Lasciandosi alle spalle i primi tempi caotici, i market maker delle criptovalute stanno festeggiando la loro maggiore età

Fonte: TechFlow (Shenchao)

Nella sfera delle criptovalute, i market maker sembrano perennemente in cima alla catena alimentare. Sono visti come "vincitori sistemici", accanto agli exchange, immaginati come "pompe" che raccolgono profitti da ogni fluttuazione del mercato senza sopportare rischi direzionali.

Tuttavia, uno sguardo più attento al settore rivela una realtà più dura: alcuni sono spazzati via da un giorno all’altro in condizioni di mercato estreme, altri sono costretti a uscire dal mercato a causa di un singolo fallimento nella gestione del rischio e molti altri sono costretti a ristrutturare il loro intero modello di business tra profitti dimezzati, guerre dei prezzi inefficaci e una scarsità di asset di qualità.

La vita di un market maker crypto è tutt'altro che glamour.

Negli ultimi due anni, l'industria ha subito un'epurazione tranquilla ma brutale. Con il declino dei profitti esorbitanti e l'inasprimento delle normative, le capacità di conformità, i sistemi di controllo del rischio e le competenze tecnologiche hanno sostituito le precedenti operazioni di audacia e area grigia come nuova soglia di sopravvivenza. Questo non è più un gioco di "chi è più audace fa soldi", ma piuttosto una competizione di sopravvivenza a lungo termine, professionale e a bassa tolleranza.

Da interviste approfondite con diversi market maker leader, è emersa una valutazione altamente coerente: i market maker crypto di oggi non sono più semplicemente "fornitori di liquidità", ma si stanno evolvendo in un modello ibrido di "investitore del mercato secondario + risk manager + infrastruttura".

Con l'allentamento della marea, la concorrenza torna alla razionalità e i rischi sono completamente esposti, chi lascerà il gioco? Chi rimarrà?

Da "Arbitrato selvaggio" a "Altamente istituzionalizzato"

Se torniamo indietro nel tempo al 2017, i moderni "crypto market maker" erano praticamente inesistenti.

Fare mercato a quel tempo era più come una frenesia di grigio arbitrage. Prendere in prestito, scaricare, rifornire, restituire... scaricare gettoni quando la liquidità era abbondante e accumulare lentamente gettoni nella coda lunga. I confini tra borse, team di progetto e market maker erano estremamente labili; la manipolazione dei prezzi e le transazioni fraudolente, considerate gravi crimini nella finanza tradizionale, erano all'ordine del giorno all'epoca.

Ma il tempo sta implacabilmente eliminando questo modello.

Il consenso tra molti intervistati è che i market maker nel 2017 si affidavano all'audacia e all'asimmetria informativa; oggi si affidano ai sistemi, al controllo dei rischi e alla conformità.

Il nucleo di questo cambiamento non è semplicemente un "aggiornamento del gameplay", ma un cambiamento fondamentale nella struttura sottostante del settore. In passato, se i market maker "seguivano le regole" poteva essere una scelta morale; ora, è una questione di vita o di morte.

Joesph, partner d'investimento di Klein Labs, ha rivelato che tutte le loro operazioni attuali devono ruotare attorno alla "auditability". Conformità contrattuale, audit finanziari, dettagli delle transazioni e rapporti di consegna sono passati da "opzionale" a "configurazione predefinita". Di conseguenza, i costi di conformità rappresentano ora dal 30% al 50% delle spese operative totali.

Con il processo di compliance accelerato degli scambi, una maggiore trasparenza nei percorsi di project financing e il mainstreaming delle narrazioni normative, la logica di sopravvivenza dei market maker è costretta a ristrutturarsi. Il vecchio modello, non regolamentato, di pratiche "operative black box + orientate ai risultati" viene sistematicamente eliminato.

Un chiaro segnale è che sempre più market maker stanno incorporando la "Regolamentazione Prima" nella loro narrazione del marchio, non evitando più l'argomento.

Lo spostamento di ruoli è altrettanto profondo. Nei primi tempi del settore, i market maker erano semplicemente lo strato di esecuzione; i team di progetto fornivano fondi e gettoni e i market maker erano responsabili dell'immissione degli ordini. Ora, i market maker sono più come partner secondari.

“Il fatto di assumere un progetto è diventato simile a una decisione di investimento. I fondamentali del progetto, la struttura di circolazione, l'allocazione dei cambi e la gamma di volatilità sono tutti valutati quantitativamente in anticipo", afferma Joesph. "Progetti la cui capitalizzazione di mercato non supera nemmeno i primi 1000 potrebbero anche non qualificarsi per la discussione".

Il motivo è semplice. Un singolo progetto di scarsa qualità può divorare l'intero budget di rischio di un market maker. In questo senso, il market making non è più un semplice "service fee business", ma un gioco a lungo termine che circonda l'esposizione al rischio.

Naturalmente, l'arbitraggio non è completamente scomparso, ma è stato emarginato.

Negli angoli più oscuri del settore, esistono ancora operazioni ad alto rischio e ad alta ambiguità, ma la loro scalabilità è sempre più difficile e il loro spazio di sopravvivenza è estremamente compresso. Quando le borse, i team di progetto e il sentiment del mercato favoriscono unanimemente la "liquidità costante", chi infrange le regole diventa un rischio sistemico.

Nell'attuale panorama del mercato crypto, "seguire le regole" si è, per la prima volta, trasformato da vincolo morale in un vantaggio competitivo fondamentale.

I profitti eccessivi stanno scomparendo.

Rispetto all'ultimo mercato rialzista, i team di progetto hanno ridotto significativamente i loro budget per i market maker. "I dati mostrano che alcuni progetti hanno persino ridotto i loro budget di token del 50% quest'anno rispetto al round precedente", ha osservato Vicent, CIO di Kronos Labs.

Ma non si tratta solo di "tagli al budget"; la forza trainante più profonda viene dall'evoluzione della mentalità dei clienti (team di progetto).

I team del progetto hanno migliorato significativamente la loro comprensione del mercato. Iniziano a capire i margini di profitto dei market maker e non si accontentano più di vaghe promesse di liquidità. Chiedono invece KPI quantificabili, una chiara logica di delivery e spiegazioni approfondite sull'efficienza dell'utilizzo di ciascun fondo.

Insomma, meno capitale, maggiori richieste.

Di fronte a questa pressione, i principali market maker non si sono ciecamente impegnati in guerre dei prezzi. Vicent sottolinea che il market making è un settore fortemente dipendente dai sistemi, dal controllo dei rischi e dall'esperienza. Una volta che una quotazione scende al di sotto del costo della copertura del rischio, i market maker devono affrontare non solo il calo dei profitti, ma una crisi di sopravvivenza. Pertanto, quando il rapporto rischio-ricompensa è sbilanciato, preferiscono abbandonare l'attività.

Ciò significa che il mercato non è stato completamente sopraffatto da "operatori a basso prezzo", ma piuttosto è emerso un gruppo di sopravvissuti che aderiscono a standard etici.

Attualmente, un altro fenomeno è la scarsità di clienti di alta qualità e la non redditività dei progetti a coda lunga.

Reele di ATH-Labs ha dichiarato: "Il numero di progetti con un autentico valore di mercato è molto inferiore al numero di market maker sul mercato". Molti progetti a coda lunga, a causa della profondità insufficiente o delle opportunità di arbitraggio, faticano a generare rendimenti sostenibili anche se soddisfano gli obiettivi di mercato.

Questo porta a una classica situazione di "troppi cuochi rovinano il brodo": i top market maker sono concentrati in progetti di alta qualità, mentre i team più piccoli sono costretti a una concorrenza feroce su progetti a basso profitto, ad alto rischio e marginali.

In questo contesto, il market making sta degenerando da semplice "centro di profitto" a "punto di ingresso relazionale". Molti market maker considerano il market making come un trampolino di lancio verso partnership a lungo termine, utilizzandolo come punto di partenza per entrare nella gestione della tesoreria dei progetti, nel trading OTC, nei prodotti strutturati e persino diventare consulenti del mercato secondario o asset manager.

In altre parole, i profitti reali non sono sempre più nella "tassa di market making", ma nella struttura successiva. Questo spiega perché molti market maker ancora attivi si stanno espandendo contemporaneamente in servizi di investimento, asset management e consulenza; non si stanno trasformando, ma piuttosto cercando "spazio di sopravvivenza" per un core business in contrazione.

Rimodellamento del settore: La divisione della tavola

Nel ciclo precedente, la concorrenza tra i market maker avveniva principalmente allo stesso tavolo: gli stessi scambi, le stesse forme di prodotto e le stesse metriche di liquidità.

Quest'anno, tuttavia, questo tavolo viene diviso.

L'emergere di nuove piste come il market making on-chain, i derivati e la tokenizzazione delle azioni sta cambiando sistematicamente il panorama competitivo dei market maker.

A livello narrativo, il market making on-chain è spesso etichettato come "aperto e decentralizzato", ma in pratica le barriere all'ingresso stanno aumentando piuttosto che cadere. L'incertezza della liquidità reale, i limiti dell'ambiente di esecuzione e i rischi intrinseci degli smart contract ne fanno una curva di capacità completamente diversa, piuttosto che una svolta.

Rispetto al market making on-chain, il market making dei derivati presenta caratteristiche opposte. La sua barriera di ingresso è elevata, ma una volta stabilita, il suo vantaggio competitivo è estremamente profondo.

Nel mercato dei derivati, il mercato dei contratti richiede un controllo del rischio e una gestione della posizione estremamente rigorosi, favorendo naturalmente i market maker istituzionali con capitale più grande, più esperienza nel controllo del rischio e sistemi più maturi. I nuovi giocatori non sono privi di opportunità in questo campo, ma il margine di errore è estremamente basso.

Per quanto riguarda la tokenizzazione azionaria, sebbene sia considerata una narrazione chiave che collega la finanza tradizionale, è ancora nelle sue fasi iniziali in termini di market making. La sua difficoltà principale risiede nella complessità delle strutture di copertura e regolamento, che induce la maggior parte dei market maker a mantenere un atteggiamento di "ricerca prima di tutto, partecipazione cauta".

In altre parole, si tratta di un settore con un potenziale estremamente elevato, ma in cui non si è ancora formato un modello stabile di market making.

Secondo Reele, questi nuovi campi di mercato non solo stanno rimodellando la struttura del settore, ma anche una fonte di pressione per la loro innovazione. Sebbene il numero di clienti sia diminuito, è ancora cruciale adattarsi alle nuove dinamiche di mercato in continua evoluzione e fornire ai progetti strategie di market making migliori.

"L'industria del market making sta passando da un 'mercato unificato' a un ecosistema strutturato di 'sviluppo parallelo a più binari'. La concorrenza tra i market maker si sta spostando da un'"involuzione omogenea" a una differenziazione delle capacità tra i binari", ha dichiarato Reele.

Il Fossato dei Market Maker delle Criptovalute

Mentre l'era dei profitti esorbitanti si allontana, i ruoli si spostano e il segmento di mercato si diversifica, una realtà diventa chiara: la concorrenza tra i market maker non riguarda più chi è più aggressivo, ma chi è meno incline a commettere errori.

In questa fase, ciò che li differenzia veramente non è un singolo vantaggio, ma un insieme completo di capacità sistemiche difficili da replicare.

Queste capacità sistemiche includono un sistema di trading stabile, un rigoroso sistema di controllo del rischio, forti capacità di ricerca, conformità e auditability, che collettivamente costruiscono il sistema di fiducia per i market maker delle criptovalute.

Joesph rivela che i costi di credito e conformità sostenuti per costruire questo sistema fiduciario sono attualmente le spese più grandi. Mentre l'industria dei market maker crypto è già altamente competitiva, i nuovi arrivati potrebbero non essere necessariamente più esperti dei market maker affermati nel costruire consenso, reputazione e gestione del rischio.

Lo scossone del mercato delle criptovalute dell’11 ottobre 2025 ne è un esempio. Vicent ha dichiarato che questo incidente riflette il fatto che la velocità di trasmissione della leva finanziaria e della liquidazione è ora molto più veloce dei tradizionali meccanismi di risposta al controllo del rischio; il settore sta subendo una rapida differenziazione, con i team privi di infrastrutture sufficienti e le capacità di controllo del rischio che vengono eliminate e il mercato che si evolve verso una direzione più concentrata e istituzionalizzata.

“Fare mercato è ormai un progetto sistematico. Quelle squadre che sopravvivono davvero nel lungo periodo non sono quelle che evitano un singolo rischio, ma quelle che presumono fin dall’inizio che una pulizia si verificherà inevitabilmente e si preparano per questo”, ha detto Vicent.

In sintesi, il vero fossato per i market maker risiede nella loro “mancanza di affidamento su errori fatali” in molteplici momenti chiave. Questo porta a un risultato apparentemente controintuitivo: i market maker di maggior successo sono quelli più contenuti, istituzionalizzati e sistematici.

Mentre il mercato entra in una nuova fase di piena concorrenza e gestione del rischio istituzionalizzata, i market maker delle criptovalute non sono più "arbitraggi marginali", ma piuttosto un ruolo fondamentale indispensabile ma altamente limitato nel sistema finanziario delle criptovalute.

La sua logica di sopravvivenza sta diventando sempre più simile alla finanza tradizionale, operando con la precisione dei giganti del trading ad alta frequenza di Wall Street, eppure opera in una "foresta oscura", un mercato che non chiude mai 24 ore su 24, 7 giorni su 7, e ha una volatilità dieci volte superiore a quella del Nasdaq.

Non si tratta semplicemente di un ritorno alla finanza tradizionale, ma di un'evoluzione delle specie in condizioni estreme.