ビット小鹿たちは水草を求めて移動します。

著者：Zhou, ChainCatcher

ビットデア（Bitdeer）のビットコイン保有がゼロになった。

主要なマイニング企業の一つとして、昨年11月のピーク時には2400 BTC以上を保有していたが、その後は売却を加速し、2月中旬には完全に売り切った。現在は掘った分だけ売るというリズムを維持している。

注目すべきは、会社の財務報告書によると、2025年第4四半期に収入が2.248億ドルに達し、前年同期比で226%の増加を記録したこと；純利益は7050万ドル；総ハッシュレートは71.0 EH/sに達し、前年同期比で229%の増加を示し、マイニング機器の効率も30.4 J/THから17.9 J/THに大幅に改善された。

帳簿が黒字で、ハッシュレートが新高値を記録している企業が、このタイミングでビットコインの備蓄を清算することを選んだ。この操作を理解するには、市場が長い間見えなかった基本的な事実に戻る必要がある。

1. コインの蓄積は少数派

ビットデアは元々、信仰に基づくコインの蓄積を行う機関ではなかった。

初期の頃、この会社は最もシンプルなマイニング企業のロジックを遵守していた------掘り出して、売って、現金に換える。BTCは彼らにとって資産ではなく、製品である。

ここ2年ほどで、MicroStrategyのコイン蓄積モデルが資本市場で大いに支持され、マイニング企業の評価ロジックが再構築され始めたため、ビットデアも業界の潮流に従い、一時的にコイン蓄積の物語に切り替えた。

この追随は業界全体で珍しくはないが、実際に持ち続けている企業はごくわずかである。

ブロックチェーン研究機関MessariのアナリストTom Dunleavyは、2025年1月から11月の間に、Core Scientific、Riot、Marathon、Hut 8などの10社の主要上場マイニング企業が合計約40700 BTCを採掘し、同時期に約40300 BTCを売却したことを示すデータを発表した。売却率は99%に近い。

つまり、これらの企業は本当にコインを蓄積していたわけではない。

この数字は、業界の基本的な生存法則を明らかにしている：マイニング企業の本質はエネルギーアービトラージャーであり、ビットコインは彼らが安価な電力を収入に変えるための中間媒介であり、バランスシート上の長期保有資産ではない。

最近の市場がコイン蓄積の物語を信じていた理由の一部は、BTC価格の持続的な上昇がこの現実を覆い隠していたからである------資産が価値を増しているとき、売るか売らないかは姿勢の問題になる；しかし、価格がマイニングコストを下回ると、コインを売ることは姿勢から生存本能に変わる。

したがって、ビットデアの今回の清算は、信仰の裏切りというよりも、本来の姿に戻ることである。これはビットコインに対する弱気の信号でもない。 ウー・ジーハン本人もSNSで、保有ゼロは未来もずっとそうであることを意味しないと述べている。

ただし、今回のコイン売却で得たのは運営資金ではなく、転換のためのスタートアップ資金である。短期間のコイン蓄積は、業界が資本市場と協力して物語を語るための挿話に過ぎなかった。

2. 三重の圧力、マイニング企業の冬はどれほど寒いか

コイン蓄積が少数派であることを理解すれば、マイニング企業の現在の状況をより明確に見ることができる。そして、この業界に圧し掛かっているのは、三重の同時的な困難である。

まずは半減期後のコスト圧力。

2024年の半減期はブロック報酬が半減することを意味し、マイニング企業の単位生産量は直接半減するが、電気代、機器の減価償却、運営コストは一切減少しない。多くのマイニング機器のシャットダウン時のコイン価格は現在のBTC価格に近づいているか、すでに超えており、稼働すれば損失が出ることを意味し、停止すれば資産を無駄にすることになる。

ダンレイビーも指摘しているように、マイナーが新たに採掘したBTCを継続的に売却すること自体が、価格に構造的な下方圧力をかけている。価格が低ければ低いほど、マイニング企業はコインを売る必要がある；コインを売れば売るほど、価格は反発しにくくなり、自己強化的な悪循環が形成される。

次に、財務報告書に現れる赤裸々な数字。

2025年のマイニング企業の年次報告書を開くと、ほぼ例外なく収入は増加しているが、損失も増加しているという構造が示されている。

MARA Holdingsの年間収入は6.56億ドルから9.07億ドルに増加したが、純損失は13.1億ドルに達し、前年同期は5.41億ドルの利益を上げていた。

Hut 8の収入は1.62億ドルから2.35億ドルに増加したが、純損失は3.31億ドルの利益から2.48億ドルの損失に変わった。TeraWulfの年間収入は1.4億ドルから1.69億ドルに増加し、第4四半期の1株あたりの損失は0.21ドルから1.66ドルに拡大した。

収入が増えても利益が増えない現象が多くの主要企業で同時に発生しており、これは経営陣の問題ではなく、業界の構造的な周期的圧縮を示している。

コイン蓄積資産の公正価値の変動が直接損益計算書に影響を与え、帳簿上の数字が特に悪化している。そして各社は依然として借金をして転換を図っている：Hut 8は10億ドルのATM資金調達計画を開始し、Coinbaseと最大4億ドルの信用契約を結んだ；Cipher Digitalは、総額37.3億ドルに達する3件の資金調達を完了した。

最後に、マクロ環境の変化。

トランプが世界的な関税を引き上げ、地政学的な不確実性が高まり、リスク資産が広く圧力を受け、ビットコインは65000ドルを下回った。

暗号通貨分析機関QCPは指摘している、ビットコインの価格が平均的なマイニングコストを大きく下回っており、流動性がコイン蓄積よりも優先されることは、もはや戦略的選択ではなく、現実的な制約である。

ビットデアの清算、Cangoも運営のために少量のBTCを売却し始め、一連の動きが業界のリスク削減の輪郭を描いている。

3. 死から生へ、転換の賭け

三重の圧力が同時に収縮する中で、マイニング企業の道は一つしか残されていない：転換すること。ビットコインマイニングで蓄積したインフラ資産を使って、新たな収入源を開拓すること。

AIと高性能計算が、この業界が集団で賭ける次のカードとなった。

論理は難しくない。マイニング企業は大量の安価な電力契約と拡張可能なデータセンター用地を持っており、これらはAI計算インフラにとって最も希少な資源である。低利益率のマイニング計算能力を高利益率のAI計算能力のレンタルに切り替えることは、表面的にはお得な取引である。

ビットデアは自社開発のマイニング機器Sealminer、AIクラウドサービス、高性能計算ビジネスを全力で推進している；CipherはブランドをMiningからDigitalに変更し、プラットフォーム化の転換を宣言した；多くの企業が長期的な低価格電力契約を確保しようと争っている。

しかし、現実の進捗は、物語よりもはるかに保守的である。

例えばTeraWulfの場合、同社の第4四半期のHPCからの収入は970万ドルに過ぎず、3580万ドルの総収入の30%にも満たず、第三四半期から大幅に減少している。

AIビジネスの顧客獲得、契約の実現、能力の向上には時間がかかるが、債務圧力と株式の希薄化は即座に現れる。

この転換の賭けの勝敗は、新しいビジネスが債務の期限前に本当に拡大できるかどうかにかかっている。

興味深いことに、BTCが1ヶ月で約17%下落した同時期に、多くのマイニング企業の株は逆に上昇した。例えばTeraWulfは月内で31%上昇し、Cipherは8%、Hut 8は6%、Core Scientificはほぼ横ばいである。

このデカップリングは資本市場の再評価を反映している------マイニング企業は長期的にヘッジファンドが最もショートポジションを持つセクターの一つであり、上昇の動きは部分的にショートの買い戻しから来ている可能性がある。

これは、市場がこれらの企業をビットコイン価格のレバレッジ拡大器ではなく、AI計算インフラの潜在的な担い手として見始めたことを示している。

今後、彼らの判断基準は、誰がどれだけBTCを保有しているかではなく、誰が最も長期的な低価格電力を確保したか、誰のデータセンター資産がAIの改造の可能性を最も持っているか、誰のバランスシートが転換の痛みを乗り越えられるかになるかもしれない。

結論

マイニング企業は決してビットコインの最も熱心な信者ではなく、最も理性的な産業参加者である。利益が出るときはマイニングを行い、コインを蓄積することで評価を支えるときはコインを蓄積し、コインを売ることで転換の弾丸を得るときは、躊躇なく売却する。これはビジネスの基本的な論理である。

本当に問い直すべきは、次の問題である：AI/HPC転換の物語が資本市場で十分に価格付けされた後、これらの企業は次のラウンドの評価を支えるために何を提供できるのか？その時、ビットコイン価格が回復していて、転換ビジネスがまだ成熟していなければ、今日清算したマイニング企業は再びコイン蓄積の物語を語り始めるのだろうか？

周期は回り、物語は常に新しい。しかし、どの寒冬の瞬間においても、生き残ることは信仰よりも常に重要である。