都 2026 年了，该如何合理评估 L1 的市值？

著者：Pine Analytics

編纂：Ken, Chaincatcher

核心論点

第一層のパブリックチェーン（L1）は、長期的かつ大規模に安定した手数料収入を得ることができません。取引手数料から最大抽出可能価値（MEV）まで、これまでに生み出された主要な収入源は、エコシステム内の参加者によって体系的にアービトラージされ、枯渇してしまいます。しかし、これは特定のパブリックチェーンの実行問題ではなく、オープンで許可のないネットワーク自体の構造的特性です。L1の収入規模が十分に大きくなると、市場の競争力が新しいモデルを通じてこの部分の収益を圧迫または排除します。

ビットコイン、イーサリアム、ソラナは、暗号業界で最も成功した3つのネットワークです。これらは数十億規模の資産の流通を処理していますが、同じ軌跡に従っています：手数料収入は最初に爆発的な成長を遂げ、市場の注目を集め、その後は二層ネットワーク、プライベートオーダーフロー、MEV感知ルーティング、またはアプリケーションレイヤーの革新によって継続的に分流されます。このモデルは、暗号業界の歴史におけるすべての主流の課金メカニズム、MEV構造、スケーリングパラダイムの進化において繰り返し現れ、現在もその兆候は見られません。

本稿では、L1の手数料圧縮が永続的であり、加速していると考えています。記事では、各段階におけるL1の利益空間を圧迫する具体的な新しいモデルを分解し、このトレンドが長期的な手数料能力を評価に含めるL1トークンに与える影響を分析します。

ビットコイン

ビットコインの手数料収入は、ほぼ完全にオンチェーンの需要によって引き起こされる混雑から生じています。スマートコントラクトがないため、実質的にMEVは存在しません。問題は、ビットコインの価格が上昇して手数料が急騰するたびに、経済活動が増加しても手数料の上昇幅が次第に減少していくことです。

2017年、ビットコインの価格は4,000ドルから20,000ドルに急上昇し、5倍の増加を記録しました。平均手数料は0.40ドル未満から50ドルを超えるまで上昇しました。12月22日のピーク時には、手数料がマイナーのブロック総報酬の78%を占めました：約7,268ビットコインで、ほぼブロック補助金の4倍に相当します。しかし、良い時期は長くは続かず、手数料は3ヶ月で97%も暴落しました。

市場は迅速に反応しました。2018年初頭、隔離証明（SegWit）の使用率はわずか9%で、年の中頃には36%に上昇しました。このような取引が全体の3分の1を超えても、全ネットワークの総手数料の16%しか貢献しませんでした。取引所はバッチ処理技術を採用し、数百件の出金を1件の取引にまとめました。これらの対策を総合すると、手数料は6ヶ月で98%削減されました。ライトニングネットワークは2018年初頭に開始されました。他のチェーン上のクロスチェーンでのBTCのパッケージ化により、ユーザーは基盤層と相互作用することなくビットコイン資産のエクスポージャーを得ることができました。

2021年のピーク時には、ビットコインの価格が64,000ドルに達したにもかかわらず、月間手数料は2017年を下回りました。取引件数もさらに少なくなりました。しかし、米ドルで計算された取引量は以前の2.6倍に増加しました。ネットワークで移転された価値は増えましたが、徴収された手数料は横ばいかそれ以下でした。

現在のサイクルはこのトレンドを否定できないものにしています。ビットコインの価格は25,000ドルから100,000ドル以上に急上昇し、4倍の増加を記録しました。しかし、標準的な送金手数料は以前のサイクルのようには急騰しませんでした。2025年末までに、取引手数料は1日あたり約30万ドルにまで減少し、マイナーの収入の1%未満となりました。2024年のビットコインの手数料総収入は9.22億ドルでしたが、主にOrdinalsとRunesの活動からのものであり、従来の送金業務からではありませんでした。

2025年中頃までに、現物ビットコインETFは累計で129万枚以上のビットコインを保有しており（総供給量の約6%）、市場の「ゼロオンチェーン手数料」ビットコインエクスポージャーに対する巨大な需要を満たしています。ユーザーがビットコイン資産を取得するためにメインチェーンと相互作用する需要は、実際にはほぼ消失しています。

2024年4月、OrdinalsとRunesの手数料が急騰し、一時的にマイナーの収入を50%に押し上げましたが、取引ツールの成熟に伴い、この割合は2025年中頃には1%未満にまで減少しました。このような収入は本質的にMEVに近く、混雑プレミアムではありません：それは新しい資産インフラの初期の非効率的な摩擦から生じたものであり、ビットコインネットワークの決済機能に対する真の需要ではありません。

このモデルは繰り返されます：ビットコインの手数料収入がかなりの規模に達すると、エコシステムは低コストの代替案を構築します。L1は新しい需要の波から一時的な手数料の急騰を捕えることができるだけで、すぐに革新による利益圧縮に直面します。

イーサリアム

イーサリアムの手数料の進化の歴史はさらに劇的です：それは巨額の価値を成功裏に捕らえましたが、その後すぐにその価値の堀が体系的に解体されるのを目撃しました。

2020年中期のDeFiサマーは、イーサリアムを新しい金融システムの中心として確立しました。Uniswapの月間取引量は4月の1.69億ドルから9月の150億ドルに急増しました；同時期のTVL（総ロック価値）は年初の10億ドル未満から年末には150億ドルにまで上昇しました。

2020年9月、イーサリアムのマイナーは記録的な1.66億ドルの手数料収入を達成し、これはビットコインのマイナーの同時期の6倍です。これは、スマートコントラクトプラットフォームが初めて実際の経済活動に基づいて規模化され、持続可能なキャッシュフローを生み出したことを示しています。

2021年、NFTの狂潮とDeFiの熱気が重なり合い、平均取引手数料は一時53ドルにまで押し上げられました。四半期の手数料収入は2020年第4四半期の2.31億ドルから2021年第4四半期の43億ドルに急増し、前年比で1,777%の増加を記録しました。同年8月に実施されたEIP-1559は、基礎手数料の燃焼メカニズムを導入し、この部分の収入を流通供給から永久に消失させました。これにより、イーサリアムはパブリックチェーンの価値捕獲の難題を完璧に解決したかのように見えました。

しかし、手数料は混雑状況に基づいて計算されます。ユーザーが高額な手数料を支払うのは、それが合理的な実行コストだからではなく、需要がこのチェーンの約毎秒15件の取引の容量を超えているからです。これにより、より安価な代替案への巨大なインセンティブが生まれました。

ソラナ、アバランチプロトコル、バイナンスチェーンのような代替L1は、非常に低コストの実行を提供しました。また、アービトラムやオプティミズムのようなイーサリアムの二層集約ソリューションは、活動を吸収し、独自のチェーン上で実行し、圧縮されたバッチデータをイーサリアムに戻しました。

その後、イーサリアムは自己革命を始めました。2024年3月13日のカンクンアップグレードでは、Blob取引（EIP-4844）が導入され、L2に対してより安価なデータ公開の選択肢を提供しました。Blob以前は、L2は呼び出しデータ（CallData）を使用し、コストは約1メガバイトあたり1,000ドルでした。

アップグレード後：アービトラムの取引手数料は0.37ドルから0.012ドルに、オプティミズムは0.32ドルから0.009ドルにまで減少しました。Blob手数料の中央値はほぼゼロです。イーサリアムはユーザーを留めるために特別な安価な通路を設けましたが、その結果、重要な手数料収入源を失いました。

データは以下の通りです：2024年、L2は2.77億ドルの収入を生み出しましたが、イーサリアムに支払ったのは1.13億ドルのみでした。2025年までに、L2の収入は1.29億ドルに減少しましたが、イーサリアムに支払った金額は約1,000万ドルに暴落し、L2の収入の10%未満となり、前年比で90%以上の減少を記録しました。かつて月平均1億ドルを超えていたL1の手数料収入は、2025年第4四半期には1,500万ドル未満にまで減少しました。このかつて1四半期で43億ドルを生み出したブロックチェーンは、わずか4年後に収入が95%も縮小しました。

ビットコインの圧縮は、ユーザーがオフチェーンで資産を保有し使用することにシフトしたことに起因しています。イーサリアムの圧縮は2つの波に分かれています：まず、代替層ネットワークが高い混雑コストを負担したくないユーザーを分流し、その後イーサリアム自身のスケーリングロードマップがL2のデータ可用性コストをほぼゼロにまで押し下げ、L1パブリックチェーンが決済業務で利益を上げる能力を完全に弱体化させました。両者の共通点は、L1が構築またはサポートするインフラストラクチャが、最終的には自らの収入源を侵食することです。

ソラナ

ソラナの手数料の仕組みは全く異なり、ほとんど混雑費を徴収しません。基本手数料は固定の0.000005 SOLで、実質的にゼロです。対照的に、約95%の手数料収入は優先手数料と、Jitoブロックエンジンを通じて支払われるMEVチップから得られています。2025年第1四半期、ソラナの実際の経済価値は8.16億ドルに達し、その55%がMEVチップからのものでした。検証ノードは2024年に12億ドルの収入を実現する見込みですが、コストは7000万ドルに過ぎません。

このすべての原動力はミームコイン取引です。Pump.funは2024年1月に立ち上げられ、18ヶ月未満の間に6億ドル以上のプロトコル収入を生み出し、ピーク時には99%のミームコイン発行を占めました。その分散型取引所の日間取引量は一時380億ドルに達しました。

2025年1月のTRUMPトークン発行により、優先手数料は122,000 SOLに、MEVチップは98,120 SOLにまで押し上げられました。2024年、上位1%のミームコイン取引者は13.58億ドルの手数料を貢献し、ミームコイン総手数料の約80%を占め、この部分の収入はほぼすべてMEVによって駆動されています。

現在、この収入を圧縮する2つの革新があります。

第一：プライベートマーケットメイカーのモデルの台頭。

HumidiFi、SolFi、Tessera、ZeroFi、GoonFiなどのプロトコルは、専門のマーケットメイカーが管理するプライベート資金プールを採用し、マーケットメイカーは内部で見積もりを行い、毎秒何度も価格を更新します。流動性が公共プールに見えないため、MEVボットは取引に「サンドイッチ攻撃」を実行できません。

重要なのは、プライベートマーケットメイカーが取引相手を積極的に選別できることです（例えば、Jupiterなどのアグリゲーターを通じてルーティング見積もりを受け取ることができます）。公共流動性プールに留まって他者にMEVチップを支払わせたり、遅延見積もりを利用してアービトラージを行わせたりするのではありません。

見積もりを秘密に保ち、継続的に更新することで、このようなソリューションはソラナの大部分のMEV収入を生み出す注文の遅延問題を根本的に排除しました。HumidiFiだけでも、立ち上げ前の5ヶ月間での累積取引量は約1000億ドルに達しました。現在、プライベートマーケットメイカーはソラナの分散型取引所の取引量の50%以上を占めており、SOL/USDCのような高流動性取引ペアではその割合はさらに高くなっています。

第二：Hyperliquidが高価値の現物取引を直接ソラナから引き離しています。

HyperCore技術を利用して、Hyperliquidはネイティブなクロスチェーンインフラを構築し、ソラナからのトークンがその現物オーダーブックで入金、出金、取引できるようにしています。2025年7月にPump.funがPUMPトークンを発行する際、核心的な現物価格発見のプロセスはソラナエコシステム内の分散型取引所ではなく、Hyperliquidで行われ、資金はHyperCoreを通じてクロスチェーンされました。

それ以前に、HyperliquidはSOLやFARTCOINなどのトークンを通じてこのモデルを検証してきました。現在、価格差が最大で、変動が最も激しく、MEVアービトラージの余地が最も高い初期価格設定段階が、徐々にソラナのメインチェーンから移行しています。

これら2つの力は異なる方向からMEV収益を圧迫しています：プライベートマーケットメイカーはソラナ上の取引所から生じるMEVを圧縮し、Hyperliquidは高MEV価値の現物取引を全体的に引き離しています。2025年第2四半期までに、ソラナの実際の経済価値は前四半期比で54%も大幅に減少し、2.72億ドルにまで落ち込みました；日々のMEVチップは1月のピーク時から90%以上暴落し、1日あたり10,000 SOL未満にまで減少しました。

モデルは似ていますが、メカニズムは異なります。ソラナの手数料収入は、本質的に新興取引モデルの初期の混乱段階で捕らえられたMEV価値です。プライベートマーケットメイカーが取引実行を最適化し、Hyperliquidが高価値のオーダーフローを分流するにつれて、この利益空間は持続的に圧縮されています。L1パブリックチェーンは市場の熱狂期に巨額の価値を捕らえましたが、市場自体も新しいツールを構築し続けており、その価値の抽出が長期的に持続することは困難です。

トークン価格への影響

上記の3つのパブリックチェーンが示すモデルは、歴史の振り返りだけでなく、未来の予測でもあります。L1の手数料メカニズムは同じ軌跡に従います：新しい需要が手数料の急騰を引き起こし、手数料の急騰が革新を誘発し、革新が手数料を圧縮し、その圧縮は不可逆的な構造的変化です。このフレームワークに基づいて、4つのトークンの未来の展望について具体的な予測を行うことができます。

イーサリアム：手数料の持続的な内巻き

イーサリアムの手数料の動向には明確な下限がありません。L2がイーサリアムに支払う手数料は、2024年の1.13億ドルから2025年の約1,000万ドルに暴落し、90%以上の減少を記録しました。新しいL2がブロックスペースの需要をさらに分流し、プロトコル自身のロードマップがデータ可用性コストを持続的に押し下げています。

EIP-4844は一時的な再価格設定ではなく、構造的変化の始まりです------つまり、イーサリアムは意図的にその手数料収入を分流するインフラを補助しています。現在、月間L1手数料収入は1,500万ドルを下回っており、下落傾向が加速しています。イーサリアムが全く新しいL1ネイティブの需要源を発掘しない限り、トークン価格はこの持続的な価値圧縮を反映することになります。

ETHの市場動向は、「低収益インフラ資産」の特性を示しており、「高成長スマートコントラクトプラットフォーム」ではありません。

ソラナ：活発度や革新は高いが、トークン価格は新高値を更新しにくい

ソラナは次のサイクルで活発度の新高値を記録することはほぼ確実です。そのエコシステムは繁栄し、開発者の動きも強力で、インフラの堅牢性は前例のないものです。しかし、手数料の増加はそれに伴っていません。2024年末から2025年初頭のミームコインの熱狂は、ソラナの「隔離証明（SegWit）時刻」となります：新しい需要からの手数料が急騰した後、急速に現れた革新が直接利益空間を圧縮します。

プライベートマーケットメイカーは50%以上のDEX取引量を占め、ほとんどのMEVアービトラージの余地を排除しました；HyperliquidのHyperCoreは高利益の価格発見をオフチェーンに移行しています。たとえ活発度が2025年1月の2-3倍に達しても、成熟した手数料インフラは同等規模の検証者収入に変換することを許しません。エコシステムが健康であっても、日々のMEVチップはピーク時から90%以上減少しています。

手数料収入がより高い評価を支えることができない場合、使用量が増加しても、SOLは次のサイクルで歴史的な最高価格を突破することは難しいでしょう。

Hyperliquid：繁栄の裏で手数料が圧迫される

Hyperliquidは本サイクルで最も注目すべきケースであり、周期の次の段階を代表していますが、市場はその潜在的リスクをまだ評価していません。

Hyperliquidは、伝統的金融（TradFi）資産の永続的契約分野での支配的地位を確立しました。最近の銀価格の激しい変動の際、HIP-3を通じて展開された市場は、世界の銀取引量の約2%を占め、個人投資家の中央値のスプレッドはシカゴ商品取引所（CME）を上回りました。特定の期間内に、TradFi資産はプラットフォーム取引量の約30%を貢献し、日名目価値は50億ドルを超えました。このプラットフォームの2025年の収入は約6億ドルで、その97%はHYPEトークンの買い戻しと焼却に使用されます。

私たちは、HyperliquidがTradFi資産のオンチェーン取引を引き続き主導すると予測しています。その製品市場の適合性は明確に見えます：24時間取引、許可のない市場展開、そして最大20倍のレバレッジ（CMEは18%の初期保証金が必要）。牛市に突入すれば、活動と手数料の二重成長がHYPEをソラナの底からの反発と同様の再評価に導く可能性があります。TradFi取引量が持続的に増加すれば、HYPEはこの軌跡を再現するかもしれません。投資家は単四半期の巨額収入に基づいてその将来の評価を線形外挿しやすくなります。

しかし、その手数料モデルには手数料の自己圧縮のリスクが潜んでいます。プラットフォームは名目価値に対して4.5ベーシスポイントの基本的な手数料を徴収し、高取引量とステーキングユーザーには最大40%の割引を提供します。これは伝統的金融デリバティブの価格設定ロジックとは全く異なります。例えば、1,000万ドルの名目価値のポジションの場合：CMEの手数料は約2.50ドル；Hyperliquidの手数料は約4,500ドルです。両者の差は約1,800倍です。

この価格差は、現在のユーザーが主に個人投資家と暗号ネイティブのグループであることに起因しています。しかし、機関が参入するにつれて、CMEの手数料に対する圧力は急増します。Hyperliquid自身の手数料表はすでに兆候を示しています：HIP-3モデルは新市場のテイカー手数料を90%以上削減しました（0.0045%まで低下）、トップトレーダーの手数料は0.0015%未満です。プロトコルは自身の手数料圧縮との競争に陥っています。

より安価な競合に負けるか、固定手数料モデルに移行せざるを得ない場合、投資家は線形外挿に基づく収入予測を実現できなくなり、トークンは迅速な価値の再評価に直面します。

ビットコイン：価格が手数料を支配する

この4つの中で、ビットコインは独自の立場を持ち、その手数料と価格の論理関係は全く逆です。ETH、SOL、HYPEにとっての論理は：手数料が収入を生む → 収入が評価を支える → 手数料圧縮が価格に圧力をかける、というものです。しかし、ビットコインの論理は逆転しています：マイナーは価格の大幅な上昇に依存して半減後の収益性を維持します。なぜなら、手数料収入がブロック補助金の半減の穴を埋めることができないことが証明されているからです。

2024年の半減により、ブロック報酬は半減し、日々の発行量は450 BTCに減少します。2025年末までに、日平均取引手数料は約30万ドルに減少し、マイナーの総収入の1%未満となります。2024年の総手数料収入は9.22億ドルに達しましたが、これは主にOrdinalsとRunesの投機的な流行からのものであり、持続可能なネイティブな送金需要からではありませんでした。

手数料の貢献は微々たるもので、マイナーはほぼ完全に4年ごとの半減によるブロック補助金（BTC建て）に依存しています。過去の半減の中で利益を維持するためには、ビットコインの価格は同じサイクル内で大体倍増する必要があります。そうしなければ、BTC建ての収入の半減を相殺することはできません。

歴史的には確かにそうでしたが、その基盤は安定していません。このチェーンのセキュリティ予算はネットワーク使用料からではなく、資産自体の持続的な価値上昇に依存しています。もし価格が半減サイクル内で停滞すれば、マイニングは利益を生まなくなり、ハッシュレートが低下し、セキュリティが低下し、負のフィードバックループを引き起こす可能性があります。

これにより、ビットコインの持続可能性は見た目以上に脆弱です。ビットコインは主に通貨資産として機能し、スマートコントラクトプラットフォームではないため、その価格は手数料の論理を支配することができます。これにより、ビットコインには独特のメカニズムが与えられます：通貨需要によって駆動される価格上昇は、手数料が微々たるものであってもネットワークのセキュリティに資金を提供します。しかし、これは同時に、その長期的なセキュリティが「価格の持続的上昇」という不確実な仮定によって完全に維持されることを意味します。

セキュリティ決済層として、ビットコインの実行可能性は、手数料を生み出すアプリケーションの構築に依存するのではなく、資産需要を持続的に推進する物語を維持することに依存しています。これまでのところ、それは効果的でした。しかし、ブロック補助金が指数関数的に減少する中で、このモデルが今後の3、4回の半減で持続可能かどうかは、暗号分野における最大の未解決の謎です。