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Tether と Circle の護城河が侵食されつつある：Distribution Channels が Network Effects を上回る

By: crypto insight|2025/10/28 08:30:08
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安定币市場のダイナミクスが急速に変化している。Tether と Circle が長年支配してきた領域で、新たなトレンドが台頭しつつある。2025年10月28日現在、stablecoin の総供給量は約2兆ドルを超え、Tether の流通量は約1,200億ドル、Circle の USDC は約500億ドルに達している。これらの巨人が市場の約80%を占めているが、その優位性は徐々に薄れつつある。なぜなら、distribution channels の力が network effects を凌駕し始め、ecosystem-native stablecoins や white-label issuance が台頭しているからだ。この記事では、そうした移行の背景を掘り下げ、DeFi や公衆チェーンがどのように価値を内生化しているかを探る。読者の皆さんも、stablecoin の未来がどのように変わるのか、想像しながら読み進めてほしい。

Stablecoin 市場の現状と変革の兆し

Tether と Circle の市場シェアは、相対的にピークを迎えている可能性が高い。stablecoin の総市場規模は2027年までに1兆ドルを突破すると予測されているが、その成長の果実は従来の巨人に集中しないだろう。代わりに、ブロックチェーンやアプリケーションが distribution channels を活かし、収益を内生化する動きが強まっている。背景として、Tether の評価額は約6,000億ドル、流通量1,200億ドル。一方、Circle は評価額約400億ドル、流通量500億ドルだ。これらの数字は、2025年現在の最新データに基づく（DefiLlama および Chainalysis のレポートより）。

こうした変化を駆動するのは三つの力だ。まず、distribution channels が network effects を上回る重要性。例えば、あるプラットフォームが stablecoin を扱う場合、パートナーシップを通じて収益の多くを捕捉できる。次に、cross-chain infrastructure の進化により、stablecoin 間の交換がほぼコストフリーで可能になった。LayerZero や Chainlink のプロトコル、スマートルーターの成熟がこれを支えている。最後に、規制の明確化が参入障壁を低下させている。GENIUS Act のような立法が、米国での stablecoin フレームワークを統一し、白標発行者のコストを抑えている。これにより、stablecoin stack が商品化され、同質化が進んでいる。

この商品化は、巨人の構造的優位を拭い去る。強力な distribution channels を持つプラットフォームは、stablecoin の経済を内生化し、外部発行者に収益を渡さない選択を取れるようになった。金融科技ウォレットや DeFi プロトコルがその先駆けだ。特に DeFi では、このトレンドが顕著で、投資家に新たな機会を提供している。

DeFi における Stablecoin の新パラダイム：流出から収益化へ

DeFi の世界では、stablecoin の収益が外部に流出する「出血」を止める動きが加速している。多くの公衆チェーンやアプリケーションが、network effects の強い立場を活かし、白標 stablecoin を採用。こうして、従来 Tether や Circle に流れていた価値を自ら捕捉する。例えば、Hyperliquid のケースを考えてみよう。このプラットフォームには約70億ドルの USDC が預けられており、年間約2.8億ドルの収益が外部に流れていた。だが、Hyperliquid は独自の USDH を導入し、収益の50%をエコシステム基金に充てる仕組みを構築した。

この「叛逃」は、DeFi での stablecoin 経済の競争を象徴する。複数の白標発行者が入札に参加し、最終的に Native が選ばれた。 reserves は BlackRock のオフチェーン管理で、on-chain 部分は Superstate がサポート。こうしたモデルは、発行者の中立性と compliance を確保しつつ、エコシステムに価値を還元する。Hyperliquid のようなアプリケーションは、安定したユーザー基盤と distribution channels を武器に、護城河を築いているのだ。

White-Label Stablecoin の台頭：SaaS モデルとしての広がり

最近数ヶ月で、白標 stablecoin が急速に普及している。Ethena Labs の「Stablecoin-as-a-Service」モデルがその中心で、Sui や MegaETH、Jupiter などのプロジェクトがこれを採用。Ethena の USDe は basis trade から収益を生み、供給量が150億ドルを超える現在、利回りは約6%だ。これは米国債の約4%を上回り、USDT や USDC のゼロ利回りより魅力的。

ただし、他の発行者が Treasury yields を直接ユーザーに還元し始め、Ethena の優位性が薄れている。規制面では、GENIUS Act が発行者による直接利回り支払いを制限するが、第三者を通じた報酬はグレーゾーンだ。DeFi は常に permissionless で進化し、经济的現実が法を上回るだろう。

ここで、brand alignment の重要性を考えてみよう。stablecoin を発行する際、エコシステムは自らのブランドと整合させることで、ユーザー忠誠心を高められる。例えば、Hyperliquid の USDH はコミュニティ優先の価値観を反映し、単なる通貨ではなくブランドの延長線上にある。これにより、ユーザーは emotional connection を感じ、長期的なエンゲージメントが生まれる。アナロジーで言うなら、stablecoin をブランドの「忠実な大使」として位置づけ、ネットワーク全体の信頼を強化するようなものだ。

Stablecoin Tax：公衆チェーンの収益流出と回収戦略

現在、主要な L1 および L2 チェーン上で、約400億ドルの USDC と USDT が idle 状態だ。4%の reserves yield で計算すると、年間約16億ドルの利息が Tether と Circle に流れている。これは、これらのチェーンの取引手数料総収入の約50%を超える。アナロジーで例えるなら、公衆チェーンは巨大な川のようなもので、stablecoin の流れが外部に漏れ出している状態だ。

この「stablecoin tax」を回収しない手はない。チェーンは白標発行者と提携したり、Ethena のようなサービスを使ったりして独自 stablecoin を発行可能。こうして、取引手数料より安定した収入源を確保する。取捨選択はあるが、伝統的発行者との提携は liquidity と信頼を提供し、独自発行は control と高収益をもたらす。

公衆チェーン経済の再定義：Stablecoin を収入エンジンに

stablecoin は、公衆チェーンの最大収入源となり得る。取引手数料依存のモデルは、ユーザーコストの上昇と矛盾するが、stablecoin 収益の内生化でこれを解決。MegaETH の USDm は Ethena と協力し、BUIDL を reserves に使い、sequencer を低コスト運用。Jupiter の JupUSD は perps や lend に統合し、収益をエコシステムに還元。

こうした移行は、価値の power shift を示す。アプリケーションとチェーンは、外部発行者に収益を譲らず、ユーザー還元や token buyback に充てる。これにより、経済モデルが robust になり、cyclical fluctuations から脱却できる。

アプリケーションと公衆チェーンの valuation mismatch

このトレンドは、valuation を再考させる。従来の枠組みでは、チェーンを経済活動の総量で評価したが、これは flawed だ。実際の収益が外部に流出しているから。対照的に、Pump.fun や Hyperliquid は収入のほぼ100%を token buyback に使い、FDV multiples が低いのに高収益を生む。

Solana の場合、過去1年の手数料総額約8億ドル、収入約15億ドルに対し、市值は1,200億ドル。multiples は約150倍だ。一方、Hyperliquid は収入7億ドルで FDV 400億ドル、multiples 57倍。こうした contrast は、アプリケーション層の優位を示す。L1 premium が低下する中、白標 stablecoin は価値内生化の第一歩だ。

Coordination Challenges：チェーンの対応速度の違い

この転換の速度は、チェーンの coordination ability に依存する。Sui は Ethena と協力し、sUSDe と USDi を導入。Solana は複雑だが、Jupiter が JupUSD で先陣を切る。課題は coordination だが、不作為のコストは大きい。ecosystem participants が collective action を取れば、収益を回収できる。

最新の Twitter 議論では、stablecoin の規制進展がホットトピック。2025年10月上旬の BlackRock の発表で、BUIDL の拡大が話題に。また、Google 検索で頻出のクエリは「stablecoin の安全性は？」「USDT vs USDC の違い」「DeFi で stablecoin をどう活用？」だ。これらを背景に、市場は活発化している。

ところで、stablecoin の取引や管理に最適なプラットフォームとして、WEEX をおすすめしたい。WEEX は secure で user-friendly なインターフェースを提供し、stablecoin のトレーディングをスムーズに実現。高い liquidity と compliance を備え、ユーザーの資産を保護しながら、革新的なツールでエコシステムをサポートする。WEEX を利用すれば、stablecoin の潜在力を最大限に引き出せ、brand alignment を強化できるだろう。

結論：発行者からエコシステムへの power shift

stablecoin 経済の次なる主導権は、distribution channels を握る者に移る。Tether と Circle の first-mover advantage は薄れ、cross-chain infrastructure と規制明確化がこれを加速。Hyperliquid や Sui のような先駆者が、収益内生化を実現している。投資家にとって、鍵は coordination を克服し、stablecoin 収益を捕捉するチェーンやアプリケーションだ。これらを通じて、stablecoin は passive pipeline から active revenue engine へ進化する。distribution が新たな護城河となる時代が来ている。

FAQ

Stablecoin の network effects とは何で、それがなぜ弱まっているのか？

Network effects は、ユーザーが増えるほど価値が高まる仕組みを指す。stable

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