Dovey Wan, fondatrice di Primitive Ventures: Chi sta pagando il conto di questo ciclo rialzista del mercato delle criptovalute?

Titolo originale: "Chi pagherà per il mercato rialzista"

Autore originale: Dovey Wan, Primitive Ventures

Nota dell'editore: L'autore di questo articolo è Dovey Wan, fondatore di Primitive Ventures. È una delle poche persone nella comunità cinese delle criptovalute in grado di partecipare a discussioni con le principali istituzioni occidentali. Nota per i suoi commenti acuti e le sue intuizioni perspicaci, ha investito in progetti che sono diventati l'infrastruttura dell'attuale mondo delle criptovalute, tra cui Cosmos, Celestia, Movement Labs e altri ancora. Tuttavia, è spesso coinvolta nel vortice dell'opinione pubblica a causa delle voci su "conflitti di interesse". Ieri, Dovey Wan ha pubblicato un lungo articolo in cui discuteva della natura ciclica del Bitcoin e della divergenza dell'attuale mercato, offrendo una profonda retrospettiva del suo articolo di sei anni fa intitolato "The Bull Market Forecast from the West" (Le previsioni rialziste dall'Occidente). L'articolo originale è il seguente:

Sono passati quasi sei anni dalla pubblicazione di "The Bull Market Forecast from the West" (Le previsioni di un mercato rialzista dall'Occidente). Dopo due cicli, Crypto ha finalmente realizzato molti dei desideri espressi nella "lista dei desideri" dell'ultimo decennio. Le cose stanno evolvendo rapidamente, come scritto nell'articolo: gli investitori istituzionali stanno allocando risorse in Bitcoin, vari prodotti legati al TradFi sono completamente integrati, Circle ha una IPO di alto profilo e il presidente degli Stati Uniti ha pubblicamente appoggiato e persino creato dei meme. Secondo il vecchio copione, questa dovrebbe essere l'apertura standard di un "mercato rialzista ad alto beta". Tuttavia, con il progredire di questo ciclo, assistiamo al crollo della volatilità, al anticipo degli eventi catalizzatori del mercato e a un settore che dovrebbe essere pieno di "sorprese" ma che diventa meno entusiasmante man mano che gli asset diventano completamente finanziarizzati e mainstream.

In tutte le classi di attività, anche in un contesto favorevole dal punto di vista politico e caratterizzato dal rilascio di dividendi istituzionali, nel 2025 il BTC ha registrato una performance nettamente inferiore rispetto all'oro, alle azioni statunitensi, alle azioni di Hong Kong, alle azioni di classe A e ad altre importanti attività TradFi. È uno dei pochi asset che non ha raggiunto un nuovo massimo in sincronia con gli asset di rischio globali.

La significativa divergenza tra fondi offshore e fondi onshore

Per comprendere la struttura di finanziamento di questo ciclo, dobbiamo innanzitutto analizzare tre punti chiave per il BTC in questo ciclo:

Fase A (novembre 2024 - gennaio 2025): L'elezione di Trump e le aspettative di un miglioramento normativo hanno innescato un fenomeno FOMO (fear of missing out, paura di perdere un'opportunità) su tutto il mercato onshore e offshore, con il BTC che ha superato per la prima volta i 100.000 dollari.

Fase B (aprile 2025 - metà agosto): Dopo un calo dovuto al deleveraging, il BTC ha registrato un nuovo aumento, superando per la prima volta i 120.000 dollari.

Fase C (inizio ottobre 2025): Il BTC raggiunge il massimo storico locale per questo ciclo e presto subisce il flash crash del 10 ottobre, entrando in un periodo di correzione.

Dal punto di vista della combinazione di spot e derivati, le tre fasi condividono diverse caratteristiche comuni:

Spot: Onshore come acquirente principale, offshore più incline a vendere i prodotti di punta

Il Coinbase Premium mantiene uno spread positivo durante le fasi A/B/C, indicando che gli acquirenti al vertice provengono principalmente da fondi spot onshore rappresentati da Coinbase.

Il saldo BTC di Coinbase continua a diminuire durante tutto il periodo, riducendo i chip disponibili sul lato CEX. Al contrario, il saldo Binance aumenta significativamente durante le fasi B e C con il rimbalzo del prezzo, corrispondente alla potenziale pressione di vendita dal mercato spot offshore.

Derivati: Leva finanziaria attiva offshore, istituzioni onshore in continuo processo di riduzione della leva finanziaria

L'open interest offshore denominato in BTC (utilizzando come esempio l'OI di Binance BTC) continua a crescere durante le fasi B e C, con un aumento dei rapporti di leva finanziaria. Anche dopo che l'evento di deleveraging del 10·10 ha causato un calo a breve termine, il valore è rapidamente tornato a livelli elevati, raggiungendo persino nuovi massimi. In confronto, l'OI dei futures onshore rappresentato dal CME è in calo dall'inizio del 2025 e non ha registrato una ripresa sincronizzata con il raggiungimento di nuovi massimi da parte del prezzo.

Allo stesso tempo, si registra una divergenza tra la volatilità del BTC e il suo prezzo, in particolare quando il BTC ha superato per la prima volta i 120.000 dollari nell'agosto 2025. Il DVOL di Deribit era a un livello relativamente basso, indicando che la volatilità implicita non ha ricevuto un premio per il nuovo massimo, dimostrando che il prezzo del mercato delle opzioni per il proseguimento del trend tende ad essere cauto.

Lo spot è un comportamento di rotazione degli asset nelle principali classi di attività, e la divergenza dei comportamenti su entrambi i fronti riflette una differenza nella fiducia a lungo termine negli asset. I trader del CME e delle opzioni sono gli investitori più sensibili al profumo del sangue, dotati di un istinto estremamente acuto. La configurazione di trading su entrambi i lati e il controllo dei tempi rendono facile valutare la situazione.

Le "istituzioni" sono degli sciocchi con soldi da sperperare?

All'inizio del 2025, due politiche chiave hanno gettato le basi per gli acquisti strutturali onshore:

· Abrogazione della SAB 121: Le banche non devono più includere il valore nominale dei BTC detenuti in custodia nelle loro passività, consentendo così alle grandi banche depositarie come BNY Mellon e JPM di offrire servizi di custodia di BTC.

· Data di entrata in vigore della contabilità al fair value del FASB (gennaio 2025): Le società che detengono BTC non sono più tenute a svalutarne il valore senza riconoscere alcun guadagno, ma possono ora misurarlo al valore equo. Per i direttori finanziari, questa trasformazione cambia il BTC da un "bene immateriale altamente volatile" a una "opzione di riserva" che può essere accuratamente riportata nei bilanci.

Questi due cambiamenti hanno fornito i prerequisiti contabili e di conformità per il successivo DAT, la tesoreria aziendale e alcuni comportamenti di allocazione dei fondi istituzionali. Pertanto, nel primo trimestre del 2025, abbiamo anche iniziato a ricevere un gran numero di proposte di finanziamento da nuovi operatori nel settore DAT. La competenza principale del team fondatore di DAT è solo una: la capacità di raccogliere fondi. Le cosiddette istituzioni non sono più intelligenti degli investitori al dettaglio; hanno semplicemente costi di capitale inferiori e più strumenti finanziari per un finanziamento continuo.

Secondo le statistiche di Glassnode, la quantità di BTC detenuta dalle società DAT è aumentata da circa 197.000 monete all'inizio del 2023 a circa 1,08 milioni di monete alla fine del 2025, con un aumento netto di circa 890.000 monete in due anni. DAT è diventato uno dei più importanti acquirenti strutturali in questo round. La logica operativa del DAT può essere riassunta come arbitraggio NAV premium:

· Quando il prezzo delle azioni presenta un premio rispetto al valore patrimoniale netto delle criptovalute detenute, la società può emettere nuove azioni tramite offerte ATM o emissioni di obbligazioni convertibili per ottenere finanziamenti a una valutazione elevata;

· I fondi raccolti vengono utilizzati per acquistare BTC e altre criptovalute, aumentando il valore patrimoniale per azione e sostenendo ulteriormente il premio del prezzo delle azioni;

· Durante una fase di rialzo, maggiore è il premio, più facile è il finanziamento, fornendo all'azienda un maggiore incentivo ad "acquistare di più man mano che il prezzo sale";

Prendendo come esempio MSTR, il significativo aumento delle sue partecipazioni in BTC e l'emissione delle obbligazioni convertibili più grandi nel 2024-2025 sono avvenuti durante un periodo di forte rialzo del BTC, che si è avvicinato o ha raggiunto i massimi storici:

· Nel novembre-dicembre 2024, quando il BTC ha raggiunto quota 100.000 dollari, MSTR ha completato la sua più grande emissione di obbligazioni convertibili allo 0% mai realizzata, per un valore di 3 miliardi di dollari;

· Successivamente, ha acquisito oltre 120.000 BTC ad un costo medio superiore a 90.000 dollari, creando una significativa pressione strutturale all'acquisto intorno ai 98.000 dollari.

Pertanto, per DAT, aumentare le posizioni ai massimi non significa inseguire il prezzo, ma piuttosto un risultato inevitabile per mantenere i premi del prezzo delle azioni e le strutture di bilancio.

Un altro concetto comunemente frainteso è quello di flusso degli ETF. Le caratteristiche degli investitori in ETF sono le seguenti:

· Meno di un quarto delle partecipazioni totali è detenuto da istituzioni (soggetti che presentano la dichiarazione 13F in senso stretto), quindi i fondi non istituzionali continuano a dominare il patrimonio complessivo gestito dagli ETF;

· All'interno delle istituzioni, le tipologie principali sono i consulenti finanziari (consulenti, compresi i conti wrap e gli RIA) e gli hedge fund: I consulenti si concentrano sull'allocazione degli asset a medio termine, con un ritmo di accumulo regolare (fondi passivi);

· Gli hedge fund, invece, sono più sensibili ai prezzi e tendono a privilegiare l'arbitraggio e il trading a media-alta frequenza. Nel complesso, hanno ridotto le loro posizioni dopo il quarto trimestre del 2024, in linea con la tendenza al ribasso dell'OI (fondi attivi) del CME.

Un'analisi più approfondita della struttura del fondo ETF rivela che gli istituti non sono gli attori dominanti. Queste istituzioni non utilizzano il proprio denaro di bilancio, e la gestione patrimoniale dei clienti e gli hedge fund non sono certamente i tradizionali "diamond hands".

Per quanto riguarda gli altri tipi di istituzioni, esse non sono necessariamente più intelligenti degli investitori al dettaglio. I modelli di business delle istituzioni sono essenzialmente di due tipi: guadagnare commissioni di gestione e guadagnare carry. Il VC di fascia alta nel nostro settore, con un vintage 2016, ha registrato un aumento percentuale digitale di solo 2,4 volte (il che significa investire 100 dollari nel 2014 e ottenere 240 milioni di dollari nel 2024). Questo risultato è stato nettamente inferiore all'aumento di prezzo registrato dal Bitcoin negli ultimi 10 anni. Il vantaggio degli investitori al dettaglio è quello di seguire sempre le tendenze, essendo in grado di cambiare rapidamente direzione dopo aver compreso i cambiamenti nella struttura del mercato, senza bisogno di dipendere dal percorso intrapreso. La maggior parte degli investitori istituzionali fallisce a causa della dipendenza dal percorso e della regressione della propria capacità di autoiterazione, mentre la maggior parte delle borse fallisce a causa dell'appropriazione indebita dei beni degli utenti e delle vulnerabilità di sicurezza.

Investitori al dettaglio assenti

Osservando il traffico dei siti di diversi CEX di primo piano come Binance, Coinbase, ecc., si può notare che dal picco del mercato rialzista nel 2021, il traffico complessivo di è in continuo calo. Anche quando il BTC ha raggiunto un nuovo massimo, la ripresa non è stata significativa, in netto contrasto con la popolarità di piattaforme come Robinhood, proprio accanto a. Per ulteriori informazioni, potete leggere il nostro articolo dello scorso anno, "Dove sono gli acquirenti marginali".

Traffico Binance

Traffico Coinbase

L'effetto ricchezza del 2025 è più concentrato al di fuori delle criptovalute. L'indice S&P 500 (+18%), il Nasdaq (+22%), il Nikkei (+27%), l'Hang Seng (+30%), il KOSPI (+75%) e persino le azioni di classe A hanno registrato un aumento di quasi il 20%, per non parlare dell'oro (+70%) e dell'argento (+144%). Inoltre, Crypto ha subito un "colpo mortale" in questo ciclo: I titoli AI hanno fornito una narrativa più forte sull'effetto ricchezza, mentre le opzioni zero-day 0DTE del mercato azionario statunitense hanno offerto un'esperienza ancora più simile al gioco d'azzardo rispetto ai titoli perpetui. Inoltre, i nuovi investitori al dettaglio stanno scommettendo su Polymarket e Kalshi, puntando su vari eventi politici macroeconomici.

Inoltre, anche gli investitori al dettaglio coreani orientati al trading ad alta frequenza si sono ritirati da Upbit in questo round, decidendo di puntare tutto sul KOSPI e sui titoli statunitensi. Nel 2025, il volume medio giornaliero degli scambi su Upbit è diminuito di circa l'80% rispetto allo stesso periodo del 2024. Nel frattempo, l'indice KOSPI del mercato azionario coreano ha registrato un aumento superiore al 70-75% nell'arco dell'intero anno. Gli acquisti netti di azioni statunitensi da parte degli investitori al dettaglio coreani hanno raggiunto il record di 31 miliardi di dollari.

Venditori emergenti

Nell'attuale scenario in cui il BTC è sempre più in sintonia con i titoli tecnologici statunitensi, nell'agosto 2025 si è verificato un significativo divario: dopo aver seguito ARKK e NVDA fino al picco massimo raggiunto in agosto, il BTC è rimasto indietro e ha subito un crollo il 10/11, dal quale non si è più ripreso. Per coincidenza, alla fine di luglio 2025, Galaxy ha reso noto nella sua relazione finanziaria e nel comunicato stampa di aver facilitato la vendita graduale di oltre 80.000 BTC per conto di uno dei primi possessori di BTC in un arco di tempo compreso tra 7 e 9 giorni. Questi segnali indicano che i fondi nativi Crypto stanno subendo un massiccio turnover con le istituzioni.

Nell'attuale fase di maturazione dei prodotti wrapper BTC (come IBIT), una solida infrastruttura finanziaria ha fornito il canale migliore per consentire alle balene BTC OG di uscire con liquidità. Il comportamento degli OG si è evoluto dalla "vendita diretta sul mercato delle borse valori" all'utilizzo di prodotti strutturati BTC per uscire o impegnarsi nella rotazione degli asset, entrando nel più ampio mondo degli asset Tradfi. La crescita commerciale più significativa di Galaxy e 2025 è derivata dall'assistenza fornita alle balene BTC nella transizione da BTC a iBit. La mobilità delle garanzie collaterali di iBit supera di gran lunga quella del BTC nativo ed è conservata in modo sicuro. Man mano che gli asset diventano più diffusi, l'elevata efficienza del capitale dei bitcoin cartacei supererà di gran lunga quella dei bitcoin reali, rendendo inevitabile la finanziarizzazione dei metalli preziosi.

Minatore: Da "Copertura dei costi dell'elettricità" a "Aumento delle spese in conto capitale per l'intelligenza artificiale"

Dal pre e post halving del 2024 fino alla fine del 2025, si registra il calo più sostenuto e significativo delle riserve dei miner dal 2021: alla fine del 2025, le riserve dei miner saranno pari a circa 1,806 milioni di BTC, con un calo dell'hash rate di circa il 15% su base annua, a indicare segni di consolidamento del settore e trasformazione strutturale.

Ancora più importante, la motivazione alla base di questa ondata di vendite da parte dei miner ha superato il tradizionale ambito della "copertura dei costi dell'elettricità":

· Nell'ambito del cosiddetto "piano di fuga dall'IA", alcune società minerarie hanno trasferito circa 5,6 miliardi di dollari equivalenti in BTC alle borse valori per raccogliere capitali da destinare alla costruzione di centri dati dedicati all'IA.

· Aziende come Bitfarms, Hut 8, Cipher e Iren stanno trasformando gli impianti minerari esistenti in data center AI/HPC, stipulando contratti di locazione a lungo termine (10-15 anni) per l'hash rate e considerando l'elettricità e il territorio come "risorse preziose nell'era dell'intelligenza artificiale".

· Riot, che ha sempre aderito a una strategia di " hodl a lungo termine", ha anche annunciato nell'aprile 2025 un cambiamento di strategia per iniziare a vendere i BTC prodotti mensilmente.

· Si stima che entro la fine del 2027 circa il 20% della capacità di mining di Bitcoin sarà destinata al funzionamento dell'intelligenza artificiale.

Bitcoin cartaceo finanziarizzato

Il Bitcoin e le risorse digitali crittografate che esso rappresenta stanno subendo una lenta migrazione dal trading attivo incentrato sulla scoperta di valore, dominato dai fondi nativi crittografici, all'allocazione passiva e alla gestione del bilancio rappresentata da ETF, DAT, fondi sovrani e fondi a lungo termine, con posizioni spesso costituite da Bitcoin cartacei finanziarizzati. Il sottostante Bitcoin è diventato gradualmente un accessorio di rischio acquistato in base alle ponderazioni in vari portafogli. L'integrazione del Bitcoin è completa, ma ciò che ne consegue è un ciclo di leva finanziaria e una fragilità sistemica simili a quelli della finanza tradizionale.

1. Struttura del capitale: La pressione incrementale sugli acquisti deriva maggiormente dai fondi passivi, dall'allocazione degli asset a lungo termine e dalla gestione dei bilanci aziendali/sovrani. I fondi crypto-native svolgono un ruolo marginale nella formazione dei prezzi e nella maggior parte dei casi sono venditori netti durante i picchi.

2. Caratteristiche dell'asset: La correlazione con i titoli statunitensi (in particolare quelli tecnologici ad alto beta e quelli legati all'intelligenza artificiale) è aumentata in modo significativo, ma a causa della mancanza di un sistema di valutazione, diventa un amplificatore della liquidità macroeconomica.

3. Rischio di credito: Sfruttando strumenti quali azioni DAT, ETF spot, prodotti strutturati, ecc., le criptovalute sono ulteriormente finanziarizzate, migliorando significativamente l'efficienza del turnover degli asset, ma anche esponendole maggiormente ai rischi di liquidazione DAT, svalutazioni delle garanzie collaterali e restringimento del credito cross-market.

Il percorso da seguire

Con la nuova struttura di liquidità, la tradizionale narrativa "halving quadriennale = un ciclo completo" non è più sufficiente a spiegare l'andamento del prezzo del BTC. Le variabili dominanti nei prossimi anni saranno maggiormente influenzate da due assi:

· Asse verticale: Liquidità macroeconomica e contesto creditizio ( tassi di interesse, politica fiscale, ciclo di investimenti in IA);

· Asse orizzontale: DAT, ETF e i relativi livelli di premio e valutazione del proxy BTC;

All'interno di questi quattro quadranti:

· Sciolto + Premio elevato: Fase di forte FOMO, simile alla situazione registrata tra la fine del 2024 e l'inizio del 2025;

· Sciolto + Sconto: Macro relativamente favorevole, ma i premi DAT/ETF sono ridotti, adatto alla ricostruzione strutturale da parte del capitale nativo delle criptovalute;

· Stretto + Premio elevato: Rischio massimo, dove il DAT e le relative strutture di leva finanziaria sono più soggetti a drastici ribassi;

· Rigido + Sconto: Azzeramento del ciclo reale in sostanza;

Entro il 2026, passeremo gradualmente dall'intervallo di destra a quello di sinistra, avvicinandoci al "Loose + Discount" (allentamento + sconto) o "Slightly Loose + Discount" (leggero allentamento + sconto) come delineato nel nostro quadro di riferimento. Inoltre, il 2026 vedrà diverse variabili istituzionali e di mercato fondamentali:

· Servizio di compensazione SFT e implementazione della tokenizzazione DTCC 24/7: Il Bitcoin subirà un'ulteriore finanziarizzazione, entrando a far parte delle garanzie collaterali principali di Wall Street; il divario di liquidità causato dal fuso orario verrà appianato, la profondità aumenterà, ma aumenteranno anche i limiti di leva finanziaria e i rischi sistemici.

· Il trading basato sull'intelligenza artificiale entra nel "periodo di consumo ad alta aspettativa": Nella seconda metà del 2025 sono emersi segnali che indicano che i leader nel campo dell'intelligenza artificiale stanno registrando "prestazioni costantemente eccellenti ma una risposta modesta dei prezzi delle azioni", per cui il semplice superamento delle aspettative non corrisponde più a una crescita lineare. Se BTC, in quanto fattore tecnologico ad alto beta, potrà continuare a sfruttare il vento favorevole degli investimenti in IA e degli aumenti degli utili sarà messo alla prova nel 2026.

· Ulteriore disaccoppiamento del BTC dal mercato delle altcoin: Il BTC è collegato ai flussi degli ETF, ai bilanci DAT, ai fondi sovrani e ai fondi a lungo termine, mentre le altcoin attraggono fondi più di nicchia e con una maggiore propensione al rischio. Per molte istituzioni, ridurre l'esposizione al BTC significa più probabilmente tornare ad asset tradizionali con performance migliori piuttosto che "passare dal BTC alle altcoin".

Il prezzo è importante? Certo che lo è. Il superamento dei 100.000 dollari da parte del Bitcoin ha già elevato questo giovane asset di 17 anni a riserva strategica a livello nazionale, basandosi esclusivamente sul prezzo. Oltre al prezzo, il prossimo viaggio per le criptovalute è ancora lungo. Come ho scritto nel 2018, quando Primitive è stata fondata, in "Hello, Primitive Ventures",

"Nella nostra esplorazione del settore delle criptovalute negli ultimi anni, abbiamo osservato il forte consenso distribuito tra gli individui e la caratteristica della continua dissipazione delle informazioni, che conferiscono alle criptovalute una forte vitalità. È proprio il desiderio di libertà e uguaglianza degli individui, così come la certezza fondamentale dei beni e dei dati, che ci ha mostrato l'entropia sempre crescente e la possibilità dell'immortalità crittografica.

Quando il mercato dei capitali e le tendenze culturali si intrecciano, si verifica una rivoluzione economica e produttiva più potente della tendenza culturale stessa. La finanza populista rappresentata dalle criptovalute è un prodotto tipico dell'intreccio tra "mercati dei capitali + tendenze culturali".

Se nei prossimi anni riusciremo a considerare la catena di blocchi come l'unica infrastruttura di liquidità globale e sovranazionale, in grado di generare un flusso di cassa stabile, utenti e applicazioni di bilancio patrimoniale, consentendo ad alcuni dei frutti della vittoria degli ETF/DAT di rifluire nella catena, trasformando l'allocazione passiva in un uso attivo, allora ciò di cui stiamo parlando oggi non sarà la fine di un ciclo, ma piuttosto il punto di partenza della prossima fase di adozione vera e propria. Da "Il codice è la legge" a "Il codice sta divorando la banca". Abbiamo attraversato i 15 anni più difficili finora.

L'inizio di una rivoluzione segna il declino delle credenze tradizionali. Il culto di Roma, che un tempo rese la civiltà romana dominante nel mondo, è diventato una "profezia che si autoavvera". La nascita di un nuovo dio può essere casuale, ma il tramonto del vecchio dio è già destinato.

Barra laterale: Questo articolo è una profonda retrospettiva dell'articolo "Il mercato rialzista dall'Occidente" di sei anni fa. Grazie a tutti coloro che mi seguono dal 2017 o anche da prima. Insieme, abbiamo assistito al percorso del Bitcoin dalla narrativa alla sovranità, dai margini al mainstream, e abbiamo sperimentato quelle convinzioni che possono essere comprese solo vivendole in prima persona.

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