Trade.xyzの価格設定の波紋は、Pre-IPOの永続契約の致命的な弱点を暴露した。

著者：Nancy，PANews

暗号通貨のプレイヤーたちがソーシャルメディアでSpaceXの購入注文書を公開し、このスーパーIPOの盛宴を楽しんでいる中、HyperliquidのTrade.xyzはそのSPCXのプレマーケット永続契約の価格設定ルールにより、世間の注目を集め、マーケットの論争の焦点となっています。

SPCX価格設定の波紋の後、Trade.xyzは信頼の試練に直面

6月10日、Trade.xyzは声明を発表し、最近のSPCXプレマーケット永続契約の価格設定に関する論争に正式に応じました。

声明によると、Trade.xyzのIPOP契約は価格型の永続契約であり、その核心的な目標はAクラス普通株の単株価格に対する市場の期待を追跡することであり、会社の全体的な評価を反映するものではありません。したがって、会社の総株式数、市場価値などの情報は、契約ルール、オラクルの価格設定ロジック、または将来の契約変換メカニズムの一部ではありません。言い換えれば、Trade.xyz上のSPCX価格は、会社のファンダメンタルに基づいて計算された理論株価ではなく、市場の感情や取引期待を反映する指標に近いです。

Trade.xyzはまた、初期の製品文書において、ユーザーが会社の評価や総株式数に基づいて合理的な株価を導き出す方法を示すいくつかの教育的な例を提供していたことを指摘しました。これらの内容は製品メカニズムを理解するためのものでしたが、一部のユーザーはプラットフォームが市場価値や株式データに基づいて価格設定を行うと誤解しました。そのため、関連する例は公式文書から削除されました。

この声明では、Trade.xyzはSPCXまたは他のXYZ市場の価格設定基準として株式数や市場価値を使用、公開、または依存しないことを強調しています。

この波紋の引き金は、数日前に公開された最新のSpaceXの目論見書から来ています。文書によると、SpaceXの実際の総株式数は130.8億株で、従来市場で長らく使用されていた118.7億株より約10%高いことが示されています。これは、会社の全体的な評価が変わらない場合、SpaceXの理論的な株価を約10%下方修正する必要があることを意味します。

このニュースが発表された後、多くの中央集権型取引所（CEX）が関連する契約取引を一時停止し、新しい株式データに基づいて再価格設定を行った後に取引を再開しました。一方、Trade.xyzはその製品ロジックが株式データに依存しないことを主張し、価格設定フレームワークを調整しませんでした。二つの価格設定体系は、プラットフォーム間のアービトラージの波を引き起こし、Trade.xyzを世間の注目の的にしました。

今後この偏差をどのように解決するかについて、Trade.xyzは、SpaceXが正式にIPOを完了し、公開市場で十分な外部取引データが形成されると、SPCXは標準の外部オラクル価格設定メカニズムに切り替わり、その際に契約価格はSpaceX株の公開市場での実際の取引価格に徐々に収束することが予想されると述べました。

一部のコミュニティメンバーからのフィードバック

しかし、この明確化の応答は市場の論争をさらに引き起こしました。多くのユーザーは、製品の立ち上げ初期にHyperliquidが契約ルールを十分かつ明確に開示しておらず、UIインターフェースや公式文書にも誤解を招く記述が長期間存在していたと考えています。IPOが近づき、論争が発生した後にプラットフォームが急いで明確化の公告を発表し、文書内容を修正したことは、事後修正のやり方として信頼性に欠けるとされています。

より大きな不満は、ユーザーの実際の金銭的損失から来ています。HIP-3メカニズム自体が従来の取引所のRebase（基準価格のリセット）能力を持たないため、市場がSpaceXの最新の株式数に基づいて再価格設定を行うと、SPCX契約価格は受動的に下方に調整されるしかありませんでした。その結果、ロングポジションの価値は短期間で約10%減少し、多くの高レバレッジを使用しているユーザーは強制的にポジションを解消され、さらには直接的に清算されることになり、この損失はショートポジションやアービトラージャーの利益に直結しました。

この部分のユーザーにとって、プラットフォームは損失を被ったユーザーに対して十分な配慮を示さず、補償や緩和策を提案することもなく、「製品メカニズムはこのようなものだ」という理由で応じることは非常に冷淡であり、責任感に欠けると感じています。

ある意味で、このSPCXの価格設定権を巡る議論は、今後のより多くのチェーン上のPre-IPO資産の設計やルールの開示に対する参考事例を提供しています。

Rebaseの難題が解決されず、チェーン上のPre-IPOが大きな試練を迎える

Perp DEXにとって、Rebase能力が欠如していることは、将来的にPre-IPO資産が株式分割、増資、配当などの従来の株式市場での一般的な行為に直面した場合、契約価格が瞬時に再評価され、大規模な連鎖的清算や不公平な損失を引き起こし、ユーザーのプラットフォームに対する信頼を損なう可能性があることを意味します。

Rebaseの重要性を理解するためには、まずRebaseとは何か、そしてそれがなぜPre-IPO永続契約の設計において重要な要素となるのかを理解する必要があります。

簡単に言えば、Rebaseは価値中立的な調整メカニズムです。プラットフォームは同じ比率で契約価格とユーザーのポジション数を調整し、取引者の全体的なポジションの価値が調整前後で基本的に変わらないようにします。このメカニズムが必要な理由は、Pre-IPO段階では会社の実際の総株式数が通常公開されていないため、取引所は市場が予測した株式数に基づいて契約の初期価格と乗数を設計するしかないからです。会社が正式にS-1/S-1A文書を提出し、実際の株式数を開示した場合、実際の数字と予測に差異があれば、Rebaseを通じて契約パラメータを調整する必要があります。さもなければ、契約価格は実際の株価から徐々に乖離し、プラットフォーム間のアービトラージの機会が生じ、一方的なポジションを持つ者が受動的に損失を被ることになります。

しかし、CEXと比較して、Perp DEXでRebaseを実現することはより困難です。

具体的には、CEXは中央集権型データベースと専門のリスク管理チームに依存しており、会社の行動（株式の増資や分割など）が発生した後に迅速に取引を停止し、すべてのユーザーのポジションを統一的に調整し、再び市場取引を再開することができます。このプロセスは取引所のバックエンドで行われ、ユーザーのポジションの名目価値は滑らかに連続して保持されます。しかし、成熟した取引システムと専門技術チームを持つ大規模なCEXであっても、市場全体のポジションを同期的に調整するRebase操作は依然として複雑な工程です。

ましてや、Perp DEXのマッチング、清算、ポジション状態はすべてスマートコントラクト上で動作しており、CEXのようにデータを直接修正することはできません。Rebaseに類似した効果を実現するためには、追加の監視ロジック、特別なフック、または契約のアップグレードメカニズムを設計する必要があり、これによりガスコストやシステムの複雑さが増し、潜在的な攻撃面が広がり、新たなセキュリティリスクをもたらす可能性があります。

さらに、Rebaseは去中心化市場に本来存在する流動性の断片化問題をさらに悪化させる可能性があります。同じPre-IPO資産が複数のDEXに同時に存在する可能性があり、それぞれの市場の深さは限られており、流動性提供者（LP）はRebaseによる追加の不確実性に直面し、資金投入の意欲を低下させる可能性があり、最終的には流動性の低下やスリッページの拡大を引き起こし、取引体験がさらに悪化することになります。

もちろん、Rebaseは去中心化アーキテクチャの下で完全に実現不可能ではありません。コミュニティのユーザーは、例えばAsterが類似の資産のRebase調整を完了したことを指摘しており、これは本当の挑戦がDEXが本質的にサポートできないことではなく、プラットフォームが追加のメカニズムを設計し、それに伴う開発と運用コストを負担する意欲があるかどうかにあることを意味します。

対照的に、Trade.xyzはより市場主導の価格設定理念を堅持するだけでなく、その基盤となるHIP-3アーキテクチャは開発者が独立して自分のPerp市場を展開できることを許可しています。このモデルはHyperliquidの高性能なオーダーブックシステムを継承していますが、各市場は完全に独立した契約仕様、オラクル定義、パラメータ設定を持ち、プラットフォームレベルでの統一されたRebaseのネイティブサポートが欠如しているため、すべてのポジションの一括調整を容易に実現することはできません。しかし、コミュニティの一部の人々は、将来的に発生する可能性のある株式分割などの特別なイベントに対して、Trade.xyzが相応の解決策を研究していることを明らかにしています。

より長期的な視点から見ると、SPCXの価格設定が明らかにしたのは、単なる製品設計の欠陥ではなく、現在のPerp DEXがRWA資産の探求過程で直面しなければならない現実的な課題です。今後、ますます多くのPre-IPO資産がチェーン上にマッピングされるにつれて、公開市場価格形成の前の予行市場として、チェーン上のPre-IPO永続契約が十分に信頼できる価格発見メカニズムを確立できるか、実際の会社の行動や情報開示の試練に耐えられるか、あるいはファンダメンタルから離れた資金のゲームに変わるのかは、時間と市場によって検証される必要があります。

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