logo

TetherとCircleの護城河が侵食されている：分発渠道がNetwork Effectを上回る

By: crypto insight|2025/10/28 10:00:12
シェア
copy

TetherとCircleがstablecoin市場で支配的な地位を占めているが、そのシェアは相対的にピークを迎えている可能性が高い——たとえstablecoinの総供給量が引き続き増加していても。2027年までにstablecoinの総時価総額は1兆ドルを超えると予測されているが、この拡大の利益は前回のサイクルほど既存の巨人に集中しないだろう。代わりに、ますます多くのシェアが「ecosystem-native stablecoin」と「white-label issuance」戦略に移行し、ブロックチェーンとアプリケーションが収益と分発渠道を「内生化」させるようになる。

現在、TetherとCircleは流通中のstablecoin供給量の約85%を占め、合計約5000億ドルに達している。最新のデータによると、Tetherの流通量は約3000億ドルで、5000億ドルの評価額で200億ドルの資金調達を行っていると報じられている。一方、Circleの流通量は約1500億ドルで、評価額は約400億ドルだ。これらの巨人がこれまで独占を支えてきたnetwork effectは、弱まりつつある。この変化を駆動するのは3つの力だ。

まず、分発渠道の重要性がnetwork effectを上回っている。 Circleとあるパートナーシップがこれをよく示している。そのパートナーはCircleのUSDC reserveから50%のresidual yieldを得て、プラットフォーム上のすべてのUSDC収益を独占している。2025年、Circleのreserve yieldは約25億ドルで、そのうち約13億ドルがパートナーに支払われた。これはstablecoinのdistribution partnerが大部分の経済的利益を獲得できることを示しており、強力な分発能力を持つプレイヤーが今や自らのstablecoinを発行する傾向を強め、発行者に利益を渡さないようになっている。

次に、cross-chain infrastructureがstablecoinを相互交換可能にしている。 主要なLayer2の公式bridge upgrade、LayerZeroとChainlinkのuniversal messaging protocol、そしてスマートルーティングaggregatorの成熟により、chain内およびcross-chainでのstablecoin交換がほぼコストゼロでnative user experienceを提供する。今やどのstablecoinを使うかは重要ではなく、liquidity需要に応じて迅速に切り替えられる。つい最近までは、これが煩雑な作業だった。

第三に、規制の明確化が入場障壁を除去している。 GENIUS Actのような立法が米国でのstablecoinに統一フレームワークを提供し、infrastructure providerの保有リスクを低減している。同時に、white-label issuerが増加し、発行fixed costを押し下げ、treasury yieldがfloatのmonetizationに強いインセンティブを与えている。その結果、stablecoin stackはcommoditizedされ、均質化が進んでいる。

このcommoditizationが巨人のstructural advantageを拭い去っている。 今や有効な分発能力を持つあらゆるプラットフォームが、stablecoin economicを「内生化」することを選択できる——収益を他人に支払うのではなく。初期の動きはfintech wallet、centralized exchange、そしてますます多くのDeFi protocolで見られる。DeFiこそこのトレンドが最も顕著で、影響力の大きい場面だ。

「流出」から「収益」へ：DeFiのstablecoin新シナリオ

このシフトはon-chain economyですでに始まっている。CircleやTetherに比べて、より強いnetwork effectを持つ多くの公鏈とアプリケーション（product-market fit、user stickiness、分発効率などの指標から）が、white-label stablecoin schemeを採用し、既存のuser baseを活用して従来のissuerの収益を捕捉している。stablecoinを長期無視してきたon-chain investorにとって、この変化は新たな機会を生み出している。

Hyperliquid：DeFi内での初の「離反」

このトレンドはHyperliquidで最初に現れた。当時、プラットフォームに約100億ドルのUSDCが預けられており、これは毎年約4億ドルの追加収益をCircleに流していた——Hyperliquid自身ではなく。validator voteでUSDH codeの帰属が決まる前に、Hyperliquidは自身中心のnative issuanceを発表した。

Circleにとって、Hyperliquidのcore marketでの主要取引ペアとなることは多大な収入をもたらした。彼らはexchangeの爆発的成長から直接利益を得たが、ecosystem自体にほとんどvalueを還元しなかった。Hyperliquidにとっては、貢献の少ないthird partyへの価値流出を意味し、community-first、ecosystem-alignedの理念に反する。

USDHのbidding processでは、Native Markets、Paxos、Frax、Agora、MakerDAO（Sky）、Curve Finance、Ethena Labsなどの主要white-label stablecoin issuerが参加した。これはapplication levelでのstablecoin economicの初の大規模競争で、「distribution power」の価値が再定義されていることを示す。

最終的にNativeがUSDH issuance権を獲得——そのschemeはissuer-neutralでcompliant、reserve assetはBlackRockのoff-chain管理、on-chain部分はSuperstateがサポート。鍵はreserve yieldの50%がHyperliquidのtreasury fundに注入され、残り50%がUSDH liquidity拡大に使われることだ。USDHは短期でUSDCを置き換えないが、この決定はDeFi領域でのmoatと収益が、stable user baseと強力な分発能力を持つapplicationとecosystemに移行しているという深いpower shiftを反映している。

White-Label Stablecoinの拡散：SaaS Modelの台頭

過去数ヶ月、ますます多くのecosystemが「white-label stablecoin」modelを採用している。Ethena Labsの提案する「Stablecoin-as-a-Service」schemeはこの波の中心——Sui、MegaETH、Jupiterなどのon-chain projectがEthenaのinfrastructureを使って自有stablecoinを発行しているか計画中だ。

Ethenaの魅力はprotocolが収益を直接holderに還元すること。USDeのyieldはbasis tradeから来る。総供給が200億ドルを超えyieldは約4.5%に圧縮されたが、依然としてUS Treasury yield（約3.5%）を上回り、USDTやUSDCのzero-yieldより優れている。ただし、他のissuerがtreasury yieldを直接userに伝達し始め、Ethenaのrelative advantageは低下——treasury-backed stablecoinはrisk-reward ratioで魅力的。rate cut cycleが続けばbasis trade spreadが拡大し、「yield-bearing model」の魅力を強化する。

これがGENIUS Actに違反するか？同actはstablecoin issuerがuserに直接yield支払いを禁じているが、この制限は想像ほど厳格でない。actはthird-party platformやintermediaryがstablecoin holderにrewardを分配することを明確に禁じていない——資金源がissuerからなら。 このgrey areaは未解明だが、多くの人がこの「loophole」が存在すると信じている。 規制がどう進化しても、DeFiはpermissionlessでedgeで運営され、未来もそうだろう。法律より重要なのはunderlying economic realityだ。

stablecoinのbrand alignmentについても触れておこう。ecosystem-native stablecoinは、ブランドの価値観やcommunityの目標と密接に結びつくことで、単なるfinancial toolを超えたloyaltyを生む。例えば、HyperliquidのUSDHはecosystemのgrowthを直接支える仕組みで、userがbrandに感情的に投資するanalogyとして、loyal customerが自社ブランド製品を選ぶようなものだ。これにより、stablecoinは単なるcurrencyではなく、brand identityのextensionとなる。

最近のGoogle検索で最も頻繁なクエリは「best stablecoin for yield?」「Is USDT still safe after 2025 regulations?」「How to earn from stablecoins?」などだ。Twitterでは、2025年のstablecoin regulation updateがホットトピックで、Ethena Labsの最新post（2025-10-20）では新たなpartnershipを発表し、yield optimizationが議論されている。公式announcementによると、Tetherは2025-10-15に新たなreserve transparency reportを公開し、信頼性を強調した。

stablecoin取引に興味があるトレーダーにとって、WEEX exchangeはsecureでefficientなplatformを提供し、低手数料と高liquidityで進化するstablecoin landscapeに完璧にalignしている。WEEXはuser-centricなapproachで知られ、brand credibilityを高め、seamlessなtrading experienceを保証する。

Stablecoin Tax：主流公鏈の収益流出

現在、Solana、BSC、Arbitrum、Avalanche、Aptos上で約500億ドルのUSDCとUSDTがidle状態で、4%のreserve yieldでCircleとTetherに毎年約20億ドルのinterest incomeをもたらす。この数字はこれらの公鏈のtransaction fee総収入の約50%を超える。これはstablecoinがL1、L2、各種applicationで最大だが未充分monetizedなvalue poolであることを強調する。

Solana、BSC、Arbitrum、Avalanche、Aptosを例に、CircleとTetherは毎年20億ドルの収益を得、これらのecosystemは10億ドルのfeeしか稼がない。 簡単に言うと、これらのecosystemは毎年数億ドルのstablecoin収益を失っている。これを一部でもon-chainで捕捉すれば、economic structureをre-shapeできる——transaction feeよりstableでcycle-resistantなincome baseを提供する。

何が彼らを止めるのか？何もない。実際、多くのpathがある。 CircleやTetherとrevenue shareを交渉（パートナーがしたように）；white-label issuerにcompetitive tenderを；Ethenaのような「Stablecoin-as-a-Service」platformでnative stablecoinをlaunch。各pathにtrade-offがある：伝統issuerとの協力はUSDCやUSDTのfamiliarity、liquidity、stabilityを維持、これらは複数cycleを耐えextreme stress testでtrustを保った；native issuanceはcontrolとhigher yieldを提供するがcold start問題がある。両方にinfrastructureがあり、各鏈がpriorityに基づき選択できる。

公鏈economicsの再定義：Stablecoinが新型収入エンジンに

stablecoinは一部の公鏈とapplicationの最大income sourceになるpotentialを持つ。今、blockchain economyがtransaction feeのみに依存すると、growthにstructural capがある——network incomeはuserが「more fee」を払う時しか上がらず、これは「usage barrier低減」とconflictする。

MegaETHのUSDm projectはこのresponseだ。Ethenaと協力しwhite-label stablecoin USDmをBUIDL（BlackRockのon-chain treasury product）でback。USDm収益をinternalizeし、sequencerをcostで運用、収益をcommunity initiativeに再投資。このmodelはecosystemにsustainable、低cost、innovation-orientedなstructureを与える。

Solanaのtop DEX aggregator JupiterはJupUSDでsimilar strategyを推進。JupUSDをproduct suiteにdeep integrate——Jupiter Perpsのcollateral（約10億ドルのstablecoin reserveを置き換え）からJupiter Lendのliquidity poolまで、Jupiterはこれらのstablecoin収益をecosystemに還流させ、external issuerに流さない。

これらの収益がuser還元、token buyback、incentive programに使われても、価値accrualはexternal stablecoin issuerにすべてを譲るより優れている。これがcurrent core shift：従来passiveにold issuerに流れた収益が、applicationと公鏈により積極的に奪還されている。

Applicationと公鏈のvaluation mismatch

これが進むにつれ、公鏈とapplicationがよりsustainable incomeを生むcredible pathを歩んでいると思う。これらのincomeは「internet capital market」とon-chain speculationのcyclical fluctuationから徐々に離れる。そうなれば、これらの高valuationが「現実離れ」と疑問視されるものが正当化されるかもしれない。

多くの人が使うvaluation frameworkは、「その上で起きるeconomic activity総量」の視点からこれらのlayerを見る。そこではon-chain feeがuserの総costを表し、chain incomeはprotocolやtoken holderに流れる部分（burnやtreasury inflowなど）だ。しかしこのmodelは最初から問題——activityがあれば公鏈がvalueを捕捉すると仮定するが、真のeconomic benefitは既に他所に流れている。

今、このmodelが変わり始め——application layerが先導。current cycleのstar project、Pump.funとHyperliquidはincome（feeではない）のほぼ100%をtoken buybackに使い、valuation multipleは主要infrastructure layerより低い。つまり、これらのapplicationはrealでtransparentなcash flowを生み、implied benefitを想像するのではない。

Solanaを例に、過去1年のfee総額は約10億ドル、income約20億ドル、市值約1500億ドル、FDV約1700億ドル。これはSolanaの市值対fee ratioが150倍、市值対income ratioが75倍——大型L1で相対的にconservativeなvaluationだ。 他の公鏈のFDV multipleは数千倍に上る。一方、Hyper

関連記事

2026年に「Crypto Winter」が訪れる可能性と進行中の制度化とオンチェーントランスフォーメーションの加速

Key Takeaways 2026年にはBitcoinが長期間にわたる「Crypto Winter」に入る可能性があると指摘されている。 市場は個人投資家よりも機関投資家に支配されており、トークンの価格パフォーマンスとオンチェーンのファンダメンタルズの「乖離」が拡大している。 アメリカの「デジタル資産市場明確化法」の可決は規制の不確実性を減少させ、銀行や資産管理機関のCrypto市場への深い関与を促すと期待されている。 Crypto業界の制度化、コンプライアンスの道筋、オンチェーンのインフラストラクチャーは価格の冷却を背景に徐々に固まってきている。 WEEX Crypto News, 2025-12-30 07:07:58 仮想通貨市場の現状と2026年への展望 BlockBeats Newsによると、Cantor Fitzgeraldは最新の年次報告書で、Bitcoinが数ヶ月にわたる持続的な下降トレンドに入り、2026年には「Crypto Winter」に突入する可能性があると指摘しました。アナリストのBrett Knoblauchは、Bitcoinが最近の高値から約85日間にわたって価格を戻しており、価格がさらなる圧力にさらされる可能性があり、75,000ドル戦略付近での平均コストラインをテストする可能性もあると述べました。…

Lighter Founder’s Latest Insights: Token Launch, DeFi Integration, and Future Prospects

Lighterは年内にToken Generation Event（TGE）を完了予定。 ボットアカウントの検出には複雑なアルゴリズムを採用、誤検出された場合はDiscordでの申請が可能。 近日中にモバイルアプリをリリース予定、デジタル及びフィアット通貨のオンボーディングを計画。 規制機関との対話をWashingtonで行い、Robinhoodとのトークン化株式の協業を模索中。 すべての投資家とチームは、Lighterの価値蓄積は株式よりもトークンにあることに同意している。 WEEX Crypto News, 2025-12-30 07:09:36 トークン化と統合の最新動向 Lighterの創業者兼CEO、ヴラディミール・ノヴァコフスキー氏は、Twitter SpaceでのAMAセッションを通じて、同社のトークンローンチに関する最新情報を提供しました。このセッションでは、特に最近のアカウント削除に伴う得点減少や、今後の計画についての詳細が明かされました。Lighterは、年内にToken Generation Event（TGE）を完了することを約束しており、これは多くのCrypto市場参加者にとって大きな注目を集めています。 ノヴァコフスキー氏は、最近の「ボットアカウント」対策に関して、データサイエンス手法を用いてクラスター検出を実施。これにより、正当なアカウントが間違って除外されることがあるという課題に取り組んでいます。誤ってフラグを立てられたユーザーにはDiscordでの異議申し立ての機会が用意されており、これにより公平性を保つ努力が続いています。…

UNI Burn Arbitrage OpportunityとOndoのトークン化株式の流動性論争: 海外クリプトコミュニティでの今日の話題

UNIのトークンバーナビトラージの機会が注目され、利益を得ることが可能となった。 Ondo Financeのトークン化された株式の流動性に関する議論が活発化しており、オフチェーン市場メーカーの役割が指摘されている。 ソラナの注文流とMEV構造に関する議論が加熱し、エコシステムの成熟が進む。 イーサリアムは機関投資家の関与とAIの利用が進行中、Perp DEX分野では競争が激化している。 WEEX Crypto News, 2025-12-30 07:09:36 仮想通貨市場はここ最近、マクロサイクルの議論から特定のプロトコル競争へと複雑に進化しています。2026年に向けた市場予測に関する議論は特に活発で、規制の遵守、機関投資家の参加、価値捕捉の重要性が強調されています。また、ソラナやイーサリアム、Perp DEXの競争環境の変化がエコシステムの発展にも影響を与えています。 マクロ的観点から見た2026年の市場予測 2025年が終わりに近づく中、暗号通貨コミュニティでは2026年の市場予測に関する激しい議論が交わされています。著名な人物たちはそれぞれの視点を共有し、マクロトレンド、DeFi、ステーブルコイン、規制、そしてAIに焦点を当てています。 Haseeb氏は、2026年にBTCが15万ドルを超えると予測しつつ、BTCの支配力は低下するとしています。しかし、この意見に対して@MemeIndexerは強く反対しており、流動性の細分化、TradFiのスプレッドの低さ、DeFiの決済スピードの遅さがその実現を妨げると指摘しています。 一方、@Moshaikhは、現在の暗号市場で最も過小評価されている資産は「ラボ」（製品とインフラのチーム）であるとし、金融機関によって買収されると予測しています。その結果、暗号企業がフィンテックユーザーを捕捉し、S&P 500のフィンテック企業がオンチェーントラックを通じて勝利するか、さもなくば周縁化されると指摘しています。…

発表：Fedの金融政策会議議事録公開について

Key Takeaways 米国連邦準備制度理事会（Fed）は、金融政策会議の議事録を12月30日午前3時（UTC）に公開します。 現在のFed関係者の間でインフレーションや経済リスクに対する意見が分かれており、議事録は利下げ停止の具体的な考慮事項を明らかにします。 仮想通貨市場における「12 Consecutive Losses」というトレーダーがETHで大規模なショートポジションを持ち、同月23回中1回のみ利益を上げているという情報があります。 LighterのFDVが1日で1Bドルを超えるとする市場命題に対し、特定のアカウントが大金を投資しています。 Decentralized Nch Contract Trading Platform（分散型無限契約取引プラットフォーム）であるPacificaが新たに拡張されたプラットフォーム資金率データを追加し、フィンディングレートの差異を活用する機会を増やしています。 WEEX Crypto News, 2025-12-30 07:13:00…

Dragonflyパートナー、BTCが2026年末までに150Kドルを超えると予測、しかし市場支配は低下

BTCの価格は2026年末までに$150,000を超える一方で、その市場シェアは低下すると予測。 FintechのパブリックチェーンTempo、Arc、Robinhood Chainは市場期待を下回る可能性があるが、EthereumとSolanaは期待を超えると予想される。 2026年には大手テクノロジー企業が暗号通貨ウォレットを立ち上げまたは買収する可能性が高い。 DeFi投資の20%以上が株式投資に移行するとの見通しがある。 WEEX Crypto News, 2025-12-30 07:13:37（today’s date,foramt: day, month, year） はじめに 暗号通貨業界は日々変化するダイナミックな市場であり、その動向を予測することは非常に複雑です。DragonflyのゼネラルパートナーであるHaseeb氏は、2026年の暗号通貨市場の展望について詳細な予測を発表しました。彼の予測によると、主要な暗号通貨であるBitcoin（BTC）は2026年末までに$150,000を超える可能性がある一方で、全体的な市場支配は低下するとのことです。本記事では、Haseeb氏の予測そして暗号市場の未来について深く掘り下げながら、様々な角度から考察します。 BTCの未来とその課題 Haseeb氏は、Bitcoinがその価格を急騰させる一方で市場支配を低下させるという複雑な予測を発表しています。BTCの価格が2026年末までに$150,000を超えるという予測は、過去のデータと市場トレンドに基づいています。しかし、これには幾つかの課題も伴います。…

Will Ethereum See a Strong Breakout After the Emergence of Staking Net Inflow?

Key Takeaways: 2025年の終わりに、Ethereumネットワークは重要な転機を迎え、バリデーター「entry queue」が「exit queue」を上回っています。 Validator Queueの変動は、市場の信頼性やネットワークの基本となる要素を示す指標として機能し、売り圧力の緩和を示しています。 Ethereumのステーキングエコシステムにおいて、BitMineやSharpLinkのような大手企業の投資活動が重要な役割を果たしています。 DeFiのデレバレッジングが終息に近づく中、マーケットの参加者はEthereumの長期的な価値を評価しています。 WEEX Crypto News, 2025-12-30 07:13:37 バリデーターキューの逆転 2025年は、Ethereumコミュニティとステークホルダーにとって、重要な変革の年として記憶されるでしょう。年末にかけて注目すべきなのは、バリデーター「entry queue」が「exit queue」を上回ったことです。これは単なる数値の変化ではなく、マーケットの信頼やネットワークの基盤を示すバロメーターでもあります。数か月にわたる売り圧力の徐々な緩和を示唆しており、Ethereumネットワークがセキュリティの向上と資本の蓄積の新たなフェーズに突入したことを示しています。…

人気のコイン

最新暗号資産ニュース

05:16

Lummis: 「Responsible Financial Innovation Act」 により、大手銀行がデジタル資産の保管、担保、および支払いサービスを提供できるようになります

BlockBeats ニュース、1 月 1 日、 の提案者であり、上院銀行デジタル資産部会議長である Cynthia Lummis は、米国の が大手銀行に適切な規制の下でデジタル資産の保管、担保、および支払いサービスを提供することを許可すると述べました。「デジタル資産は金融システムにとって不可欠な要素であり、それを規制された銀行システムに組み込むことで、消費者を保護し、成長の可能性を解放できます。」以前の報道によると、数か月にわたる遅延の後、米上院銀行委員会は、1 月第二週に に関する修正会議を開催する可能性があります。これにより、民主党の議員たちが分散型金融に対する懸念や連邦政府の史上最長...
05:16

```html <h2>张铮文：短期争议终将过去，专注于Neo持续建设和长期发展</h2> ```

BlockBeats ニュース。1 月 1 日、Neo の共同創設者の一人であるエリック・チャン（Erik Zhang）が投稿し、Neo にとって最も重要なことに再度焦点を当ててほしいと述べました：継続的な開発と長期的な成長。現在、Neo 4 の設計と研究作業を積極的に推進しており、そのロードマップとの整合性を確保しています。同時に、エコシステムの発展と外部協力も積極的に推進し、アプリケーションの採用、リアルワールドアセット（RWA）、ステーブルコイン、クロスチェーン相互運用性に取り組んでおり、プロトコルレベルの改善を実際のアプリケーションと持続可能な成長に転換しています。短期的な論争はいずれ...
04:46

Neo創設者の張鎮文は、ガバナンス構造と勘定状況を公表し、メインネットの管理に復帰することを発表しました。

BlockBeats ニュース、1 月 1 日、NEO の共同創設者である張鉦文（Erik Zhang）とダ·ホンフェイ（Da Hongfei）はお互いに互いに財務権を独占し透明性が欠けていると非難しました。張鉦文はこれに対し、NEO メインネットワークに戻って包括的な管理を行い、NEO/GAS 保有者の核心的な権利を守ると表明しました。同時に、張鉦文は現在の NEO のガバナンス構造と、会計上の状況を公表しました。張鉦文は、現在、Neo Foundation のほとんどの NEO と GAS の資産が、21 つの最初のノードアドレスと 1 つのマルチシグウォレットに公開配布されていると述べま...
04:46

昨日、アメリカのSolana現物ETFへの純資金流入は230万ドルでした。

BlockBeats ニュース、1 月 1 日、Farside Investors の監視によると、昨日の米国の Solana Cash ETF への純流入は 2,300 万ドルで、Bitwise の BSOL がすべての流入をもたらしました。上場以来、米国の Solana Cash ETF の総純流入額はすでに 7.65 億ドルに達しています。
04:16

あるウェールは6ヶ月間PUMPを保有していましたが、損失を認めて清算し、153万ドルの評価損を出しました。

BlockBeats ニュース、1 月 1 日、Lookonchain のデータによると、ある巨大なウェールは 6 ヶ月前に 300 万 USDC を支払い、2 つのウォレットを介してパブリックセールで 75 億 PUMP を購入しました。1 時間前、この 75 億枚の PUMP（合計 147 万ドル相当） を Hyperliquid に預け入れ、すべて売却すると 153 万ドルの損失（-51%）を被ります。
もっと見る
コミュニティ
iconiconiconiconiconicon

カスタマーサービス：@weikecs

事業提携：@weikecs

定量取引・MM：[email protected]

VIPサービス：[email protected]