Krisis paruh baya Crypto GP: Tanpa PMF, tidak ada pendanaan lanjutan dari LP

Penulis: Yi.Pineapple

LP tidak lagi membeli mimpi; GP harus menjual produk. Artikel ini akan mencoba mengategorikan produk penggalangan dana kripto saat ini menjadi tiga jenis: Primer, Likuid, dan Imbal Hasil Asli CeFi / DeFi. Bagian sebelumnya membahas Primer: setelah blind pool VC kehilangan daya tariknya, siapa yang masih bertahan di meja, dan siapa yang harus membuktikan diri kembali? Jawabannya ada di bagian akhir; Anda bisa langsung menuju ke bawah.

Catatan: Artikel ini bertujuan memberikan gambaran lanskap pasar penggalangan dana kripto secara keseluruhan. Bagian sebelumnya mengategorikan dan menjelaskan status pasar dari perspektif produk, sementara bagian berikutnya akan menganalisis lebih banyak dari perspektif LP. Karena penulis beroperasi terutama di pasar Asia, artikel ini mungkin memiliki bias regional.

Status Pasar

Setelah kehilangan masa kejayaannya, sebagian besar Crypto GP yang gagal meraih imbal hasil berlebih di siklus ini harus secara pragmatis meluncurkan produk dengan PMF, baik dengan membuktikan kemampuan mereka membantu LP meraih imbal hasil berlebih melalui ceruk pasar tertentu atau dengan memecahkan masalah spesifik bagi LP/mitra agar bisa bertahan.

• Bagi sebagian besar GP, pasar ini telah lama beralih dari tahap "membeli visi masa depan" menjadi "membeli produk konkret."
• LP kini telah kehilangan kesabaran; mereka tidak lagi ingin melihat masa depan yang muluk, tetapi ingin melihat peluang menghasilkan uang yang pasti dan segera.
• Crypto LP telah kehilangan kepercayaan pada pasar dan enggan percaya begitu saja pada narasi "siklus berikutnya" (ini sudah terlalu banyak dibahas, jadi tidak akan diuraikan di sini). Terlebih lagi, banyak orang tidak mendapatkan uang dengan mudah di siklus ini; begitu cara mencari uang menjadi sulit, tindakan investasi akan cenderung berhati-hati dan konservatif.
• Sebagian besar LP tradisional juga telah menyelesaikan satu putaran pembelajaran dan melewati tahap mendengarkan cerita. Pasar bullish 2020/2021 adalah saat pasar paling didorong oleh FOMO. Dana dolar murah (imbal hasil Treasury mendekati 0), dan LP merasa relatif mudah untuk menghasilkan uang (menjelang penurunan ekonomi). Kripto berada dalam periode ledakan (banyak mitos kekayaan muncul, dan masih ada mimpi untuk diceritakan). Pada saat itu, banyak orang, bahkan dengan pemahaman dangkal tentang kripto, bersedia mengeluarkan uang secara impulsif demi mimpi; atau, untuk kebutuhan strategis, mereka mengeluarkan uang untuk masuk dan belajar.
• Penurunan biaya AI dan tenaga kerja juga telah mengubah ceruk ekologis GP. Biaya bagi LP untuk belajar, merekrut, menganalisis data, berdagang, dan melakukan investasi langsung skala kecil semakin berkurang. Tren LP beralih menjadi GP sangat signifikan; jika GP hanya memberikan kemampuan samar seperti "saya mengerti kripto," nilai mereka akan menjadi semakin genting.
• Dalam hal bercerita, kecuali itu adalah dana Amerika dengan merek ternama yang dapat memanfaatkan rekam jejak masa lalu untuk menceritakan visi di area ceruk tertentu (misalnya, a16z memanfaatkan keunggulannya di sektor AI untuk membahas kripto * AI, Dragonfly membahas pasar modal internet berdasarkan investasinya di Ethena/polymarket), peluangnya terbatas. Di Asia, ceruk ekologis ini menjadi sangat sulit; bagaimanapun, baik itu proyek kripto maupun dana, sampai batas tertentu, hanya white paper yang memiliki kesempatan untuk bercerita.

Ikhtisar Produk

Artikel ini mengategorikan produk penggalangan dana kripto menjadi tiga jenis utama untuk dibahas: Primer, Likuid, dan Imbal Hasil Asli CeFi / DeFi (Catatan: klasifikasi ini tidak sepenuhnya tepat, dan ada beberapa area abu-abu di antara ketiganya). (*Kali ini, kita akan menulis tentang Primer terlebih dahulu.)

VC Primer:

Dari segi transparansi, secara kasar dapat dibagi menjadi blind pool dan yang memiliki pipeline yang jelas.

Dari segi likuiditas, secara kasar dapat dibagi menjadi primer dan primer-plus.

Likuid:

Dari sumber imbal hasil, secara kasar dapat dibagi menjadi berorientasi alfa (membeli kemampuan pribadi GP) dan berorientasi beta (membeli tren industri).

Dari perspektif arah, secara kasar dapat dibagi menjadi direksional (membeli penilaian siklus yang tepat) dan netral pasar (membeli inefisiensi pasar di pasar yang belum matang).

Ada berbagai metode klasifikasi; ini hanyalah salah satu gagasan.

Imbal Hasil Asli CeFi/DeFi:

Faktanya, Imbal Hasil Asli CeFi/DeFi secara teoretis dapat dipandang sebagai jenis sumber imbal hasil di dalam atau mencakup pasar primer dan pasar likuid kripto. Alasan memisahkannya terutama karena dari perspektif investor keuangan tradisional, mereka biasanya menggunakan kerangka kerja pasar keuangan tradisional untuk memahami kripto: misalnya, VC kripto dapat dipahami sebagai sub-arah di bawah kategori VC, sementara imbal hasil staking/peminjaman dapat disamakan dengan pendapatan tetap atau produk manajemen kas.

Namun, memang ada beberapa mekanisme permainan dan imbal hasil di kripto yang tidak sepenuhnya sesuai dengan yang ada di pasar keuangan tradisional, seperti mining, penjualan, farming poin/airdrop, insentif protokol, dan liquidity mining on-chain. Ini lebih seperti mekanisme penerbitan, akuisisi pelanggan, dan insentif asli kripto, sehingga perlu dibahas secara terpisah.

Selain itu, bagi banyak Investor Asli Kripto, paparan dan pemahaman awal mereka terhadap pasar keuangan tidak datang dari pasar ekuitas/obligasi tradisional, melainkan dari skenario asli kripto seperti manajemen kekayaan bursa, staking, peminjaman DeFi, LP, farming poin/airdrop, dan basis trading. Oleh karena itu, ketika mereka melihat bagian imbal hasil ini, mereka mungkin tidak menerjemahkannya terlebih dahulu ke dalam pendapatan tetap, manajemen kas, atau imbal hasil alternatif di TradFi, melainkan memahaminya secara lebih alami dari perspektif insentif protokol, penyediaan likuiditas, emisi token, risiko on-chain, risiko pihak lawan, dan efisiensi modal.

Bagi LP Asli Kripto, mengakses bagian imbal hasil ini tidak memerlukan GP; paling banyak, mereka hanya membutuhkan manajer akun yang andal.

Bagi LP TradFi, beberapa institusi kini mengemas bagian imbal hasil ini ke dalam dana untuk dijual kepada LP TradFi.

Pasar Primer

Dari perspektif keseluruhan pasar primer, VC kripto hanyalah sub-ceruk di bawah kategori VC. 2021 adalah tahun yang gila; baik di kripto maupun non-kripto, imbal hasil aktual dari tahun tersebut tidak baik. Sebagai fakta yang kejam, LP telah memetik pelajaran dan lelah dengan produk apa pun yang memiliki periode penguncian ultra-panjang (VC tradisional biasanya 10 tahun, VC kripto seringkali 5-10 tahun). Karena tanpa penguncian yang ketat, setidaknya mereka memiliki kesempatan untuk menarik sebagian uang jika keadaan berubah.

Kripto, dalam arti tertentu, lebih buruk daripada VC tradisional karena seluruh visinya telah runtuh. Ini bukan revolusi industri baru, paling banyak, ini adalah revolusi dalam infrastruktur keuangan. Penilaian ini tidak meremehkan kripto; revolusi dalam infrastruktur keuangan masih sangat penting, tetapi tidak semegah yang dibayangkan banyak orang selama pasar bullish terakhir. Lebih buruk lagi, pasar terlalu belum matang pada saat itu, dan banyak proyek diinvestasikan tanpa uji tuntas dan perlindungan hukum yang memadai. Banyak proyek yang gagal adalah kombinasi dari kegagalan investasi dan pendiri yang melarikan diri. Sudah terlalu banyak artikel di industri yang membahas situasi suram saat ini, jadi saya tidak akan menguraikannya di sini.

Berinvestasi di VC seperti GP berinvestasi di proyek; ini adalah bisnis hukum kekuatan, bisnis seperti lotere. Selama masih ada orang yang mau membeli tiket lotere, meja ini tidak akan hilang.

Mengapa LP berinvestasi di VC kripto saat itu, dan mengapa alasan-alasan ini melemah sekarang?

1. Berinvestasi untuk menangkap beta industri

Alasan ini terutama berlaku untuk LP TradFi. Ini memang valid di masa-masa awal ketika pilihan pasar masih sedikit. Bagi orang luar, on-ramping, membeli token, masuk ke on-chain, menggunakan CEX, dan mengelola dompet semuanya sangat sulit. Mereka khawatir kehilangan kunci pribadi dan khawatir CEX melarikan diri. Pada saat itu, berinvestasi di VC tampak seperti titik akses yang lebih andal.

Namun hari ini, ketika LP tradisional masuk ke kripto, mereka menghadapi serangkaian pilihan: BTC ETF, ETH ETF, ETP kripto, DAT, akun kustodian, SMA, produk terstruktur. Lebih penting lagi, produk-produk ini tidak mengharuskan mereka mempelajari operasi on-chain; mereka hanya perlu berdagang seperti yang mereka lakukan di masa lalu dengan saham.

Menurut CoinShares, pada pertengahan Mei 2026, AUM produk investasi aset digital global yang dicakupnya adalah sekitar $156,9 miliar. Angka ini tidak mewakili total AUM seluruh industri tetapi hanya mencakup produk yang terdaftar atau dikutip seperti ETF/ETP/trust/dana tertutup, namun cukup untuk mengilustrasikan bahwa mendapatkan paparan kripto tidak lagi memerlukan investasi di blind pool VC.

Untuk modal jangka panjang dengan mandat yang jelas (misalnya, dana abadi, dll.), alasan ini masih berlaku. Bagi mereka, memasuki industri sering kali memerlukan keranjang aset, jadi ada kemungkinan besar 1-2% akan tetap dialokasikan ke VC Kripto.

2. Berinvestasi untuk aksesibilitas

Ini biasanya terjadi di antara LP kripto dan beberapa LP TradFi dengan visi strategis. Pada saat itu, banyak dari LP ini tidak memiliki energi/waktu/kemampuan untuk membangun tim investasi mereka sendiri, sehingga mereka menyerahkan uang kepada GP, berharap mendapatkan akses kesepakatan yang baik.

Namun kemudian mereka menemukan bahwa alasan ini juga tidak stabil. Dalam kondisi pasar yang baik, GP sendiri seringkali tidak memiliki kuota yang cukup, sehingga sulit bagi LP untuk mendapatkan akses nyata. Dalam kondisi pasar yang buruk, persaingan tidak ketat; selama Anda bersedia terlibat, mendapatkan kuota tidaklah sesulit itu.

Bagi LP tradisional, akses memiliki makna lain: mereka tidak tahu apa-apa pada saat itu tetapi berharap untuk memasuki ekosistem dan mendapatkan informasi orang dalam dengan berinvestasi di GP asli kripto. Ini adalah bentuk investasi strategis tanpa target strategis yang jelas. Situasinya telah berubah sekarang. Banyak LP tradisional telah pergi ke industri yang lebih panas seperti AI atau telah mengembangkan tim internal mereka sendiri. AI dan peneliti yang lebih murah telah mempersempit kesenjangan kognitif; pelajar baru masih ada, tetapi kecepatan belajar mereka meningkat, dan jalurnya beragam; berinvestasi di pasar primer dengan periode penguncian ultra-panjang mungkin bukan pilihan optimal bagi mereka.

3. Berinvestasi untuk penilaian

Ini adalah bagian yang paling sulit. Di pasar yang berkembang pesat, kecuali GP dapat terus mengulangi diri mereka sendiri, premi penilaian akan hilang dengan cepat. Dengan setiap siklus, aturan permainan berubah, tetapi mengubah diri sendiri tidaklah mudah (apakah ini cara lain untuk mengatakan bahwa mudah untuk mengubah negara tetapi sulit untuk mengubah sifat seseorang?).

Kita harus menghadapi kenyataan kejam: sebagian besar GP tidak membuktikan kepada LP bahwa mereka memiliki penilaian yang unggul di siklus terakhir.

Bagi LP tradisional, sebagian tujuan berinvestasi di GP asli kripto adalah untuk mendidik diri sendiri dan belajar tentang industri melalui penilaian GP. Ini biasanya terjadi di antara dua jenis orang: satu jenis adalah perusahaan yang berharap untuk secara strategis memasuki web3, seperti perusahaan internet besar; jenis lainnya adalah investor TradFi yang canggih, seperti GP tradisional atau kantor keluarga, yang ingin melakukan investasi langsung web3 sendiri di masa depan. Sekarang periode pembelajaran telah berlalu; hanya sedikit GP yang benar-benar membuktikan penilaian unggul mereka yang dapat tetap ada di daftar investasi mereka. Bagi LP kripto, mereka merasa bahwa daripada bertaruh pada penilaian GP, lebih baik kehilangan uang sendiri. Kehilangan uang sendiri setidaknya memiliki nilai emosional dan tidak dikenakan biaya manajemen.

4. Berinvestasi untuk kemampuan mengorganisasi

Dari perspektif imbal hasil investasi, kemampuan untuk mengorganisasi terutama bermanifestasi pada apakah suatu proyek dapat mencapai exit yang baik. Idealnya, yang terbaik adalah mencapai imbal hasil yang baik di pasar sekunder melalui membantu proyek mencapai pertumbuhan yang sehat; jika tidak, memiliki kemampuan untuk mengorganisasi putaran pendanaan berikutnya juga sangat penting (pada dasarnya perbedaan antara mengandalkan investor ritel atau pemegang besar untuk mengambil alih).

Namun, sebagai bentuk inovasi keuangan, kripto terkadang menyerupai permainan modal besar. Terkadang, investasi hanyalah cara untuk mempertukarkan kepentingan, memastikan bahwa setiap orang memiliki kepentingan yang selaras dan dapat menghasilkan uang bersama dengan relatif aman.

5. Berinvestasi untuk reputasi

Bagi beberapa LP besar, berinvestasi di satu VC mungkin hanya mencakup 1% dari portofolio mereka secara keseluruhan, yang dapat diabaikan. Terkadang mereka akan berinvestasi di GP hanya agar terlihat keren (misalnya, berinvestasi di a16z). Namun, sebagian besar GP tidak termasuk dalam kategori ini.

Siapa yang Masih Bisa Bertahan di Meja Primer

Dari perspektif sumber modal murni, pemain yang paling mungkin untuk terus berada di meja primer adalah:

Cukup besar untuk memasuki mandat dana abadi/modal sabar jangka panjang serupa lainnya. Institusi-institusi ini membeli VC kripto sebagai tiket lotere, tanpa tekanan pendanaan jangka pendek.

Kantor keluarga, perusahaan, dan individu HNW yang menginvestasikan uang mereka sendiri dalam investasi kripto primer. Kantor keluarga/individu HNW merasa lebih mudah untuk membuat dana yang sangat awal seperti akselerator; perusahaan merasa lebih mudah untuk melakukan investasi/akuisisi strategis langsung.

Beberapa dana yang telah memenangkan jackpot atau membeli BTC di siklus ini, benar-benar menghasilkan imbal hasil berlebih bagi LP. LP percaya mereka bisa menang lagi.

Dana dengan kemampuan mengorganisasi yang jelas yang memiliki sumber daya ekologis untuk mempertukarkan kepentingan dengan LP.

Bagi pemain lain, jika kepercayaan telah hilang, mungkin ada baiknya untuk memulai kembali secara mental dan membangun kembali kepercayaan. Membuktikan kemampuan mereka untuk membantu investor menghasilkan imbal hasil berlebih lagi di jalur ceruk, atau memberikan layanan/nilai spesifik, dan kemudian berkembang berdasarkan itu.

Pernyataan penyangkalan: Konten ini disediakan hanya untuk tujuan branding dan informasi umum dan bukan merupakan nasihat keuangan, investasi, hukum, atau pajak. Setiap acara, reward, acara online, atau informasi terkait yang disebutkan di sini tidak boleh dianggap sebagai rekomendasi, ajakan, atau undangan untuk membeli, menjual, memperdagangkan, atau melakukan transaksi lain dalam aset kripto atau menggunakan layanan apa pun. Aset kripto sangat fluktuatif dan dapat mengakibatkan kerugian. Layanan WEEX dan acara online mungkin tidak tersedia di semua wilayah dan tunduk pada hukum, peraturan, dan persyaratan kelayakan yang berlaku. Anda bertanggung jawab untuk memastikan bahwa penggunaan layanan WEEX Anda sesuai dengan hukum setempat dan untuk menilai risiko dengan cermat sebelum berpartisipasi dalam aktivitas terkait kripto apa pun.