Circle: dall'emissione all'infrastruttura

Autore dell'articolo: Prathik Desai

Articolo compilato da: Block unicorn

L'azienda ha guadagnato miliardi in interessi detenendo riserve in titoli del Tesoro USA come collaterale per la sua stablecoin e paga commissioni ad altre piattaforme per distribuire e regolare USDC in tutto il sistema di pagamento. Per ogni dollaro guadagnato da Circle, ne paga circa 60 centesimi ai partner USDC. Finché il margine di profitto è sufficientemente ampio, può permettersi questa spesa. Tuttavia, con l'arrivo di un contesto di bassi tassi di interesse, l'emittente di USDC ha perso troppi profitti. Per gran parte del suo sviluppo, Circle ha avuto un solo prodotto: USDC.

Nel rapporto finanziario del primo trimestre 2026 recentemente pubblicato, l'emittente di USDC ha annunciato diverse iniziative volte a migliorare il valore all'interno del suo raggio d'azione operativo. Queste includono: una prevendita da 222 milioni di dollari per il suo token nativo Layer-1 ARC, con una valutazione completamente diluita di 3 miliardi di dollari; il lancio di un'infrastruttura per agenti AI; e l'espansione della sua rete di pagamento Circle per consentire alle banche di facilitare i pagamenti in stablecoin evitando la volatilità degli asset digitali. I risultati ottenuti da Circle negli ultimi trimestri cambieranno questa situazione.

In sintesi, queste iniziative segnano il tentativo di Circle di trasformarsi da azienda a singolo livello in una piattaforma finanziaria full-stack in grado di operare e catturare valore attraverso molteplici livelli dello stack dei pagamenti.

Oggi valuterò se Circle può sfruttare l'integrazione verticale per compensare il calo dei ricavi aziendali, che è diminuito continuamente con ogni taglio dei tassi da parte della Federal Reserve.

La boa che scompare

Nel primo trimestre 2026, il fatturato totale di Circle è stato di 694 milioni di dollari, un aumento del 20% su base annua. Questa crescita è interamente attribuita all'espansione dell'offerta di stablecoin in circolazione, senza miglioramenti in USDC stesso. L'offerta di stablecoin in circolazione è cresciuta da 235 miliardi di dollari a marzo 2025 a 315 miliardi di dollari a marzo 2026, un aumento di oltre il 30%. Nello stesso periodo, la quota di mercato di USDC è scesa di 62 punti base.

Circle affronta un problema più grande. L'era dei bassi tassi di interesse è arrivata, con il tasso della Federal Reserve sceso dal 4,5% di un anno fa all'attuale 3,75%.

Sebbene la circolazione media di USDC sia cresciuta del 39% su base annua nel primo trimestre 2026, il reddito da riserve di Circle è aumentato solo del 17% su base annua a 653 milioni di dollari. Questo perché il tasso medio di riserva è sceso di 66 punti base su base annua, dal 4,16% nel primo trimestre 2025 al 3,50% nel primo trimestre 2026, compensando significativamente la crescita sopra menzionata.

Questo non è un fenomeno isolato. Negli ultimi quattro trimestri, il divario tra il tasso di crescita del reddito da riserve di Circle e il tasso di crescita dell'offerta di USDC ha continuato a restringersi.

La principale fonte di reddito di Circle non è cresciuta in proporzione alla sua offerta di stablecoin in circolazione.

L'azienda sta anche affrontando problemi di erosione del valore.

Il risveglio dei 60 centesimi

Ciò significa che il costo per detenere e distribuire USDC sulla piattaforma supera i 60 centesimi per ogni dollaro. Dei 405 milioni di dollari in USDC, Circle ha pagato a Coinbase 330 milioni di dollari (circa l'80%) come costi di distribuzione nel primo trimestre 2026. Dai 653 milioni di dollari di reddito da riserve per il trimestre, Circle ha pagato ai partner 405 milioni di dollari come costi di distribuzione e transazione.

In un settore in cui nuovi attori si espandono costantemente e si integrano attraverso vari livelli dello stack tecnologico, questa è senza dubbio una significativa perdita di denaro.

In questo momento, vari segnali indicano che Circle dovrebbe affrontare la realtà. I continui cali dei tassi di interesse hanno portato a una diminuzione del suo reddito da riserve; gli elevati costi di distribuzione stanno causando continuamente un'erosione del valore; e il core business di Circle rimane una metrica alternativa per il rendimento, che diminuisce di valore con ogni taglio dei tassi da parte della Federal Reserve. Sotto il presidente Donald Trump, le aspettative del mercato per una posizione accomodante da parte della Federal Reserve si sono intensificate.

Qual è la risposta di Circle a questo? La risposta è: attraverso l'integrazione verticale, catturando più valore lungo l'intera catena aziendale e riducendo la dipendenza dal reddito da interessi.

Per capire cosa sta costruendo Circle, consideriamo ciò che possiede attualmente.

L'emittente di USDC è partito dal livello inferiore dello stack delle stablecoin — il livello di emissione — e osserva da anni altri catturare valore a ogni livello superiore.

Al livello di emissione, Circle emette USDC ed EURC, detenendo riserve in titoli del Tesoro USA attraverso il fondo di riserva Circle sotto BlackRock, gestendo un tasso di cambio ancorato 1:1 e gestendo l'emissione e il riscatto tramite Circle Mint. Il 94% del suo fatturato totale proviene dal reddito da riserve in titoli di stato.

Successivamente, Circle ha espanso la sua attività al livello di interoperabilità attraverso il suo Cross-Chain Transfer Protocol (CCTP), che trasferisce USDC tra blockchain e gestisce circa il 60% del volume delle transazioni di bridging cross-chain. Sebbene questo meccanismo sia responsabile dell'instradamento di USDC tra le catene, il CCTP stesso opera su catene di proprietà di altri. Pertanto, Circle non può trarne un reddito diretto sostanziale.

Tutti gli altri livelli dello stack sono di proprietà di altri.

Il sistema di regolamento opera su Ethereum, Solana e Tron. Ogni transazione USDC comporta gas fee pagate in altri token (ETH, SOL, TRX) e Circle non ha alcun controllo su congestione, commissioni o governance su queste catene.

I canali di distribuzione si affidano principalmente a Coinbase, exchange e portafogli. Circle deve pagare la condivisione dei ricavi, le commissioni dei programmi di incentivi e i costi di integrazione per portare USDC nelle mani degli utenti.

Istituzioni terze, come i protocolli di DeFi, società fintech, neobanche e mercati di previsione, hanno costruito applicazioni e prodotti utilizzando USDC. Ciò significa che i clienti finali, siano essi retail o istituzionali, non hanno bisogno di effettuare transazioni direttamente con Circle.

Questa struttura fa sì che Circle guadagni solo 40 centesimi per ogni dollaro che genera.

Padroneggiare lo stack tecnologico

L'11 maggio, Circle ha annunciato tre piani di investimento volti a integrare verticalmente diversi livelli di business che in precedenza non possedeva.

Il primo è il regolamento. Circle ha una blockchain Layer-1 nativa, Arc, progettata per catturare le commissioni attualmente generate dai trasferimenti di USDC su blockchain come Ethereum, Solana e Tron.

Arc, compatibile con EVM, fornisce finalità in meno di un secondo e utilizza USDC come token nativo per le gas fee, con commissioni di transazione di circa 0,001 dollari. Per rendere la sua catena più attraente per gli utenti istituzionali, Circle offre una protezione della privacy configurabile e un'architettura resistente ai quanti. Al contrario, le catene pubbliche general-purpose come Ethereum e Solana sono interamente trasparenti e non possono fornire protezione della privacy per transazioni sensibili come i pagamenti istituzionali.

Circle ha raccolto 222 milioni di dollari attraverso la prevendita del token ARC, raggiungendo una valutazione di 3 miliardi di dollari. Questo round di finanziamento è stato guidato da a16z con un investimento di 75 milioni di dollari; altri investitori includono BlackRock, Apollo Global Management, Intercontinental Exchange (società madre del New York Stock Exchange), Standard Chartered, ARK Invest, SBI Group, IDG Capital, Bullish e Haun Ventures.

Il secondo è la distribuzione. La Circle Payments Network (CPN) aiuta l'emittente di USDC a ridurre la dipendenza da Coinbase.

CPN collega le istituzioni finanziarie direttamente alla rete di Circle, consentendo loro di emettere, riscattare e instradare USDC senza passare attraverso gli exchange. La rete conta 136 istituzioni registrate (un aumento del 36% su base trimestrale), con un volume di transazioni annualizzato di 8,3 miliardi di dollari (un aumento del 17% su base trimestrale), e fornisce servizi di pagamento fiat in oltre 50 paesi/regioni.

Di conseguenza, la proporzione di USDC basata sull'infrastruttura proprietaria di Circle è quasi triplicata, passando da circa il 6% di un anno fa al 17,2%. Anche con un calo dei tassi di rendimento delle riserve, il margine di profitto RLDC (ricavi meno costi di distribuzione e transazione in percentuale sui ricavi) è costantemente rimbalzato dal 38% nel secondo trimestre 2025 al 41% nel primo trimestre 2026.

Circle non ha ancora commercializzato CPN, dando priorità alla crescita degli utenti rispetto all'addebito di commissioni. Tuttavia, una volta commercializzata, per ogni dollaro di aumento nell'utilizzo di CPN, Circle genererà ricavi basati sull'utilizzo senza dipendere dai tassi di interesse.

Circle ha costruito una completa economia degli agenti attraverso prodotti come Agent Wallets, Nanopayments (che supportano trasferimenti USDC senza gas a partire da 0,000001 dollari [un milionesimo di dollaro]), Agent Marketplace (dove gli agenti possono scoprire e pagare per i servizi) e Circle CLI (per accelerare la registrazione degli agenti e la configurazione del portafoglio).

Il terzo livello è il livello applicativo. Attraverso questo terzo livello, Circle addebita una piccola commissione sulle grandi transazioni eseguite dagli agenti AI, catturando così valore continuo in tutta l'economia degli agenti.

Quanto è grande l'opportunità di mercato per i pagamenti degli agenti? Il mese scorso, il direttore marketing di Circle, Peter Schroeder, ha annunciato che USDC ha rappresentato il 98,6% dei 140 milioni di transazioni completate dagli agenti AI in nove mesi.

Concorrenza tra stack

L'espansione di Circle nel sistema di pagamento non è un compito facile. Il gigante dei pagamenti Stripe è partito dall'alto e si è addentrato gradualmente attraverso una serie di acquisizioni e lanci di prodotti. L'acquisizione di Bridge ha permesso a Stripe di controllare i livelli di autorizzazione, custodia, cambio valuta ed emissione. Lanciando Tempo, Stripe è entrata nel livello di regolamento. Oggi, Stripe controlla tutti e sette i livelli di pagamento, servendo 5 milioni di commercianti.

Tether utilizza Plasma, incubato dall'emittente di USDT, come sua catena di regolamento. Tuttavia, il controllo normativo su Tether è ancora inferiore rispetto a quello su USDC.

Stripe domina nelle transazioni tra persone, mentre Tether è leader nelle transazioni in dollari nei mercati emergenti e nel trading di criptovalute. Pertanto, Circle si sta posizionando nello spazio del regolamento istituzionale e del trading automatico, dove la credibilità normativa e l'infrastruttura programmabile potrebbero essere più importanti delle integrazioni di checkout dominate da Stripe.

Il contrattacco di CRCL

Sebbene Circle abbia raccolto 222 milioni di dollari vendendo in prevendita i token ARC a investitori istituzionali, i fondi di sviluppo iniziali per ARC provenivano effettivamente dagli azionisti di CRCL. Ironicamente, la maggiore resistenza che Circle deve affrontare potrebbe essere come gestire l'opposizione interna.

Cosa significa la crescita del valore del token Arc per una società quotata in borsa? Ho sottolineato questo problema lo scorso novembre.

"La natura di un token nativo solleverà alcune polemiche nel mercato pubblico. Perché il mercato dovrebbe riconoscere o valutare un token nativo che cattura il valore creato da Arc e CPN, invece di consentire a quel valore di rifluire nel conto economico di Circle? Perché il surplus di Circle dovrebbe essere utilizzato per finanziare un centro di costo che non dovrebbe restituire profitti agli azionisti? Gli azionisti esistenti non lo tollererebbero mai. Gli investitori del mercato pubblico acquistano CRCL per il suo reddito da riserve. È improbabile che stiano a guardare mentre un nuovo asset assorbe i benefici di apprezzamento dell'infrastruttura in cui hanno investito."

Come affronterà Circle questo problema? È ragionevole che Arc venga quotato separatamente? Conosceremo la risposta solo dopo il primo trimestre successivo al lancio della mainnet di Arc.

Attualmente, l'obiettivo a lungo termine di Circle è catturare quanto più valore possibile espandendo continuamente la sua influenza a questi livelli. Ogni volta che USDC viene regolato su Arc, Circle guadagna una commissione di regolamento. Quando le istituzioni effettuano transazioni tramite CPN, Circle tratterrà i profitti di distribuzione. Infine, quando gli agenti effettuano transazioni tramite Nanopayments su Arc, Circle spera anche di addebitare commissioni a quel livello.