香港の仮想通貨取引所に関する新規制の解釈(第1部):「仮想通貨取引所の流動性共有に関する回状」
元のタイトル:「Web3弁護士による詳細な政策分析 | 香港の仮想通貨取引所に関する新規制(第1部):仮想通貨取引所の流動性共有に関する書簡」
元のソース:Crypto Law
2025年11月3日、香港証券先物委員会(SFC)は2つの新しい回状を同時に発表し、SFCライセンスを持つ仮想通貨取引所運営者に対する最新の規制上の期待を明確にしました。これらの回状は、仮想通貨取引所の流動性を高め、プラットフォームが提供する商品やサービスを拡大するための新しい要件を概説しています。
FinTech Weekの波に乗って、SFCのこの突然の2つの動きはかなりの波紋を呼びました。現在、香港の仮想通貨取引所が直面している最大の課題は収益不足であることは周知の事実です。規制の障壁は高すぎて強固であり、「不適切なもの」を効果的に排除していますが、彼ら自身の市場も適切な循環を生み出すことができず、淀んだ水とほとんど区別がつきません。
SFCはこの問題を明確に認識していました。SFC仲介部門のエグゼクティブ・ディレクターであるWilly Yip氏が述べたように、デジタル資産の規制は「アジャイル規制」の原則を遵守し、反復的な試行錯誤を通じて動的な規制を行うべきです。この用語は非常に巧みに使われており、2つの回状はその本質を完璧に体現しています。
本日、Crypto Lawは専門的な法的観点から詳細な分析を行い、新しい規制の変更点と、それが取引所の次の発展段階にどのような影響を与えるかを探ります。
「仮想通貨取引所の流動性共有に関する書簡」について
1. 仮想通貨取引所が海外の関連プラットフォームとオーダーブックを共有することを初めて許可
まず、共有オーダーブック(Shared Order Book)とは、2つ以上の仮想通貨取引所によって管理・共有される統合されたオーダーブックと定義されます。これにより、異なるプラットフォームからの取引指示を同じマッチングシステムに統合し、クロスプラットフォームの流動性プールを作成できます。
従来のモデルでは、各取引所は内部で独立したオーダーブックを維持しています。ユーザーが注文を出した後、プラットフォームは内部システム内で取引を登録・照合しますが、このステップは「オーダーマッチング」と呼ばれます。共有オーダーブックメカニズムの導入により、異なる国や地域の関連取引所が売買注文を同じ「取引プール」に集約して取引を照合できるようになり、これが流動性向上の源泉となります。
多くの人は即座に、「HashKeyはBinanceと接続できるようになるのか?」と反応するかもしれません。結局のところ、流動性の共有は非常に想像力をかき立てるものですが、実際にどの程度共有が実現できるのでしょうか?Crypto Lawは、この回状に基づくと、現時点では実現不可能であると考えています。
第一に、ガイドラインは、上場プラットフォームは、香港ライセンスを持つ取引所によって「グローバルな提携」の一部となっている仮想通貨取引所とのみ流動性を共有できると明確に述べています。つまり、HashKey ExchangeはHashKey Globalのグループ関連プラットフォームからのみ流動性にアクセスでき、グループ外のプラットフォーム(例:Binance)とは接続できません。
第二に、同じグループ内であっても、すべての取引所が要件を満たすわけではありません。SFCは、取引所が運営されている国(地域)に基づいて2段階の制限を設けているためです。
1) VATP(仮想通貨取引プラットフォーム)と海外プラットフォームの両方が、それぞれの管轄区域でライセンスを取得していること。
2) 海外プラットフォームの運営国が、香港の定義する「評判の良い」国と見なされていること。
海外プラットフォームは、国際的に認められた、十分に規制された国または地域に所在する必要があり、具体的な要件には以下が含まれます:
• 金融活動作業部会(FATF)または類似の組織の加盟国であること;
• 暗号資産に関するFATFのマネーロンダリング防止規制および証券監督者国際機構(IOSCO)の市場政策提言に広く準拠した規制政策を有していること。
何よりもまず、海外プラットフォームが所在する国は、香港が認める国または地域でなければなりません。これはどのように判断されるのでしょうか?FATFの加盟国(地域)であれば、間違いなく要件を満たします。(2025年11月9日現在、FATFのウェブサイトには40の加盟国/地域がリストされており、https://www.fatf-gafi.org/en/countries.html で確認できます。)
厳しい基準を満たすだけでは不十分で、ソフトパワーも必要です。国際基準に準拠した取引所向けの規制政策を持っている必要があります。 日本のように強固な規制がある地域に既に設立されている取引所の場合、厳格なマネーロンダリング防止および市場規制の枠組みの下で運営されており、同様のライセンス要件があるため、この要件は容易に満たされます。しかし、インド、トルコ、メキシコのように対応する規制政策を欠く国々では、VATPがそこで取引所を設立し、ルールに従って運営していたとしても(違反すべきルールがないため)、流動性接続の要件を満たさず、香港の市場に参加することはできません。
法的根拠:
回状の第7条は次のように規定しています:「共有オーダーブックは、プラットフォーム運営者と、関連する管轄区域で活動を行うライセンスを持つ海外プラットフォーム運営者によって共同で管理されるものとする。海外プラットフォーム運営者が運営する管轄区域は、次の条件を満たす必要がある:
(a) 金融活動作業部会(FATF)またはFATFと同様の機能を果たす地域組織のメンバーであること;および
(b) 市場操作および顧客資産保護に関するFATFの勧告および証券監督者国際機構(IOSCO)の『暗号資産およびデジタル資産市場に関する政策提言』に広く整合する効果的な規制を有していること。」
2. 取引および決済のための明確なリスク軽減措置
回状の第8条は、香港のプラットフォームが海外のプラットフォームとオーダーブックを共有しているが、決済に使用される資産が同じカストディシステムに保持されていない場合、決済の遅延や失敗など、さまざまな決済リスクが生じる可能性があることを明確に指摘しています。
これは非常に現実的な状況です。従来の証券取引では、ユーザーの資産はすべて同じ決済機関(CCP、中央清算機関)に保持されていますが、仮想通貨取引所では、ユーザーの資産は独立して運営される異なるカストディアンに分散されています。これは、元々は全員が自分のお金を1つの袋に入れており、そこから直接取引が決済されていたのが、誰か別の人の袋からお金を引き出す必要があるようになったようなものです。空っぽになること、引き出しが遅すぎること、あるいは間違った金額を引き出すことを避ける方法は、取引に一定レベルのリスクを追加します。
もちろん、これはかなり極端な例です。評判の良いライセンスを持つ取引所のカストディ配置のほとんどは、専門的な資格を持ち、安全です。しかし、クロスボーダーの流動性共有の回復力を高めるために、香港は以下の要件を確立しました:
• 公正、秩序、追跡可能な取引を保証するための統一ルール
回状の第9条は、共有オーダーブックは、取引プロセス全体を通じて共有オーダーブックの使用を集約するためのすべてのプラットフォーム参加者の手順と運営を明確にする、包括的なルールセットを確立しなければならないと規定しています。さらに、これらのルールは、すべての参加者(香港および海外のプラットフォーム、カストディアン、ユーザーを含む)に対して拘束力があり、強制力を持たなければなりません。これには以下が含まれます:
事前資金調達
注文の提出方法
取引の実行方法
決済方法
債務管理
債務変更の処理方法(該当する場合)
各参加者の役割、権利、義務、および責任
• 義務的な全額前払い、自動検証、資産引き渡しの保証
回状の第10条は、プラットフォームは、取引指示が全額前払い、資産保管、および十分な数量を満たしているかどうかを即座かつ自動的に検証する自動化された取引前検証メカニズムを確立しなければならないと規定しています。
• 支払い対引き渡し(DVP)決済メカニズムの確立
DVPは、ほとんどの従来の証券市場で広く使用されている金融決済メカニズムです。DVPでは、資産の引き渡しと支払いの両方が同時に行われた場合にのみ決済が完了したと見なされ、買い手が商品を受け取る瞬間が売り手が支払いを受け取る瞬間と同じであることが保証されます。そうでなければ決済は実行されず、タイミングリスクを軽減する最も効果的な方法となります。
簡単に言えば、実装において、両当事者はまず自分のアイテムを準備し、それが清算システムによってチェックされます。両当事者が条件を満たしていることが確認されると、転送が完了します。これは中央集権型取引所の典型的な慣行です。香港は、仮想通貨分野において従来の証券清算機関と同等のセキュリティレベルを達成し、「決済失敗」のリスクに対処することを目指しています。
• 日次決済および日中決済の保証
回状の第14条および第15条は、香港のプラットフォームは少なくとも1日1回、海外のプラットフォームと取引を決済し、日中決済を行い、「未決済取引上限」を確立して、クロスボーダーの未決済取引が雪だるま式に増えないようにしなければならないと述べています。
• 補償取り決め
回状はプラットフォームの補償取り決めを定めており、重要な点は、クロスボーダー決済のリスクは取引所が負担しなければならないということです。これは、香港のプラットフォームがすべての責任を独立して負わなければならず、リスクを海外のプラットフォームに転嫁できないことを意味します。例えば、海外ユーザーのデフォルトや海外プラットフォームの決済失敗が発生した場合、香港のプラットフォームは顧客に補償しなければなりません。
法的根拠:
回状の第16条は次のように指定しています:「共有オーダーブックを提供するプラットフォーム運営者は、共有オーダーブックを管理するための強固な財務能力を実証しなければならず、共有オーダーブックを通じて実行された取引については、あたかもその取引がプラットフォーム運営者自身のオーダーブックで実行されたかのように、顧客に対して全責任を負うものとする。」
さらに、準備金はプラットフォームの資産から独立しており、明確に識別可能な信託に保持され、顧客への補償のみを目的として特定の目的のために分離されていなければなりません。また、準備金の規模は未決済取引上限と同等以上でなければならず、つまり、プラットフォームがクロスボーダー取引を行えば行うほど、準備金は大きくならなければなりません。
法的根拠:
ガイドライン第17条:「プラットフォーム運営者は香港に準備金を設立し、プラットフォーム運営者が信託として保持し、決済失敗による損失をカバーするための顧客補償に指定しなければならない。準備金の規模は未決済取引上限を下回ってはならず、予想される未決済取引リスクに合わせて調整されるべきである。」
ガイドライン第18条:「仮想通貨取引プラットフォームガイドラインのパラグラフ10.22に基づき、プラットフォーム運営者は、受託された顧客の仮想通貨の潜在的な損失を防ぐための補償取り決めを持たなければならない。プラットフォーム運営者の顧客は、引き渡される決済資産に関して同等のレベルの保護を受けるべきである。したがって、プラットフォーム運営者は、決済資産の潜在的な損失(例:盗難、詐欺、または横領による損失)を防ぐために、仮想通貨取引プラットフォームガイドラインのパラグラフ10.22で要求される額以上の保険4を購入するか、補償取り決めを確立すべきである。」
3. 規制の背後にある技術的課題
業界の観点から見ると、香港政府は間違いなく取引所の流動性を高めることを目指していますが、同時に高いハードルも設定しており、これは「手錠をかけながら踊る」という香港の一貫したスタイルを反映しており、証券先物委員会の「小さな一歩で速く走る」という原則を反映しています。これの背後には、香港の政治的および経済的地位の独自性がもちろん最優先ですが、Crypto Saladは技術的な問題も規制の潜在的な推進要因であると考えています。
実際、VATPがクロスボーダーの流動性共有を達成する場合、最大の課題は、規制要件を満たすことや必要な資金準備金に達することではなく、技術的な問題です。ガイドラインは、「共同管理」や「接続」といった用語を単純に使用してプラットフォーム間の技術協力モデルを説明していますが、取引リンク、マッチングエンジン、決済プロセス、リスク管理モジュールに関してプラットフォームが直面しなければならない技術的な相互運用性の問題には対処していません。専門的な技術チームにとって、真の技術的課題は「接続できるか」や「どのように接続して」オーダーブックを共有するかではなく、「コンプライアンスの枠組みの中で安全に接続し、安定して運用し、説明責任を持って提供する方法」です。
さらに、コンプライアンスの観点から、国や地域間でクロスボーダーのデータ保護基準が一致していません。どのデータがクロスボーダーで共有可能であり、誰が責任を負うのでしょうか?「関連プラットフォーム」のより明確な定義はありますか?例えば、OSLとBybitの間に非公開の所有関係があると仮定した場合、それらは流動性を共有できる関連プラットフォームと見なされますか?海外の同じグループ内のエンティティであっても、全く異なるITシステムやリスク管理モジュールを持っている可能性があります。これは、彼らが「関連プラットフォーム」の基準を満たしていないことを意味するのでしょうか?これらは、法務専門家が懸念している詳細の一部に過ぎません。
クロスボーダーの流動性共有は、単に2つのシステムを接続するように見えるかもしれませんが、実際には、大規模な合併および統合プロジェクトに近いです。関連プラットフォーム間の相互運用性を許可するだけでは、恒久的な解決策にはなりません。業界の核心的な課題は、完全にオープンなシナリオで、すべてのコンプライアンスの詳細を正しく処理する方法にあります。
4. Crypto Saladによるレビュー
この回状は、香港の規制姿勢を改めて示しています。それは閉鎖的なままでいることではなく、コンプライアンスに従って開放することです。規制基準が弱い、またはコンプライアンス能力が不十分な海外プラットフォームがこのシステムに参加することは困難でしょう。香港の共有台帳にアクセスしたい国際的なプラットフォームは、監視システムを強化しなければなりません。
実用的な観点から、香港のプールは、海外の取引所が自分自身の一部を作り変えてこの香港のパズルに適合させるほど魅力的でしょうか?Saladは、影響力はあると考えていますが、それは既に大規模なグローバル化されたコンプライアンス運営を目指しているプラットフォームにのみ影響を与えるでしょう。規制の抜け穴に頼って生き残るプラットフォームにとって、現時点で香港市場に参入するのはまだ時期尚早です。
この記事は寄稿されたものであり、BlockBeatsの見解を代表するものではありません。
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