Tether memimpin dalam transaksi dolar di pasar berkembang dan perdagangan cryptocurrency. Oleh karena itu, Circle memposisikan dirinya di ruang penyelesaian institusional dan perdagangan mesin, di mana kredibilitas regulasi dan infrastruktur terprogram mungkin lebih penting daripada integrasi checkout yang didominasi oleh Stripe.

Serangan Balik CRCL

Meskipun Circle mengumpulkan $222 juta dengan menjual token ARC kepada investor institusional, dana pengembangan awal untuk ARC sebenarnya berasal dari pemegang saham CRCL. Ironisnya, hambatan terbesar yang dihadapi Circle mungkin adalah bagaimana menangani oposisi internal.

Apa arti pertumbuhan nilai token Arc bagi perusahaan publik? Saya menunjukkan masalah ini November lalu.

"Sifat token asli akan menimbulkan beberapa kontroversi di pasar publik. Mengapa pasar akan mengakui atau menghargai token asli yang menangkap nilai yang diciptakan oleh Arc dan CPN, alih-alih membiarkan nilai itu mengalir kembali ke laporan laba rugi Circle? Mengapa surplus Circle harus digunakan untuk mendanai pusat biaya yang diharapkan tidak memberikan keuntungan kepada pemegang saham? Pemegang saham yang ada tidak akan pernah mentolerir ini. Investor pasar publik membeli CRCL untuk pendapatan cadangannya. Mereka kemungkinan besar tidak akan melihat aset baru menyerap manfaat apresiasi dari infrastruktur yang mereka investasikan."

Bagaimana Circle akan mengatasi masalah ini? Apakah masuk akal jika Arc dicatatkan secara terpisah? Kita hanya akan mengetahui jawabannya setelah kuartal pertama setelah peluncuran mainnet Arc.

Saat ini, tujuan jangka panjang Circle adalah menangkap nilai sebanyak mungkin dengan terus memperluas pengaruhnya di lapisan-lapisan ini. Setiap kali USDC diselesaikan di Arc, Circle memperoleh biaya penyelesaian. Ketika lembaga bertransaksi melalui CPN, Circle akan mempertahankan keuntungan distribusi. Akhirnya, ketika agen bertransaksi melalui Nanopayments di Arc, Circle juga berharap untuk membebankan biaya pada lapisan tersebut.