Circle: Od emisji do infrastruktury

Autor artykułu: Prathik Desai

Opracowanie: Block unicorn

Firma zarobiła miliardy na odsetkach, utrzymując rezerwy w amerykańskich obligacjach skarbowych jako zabezpieczenie dla swojego stablecoina i płaci prowizje innym platformom za dystrybucję oraz rozliczanie USDC w całym systemie płatniczym. Z każdego dolara, który zarabia Circle, około 60 centów trafia do partnerów USDC. Dopóki marża zysku jest wystarczająco wysoka, firma może sobie pozwolić na ten wydatek. Jednak wraz z nadejściem środowiska niskich stóp procentowych, emitent USDC stracił zbyt wiele zysków. Przez większość okresu swojego rozwoju Circle posiadało tylko jeden produkt: USDC.

W niedawno opublikowanym raporcie finansowym za I kwartał 2026 r. emitent USDC ogłosił kilka inicjatyw mających na celu zwiększenie wartości w ramach swojego zakresu operacyjnego. Należą do nich: przedsprzedaż natywnego tokena Layer-1 ARC o wartości 222 mln USD przy pełnej wycenie rozwodnionej na poziomie 3 mld USD; uruchomienie infrastruktury dla agentów AI; oraz rozszerzenie sieci płatniczej Circle, aby umożliwić bankom ułatwianie płatności stablecoinami poprzez unikanie zmienności aktywów cyfrowych assets. Osiągnięcia, jakie Circle wypracowało w ciągu ostatnich kilku kwartałów, zmienią tę sytuację.

Podsumowując, inicjatywy te stanowią próbę przekształcenia Circle z firmy jednowarstwowej w pełnowymiarową platformę finansową zdolną do działania i przechwytywania wartości na wielu warstwach stosu płatniczego.

Dzisiaj ocenię, czy Circle może wykorzystać pionową integrację, aby zrównoważyć kurczące się przychody z działalności, które stale spadają wraz z każdą obniżką stóp procentowych przez Rezerwę Federalną.

Znikająca boja

W I kwartale 2026 r. całkowity przychód Circle wyniósł 694 mln USD, co oznacza wzrost rok do roku o 20%. Wzrost ten w całości przypisuje się zwiększeniu podaży stablecoinów w obiegu, bez żadnych ulepszeń samego USDC. Podaż stablecoinów w obiegu wzrosła z 235 mld USD w marcu 2025 r. do 315 mld USD w marcu 2026 r., co stanowi wzrost o ponad 30%. W tym samym okresie udział USDC w rynku spadł o 62 punkty bazowe.

Circle stoi przed większym problemem. Nadeszła era niskich stóp procentowych, a stopa Rezerwy Federalnej spadła z 4,5% rok temu do obecnych 3,75%.

Chociaż średni obieg USDC wzrósł o 39% rok do roku w I kwartale 2026 r., dochód z rezerw Circle wzrósł tylko o 17% rok do roku do 653 mln USD. Wynika to z faktu, że średnia stopa rezerw spadła o 66 punktów bazowych rok do roku, z 4,16% w I kwartale 2025 r. do 3,50% w I kwartale 2026 r., co znacząco zniwelowało wspomniany wzrost.

Nie jest to zjawisko jednorazowe. W ciągu ostatnich czterech kwartałów różnica między tempem wzrostu dochodów z rezerw Circle a tempem wzrostu podaży USDC stale się zmniejszała.

Główne źródło dochodu Circle nie wzrosło proporcjonalnie do podaży stablecoinów w obiegu.

Firma stoi również w obliczu problemów związanych z erozją wartości.

Przebudzenie 60 centów

Oznacza to, że koszt utrzymania i dystrybucji USDC na platformie przekracza 60 centów z każdego dolara. Z 405 mln USD w USDC, Circle wypłaciło Coinbase 330 mln USD (około 80%) jako koszty dystrybucji w I kwartale 2026 r. Z 653 mln USD dochodu z rezerw w tym kwartale, Circle wypłaciło partnerom 405 mln USD tytułem kosztów dystrybucji i transakcyjnych.

W branży, w której nowi gracze stale się rozwijają i integrują na różnych warstwach stosu technologicznego, jest to niewątpliwie znacząca strata pieniędzy.

W tym momencie różne sygnały wskazują, że Circle powinno spojrzeć prawdzie w oczy. Ciągłe spadki stóp procentowych doprowadziły do zmniejszenia dochodów z rezerw; wysokie koszty dystrybucji stale powodują erozję wartości, a podstawowa działalność Circle pozostaje alternatywnym miernikiem rentowności, który traci na wartości z każdą obniżką stóp przez Rezerwę Federalną. Pod rządami prezydenta Donalda Trumpa oczekiwania rynku co do gołębiego nastawienia Rezerwy Federalnej nasiliły się.

Jaka jest odpowiedź Circle na to? Odpowiedź brzmi: poprzez pionową integrację, przechwytywanie większej wartości w całym łańcuchu biznesowym i zmniejszenie zależności od dochodów z odsetek.

Aby zrozumieć, co buduje Circle, należy wziąć pod uwagę to, co obecnie posiada.

Emitent USDC rozpoczął od dolnej warstwy stosu stablecoinów — warstwy emisji — i od lat obserwuje, jak inni przechwytują wartość na każdej warstwie powyżej niej.

Na warstwie emisji Circle emituje USDC i EURC, utrzymując rezerwy w amerykańskich obligacjach skarbowych za pośrednictwem funduszu rezerwowego Circle pod zarządem BlackRock, zarządzając kursem wymiany 1:1 oraz obsługując emisję i wykup za pośrednictwem Circle Mint. 94% całkowitego przychodu pochodzi z dochodów z rezerw obligacji rządowych.

Następnie Circle rozszerzyło swoją działalność na warstwę interoperacyjności poprzez swój Cross-Chain Transfer Protocol (CCTP), który przesyła USDC między blockchainami i obsługuje około 60% wolumenu transakcji mostów międzyłańcuchowych. Chociaż mechanizm ten odpowiada za kierowanie USDC między łańcuchami, sam CCTP działa na łańcuchach należących do innych podmiotów. Dlatego Circle nie może czerpać z tego znaczących bezpośrednich dochodów.

Wszystkie inne warstwy stosu należą do innych podmiotów.

System rozliczeniowy działa na Ethereum, Solana i Tron. Każda transakcja USDC wiąże się z opłatami gas fee płaconymi w innych tokenach (ETH, SOL, TRX), a Circle nie ma kontroli nad przeciążeniem, opłatami ani zarządzaniem w tych łańcuchach.

Kanały dystrybucji opierają się głównie na Coinbase, giełdach i portfelach. Circle musi płacić za podział przychodów, opłaty za programy motywacyjne i koszty integracji, aby USDC trafiło do rąk użytkowników.

Instytucje zewnętrzne, takie jak protokoły DeFi, firmy fintech, neobanki i rynki predykcyjne, zbudowały aplikacje i produkty przy użyciu USDC. Oznacza to, że klienci końcowi, zarówno detaliczni, jak i instytucjonalni, nie muszą dokonywać transakcji bezpośrednio z Circle.

Struktura ta sprawia, że Circle zarabia tylko 40 centów z każdego dolara, który generuje.

Opanowanie stosu technologicznego

11 maja Circle ogłosiło trzy plany inwestycyjne mające na celu pionową integrację różnych warstw biznesu, których wcześniej nie posiadało.

Pierwszą z nich są rozliczenia. Circle posiada natywny blockchain Layer-1, Arc, zaprojektowany w celu przechwytywania opłat generowanych obecnie z transferów USDC w łańcuchach takich jak Ethereum, Solana i Tron.

Kompatybilny z EVM Arc zapewnia finalność poniżej sekundy i wykorzystuje USDC jako natywny token do opłat gas fee, z opłatami transakcyjnymi na poziomie około 0,001 USD. Aby uczynić swój łańcuch bardziej atrakcyjnym dla użytkowników instytucjonalnych, Circle oferuje konfigurowalną ochronę prywatności i architekturę odporną na ataki kwantowe. W przeciwieństwie do tego, ogólne łańcuchy publiczne, takie jak Ethereum i Solana, są całkowicie przejrzyste i nie mogą zapewnić ochrony prywatności dla wrażliwych transakcji, takich jak płatności instytucjonalne.

Circle pozyskało 222 mln USD poprzez przedsprzedaż tokena ARC, osiągając wycenę 3 mld USD. Rundę finansowania prowadziło a16z z inwestycją 75 mln USD, a wśród innych inwestorów znaleźli się BlackRock, Apollo Global Management, Intercontinental Exchange (spółka macierzysta New York Stock Exchange), Standard Chartered, ARK Invest, SBI Group, IDG Capital, Bullish i Haun Ventures.

Drugą jest dystrybucja. Circle Payments Network (CPN) pomaga emitentowi USDC zmniejszyć zależność od Coinbase.

CPN łączy instytucje finansowe bezpośrednio z siecią Circle, umożliwiając im emitowanie, wykup i kierowanie USDC bez przechodzenia przez giełdy. Sieć posiada 136 zarejestrowanych instytucji (wzrost o 36% kwartał do kwartału), ze zannualizowanym wolumenem transakcji na poziomie 8,3 mld USD (wzrost o 17% kwartał do kwartału) i świadczy usługi płatności fiat w ponad 50 krajach/regionach.

W rezultacie udział USDC oparty na własnej infrastrukturze Circle niemal się potroił, rosnąc z około 6% rok temu do 17,2%. Nawet przy spadku stóp zwrotu z rezerw, marża zysku RLDC (przychód minus koszty dystrybucji i transakcyjne jako procent przychodu) stale odbijała z 38% w II kwartale 2025 r. do 41% w I kwartale 2026 r.

Circle nie skomercjalizowało jeszcze CPN, przedkładając wzrost liczby użytkowników nad pobieranie opłat. Jednak po komercjalizacji, za każdy dolar wzrostu wykorzystania CPN, Circle będzie generować przychody oparte na użytkowaniu, bez polegania na stopach procentowych.

Circle zbudowało kompletną gospodarkę agentów poprzez produkty takie jak Agent Wallets, Nanopayments (obsługujące transfery USDC bez opłat gas fee już od 0,000001 USD [jedna milionowa dolara]), Agent Marketplace (gdzie agenci mogą odkrywać i płacić za usługi) oraz Circle CLI (w celu przyspieszenia rejestracji agentów i konfiguracji portfela).

Trzecią warstwą jest warstwa aplikacji. Poprzez tę trzecią warstwę Circle pobiera niewielką opłatę od dużych transakcji realizowanych przez agentów AI, przechwytując w ten sposób bieżącą wartość w całej gospodarce agentów.

Jak duża jest szansa rynkowa dla płatności agentów? W zeszłym miesiącu dyrektor ds. marketingu Circle, Peter Schroeder, ogłosił, że USDC stanowiło 98,6% ze 140 milionów transakcji zrealizowanych przez agentów AI w ciągu dziewięciu miesięcy.

Konkurencja stosów

Ekspansja Circle na system płatności nie jest łatwym zadaniem. Gigant płatniczy Stripe zaczął od góry i stopniowo zagłębiał się poprzez serię przejęć i wprowadzeń produktów na rynek. Przejęcie Bridge pozwoliło Stripe kontrolować warstwy autoryzacji, powiernictwa, wymiany walut i emisji. Wprowadzając Tempo, Stripe wszedł w warstwę rozliczeniową. Dziś Stripe kontroluje wszystkie siedem warstw płatności, obsługując 5 milionów sprzedawców.

Tether wykorzystuje Plasma, inkubowaną przez emitenta USDT, jako swój łańcuch rozliczeniowy. Jednak kontrola regulacyjna Tether jest nadal mniejsza niż w przypadku USDC.

Stripe dominuje w transakcjach między osobami, podczas gdy Tether prowadzi w transakcjach dolarowych na rynkach wschodzących i handlu kryptowalutami. Dlatego Circle pozycjonuje się w przestrzeni rozliczeń instytucjonalnych i handlu maszynowego, gdzie wiarygodność regulacyjna i programowalna infrastruktura mogą być ważniejsze niż integracje kasowe zdominowane przez Stripe.

Kontratak CRCL

Chociaż Circle pozyskało 222 mln USD poprzez przedsprzedaż tokenów ARC inwestorom instytucjonalnym, początkowe fundusze na rozwój ARC pochodziły faktycznie od akcjonariuszy CRCL. Jak na ironię, największy opór, z jakim mierzy się Circle, może dotyczyć tego, jak poradzić sobie z wewnętrzną opozycją.

Co wzrost wartości tokena Arc oznacza dla spółki publicznej? Wskazałem na ten problem w listopadzie ubiegłego roku.

"Charakter natywnego tokena wywoła pewne kontrowersje na rynku publicznym. Dlaczego rynek miałby rozpoznawać lub wyceniać natywny token, który przechwytuje wartość stworzoną przez Arc i CPN, zamiast pozwolić, aby ta wartość przepłynęła z powrotem do rachunku zysków i strat Circle? Dlaczego nadwyżka Circle miałaby być wykorzystywana do finansowania centrum kosztów, które nie przynosi zysków akcjonariuszom? Obecni akcjonariusze nigdy by tego nie zaakceptowali. Inwestorzy na rynku publicznym kupują CRCL ze względu na dochody z rezerw. Jest mało prawdopodobne, aby patrzyli, jak nowy aktyw przejmuje korzyści z aprecjacji infrastruktury, w którą zainwestowali".

W jaki sposób Circle rozwiąże ten problem? Czy rozsądne jest, aby Arc był notowany oddzielnie? Odpowiedź poznamy dopiero po pierwszym kwartale od uruchomienia mainnetu Arc.

Obecnie długoterminowym celem Circle jest przechwycenie jak największej wartości poprzez ciągłe rozszerzanie swoich wpływów na tych warstwach. Za każdym razem, gdy USDC rozlicza się na Arc, Circle zarabia opłatę rozliczeniową. Kiedy instytucje dokonują transakcji za pośrednictwem CPN, Circle zatrzyma zyski z dystrybucji. Wreszcie, gdy agenci dokonują transakcji za pośrednictwem Nanopayments na Arc, Circle również ma nadzieję pobierać opłaty na tej warstwie.