Circle: Da Emissão à Infraestrutura

Autor do Artigo: Prathik Desai

Artigo compilado por: Block unicorn

A empresa obteve milhares de milhões em receitas de juros ao manter reservas do Tesouro dos EUA como colateral para a sua stablecoin e paga taxas a outras plataformas para distribuir e liquidar USDC em todo o sistema de pagamentos. Por cada dólar que a Circle ganha, paga cerca de 60 cêntimos aos parceiros de USDC. Desde que a margem de lucro seja suficientemente grande, pode suportar esta despesa. No entanto, com a chegada de um ambiente de taxas de juro baixas, a emitente de USDC perdeu demasiado lucro. Durante a maior parte do seu desenvolvimento, a Circle teve apenas um produto: USDC.

No relatório financeiro do primeiro trimestre de 2026, recentemente divulgado, a emitente de USDC anunciou várias iniciativas destinadas a aumentar o valor no seu âmbito operacional. Estas incluem: uma pré-venda de 222 milhões de dólares para o seu token nativo Layer-1 ARC, com uma avaliação totalmente diluída de 3 mil milhões de dólares; o lançamento de infraestrutura para agentes de IA; e a expansão da sua rede de pagamentos Circle para permitir que bancos facilitem pagamentos em stablecoin, evitando a volatilidade de ativos digitais. As conquistas que a Circle alcançou nos últimos trimestres mudarão esta situação.

Em suma, estas iniciativas marcam a tentativa da Circle de se transformar de uma empresa de camada única numa plataforma financeira full-stack capaz de operar e capturar valor em várias camadas do ecossistema de pagamentos.

Hoje, avaliarei se a Circle pode alavancar a integração vertical para compensar o negócio de receitas decrescentes, que tem diminuído continuamente com cada corte nas taxas pela Reserva Federal.

A Bóia Desaparecida

No primeiro trimestre de 2026, a receita total da Circle foi de 694 milhões de dólares, um aumento homólogo de 20%. Este crescimento é inteiramente atribuído à expansão da oferta de stablecoin em circulação, sem melhorias no próprio USDC. A oferta de stablecoins em circulação cresceu de 235 mil milhões de dólares em março de 2025 para 315 mil milhões de dólares em março de 2026, um aumento superior a 30%. Durante o mesmo período, a quota de mercado do USDC caiu 62 pontos base.

A Circle enfrenta um problema maior. A era das taxas de juro baixas chegou, com a taxa da Reserva Federal a cair de 4,5% há um ano para os atuais 3,75%.

Embora a circulação média de USDC tenha crescido 39% em termos homólogos no primeiro trimestre de 2026, a receita de reservas da Circle aumentou apenas 17% em termos homólogos para 653 milhões de dólares. Isto deve-se ao facto de a taxa média de reserva ter caído 66 pontos base em termos homólogos, de 4,16% no primeiro trimestre de 2025 para 3,50% no primeiro trimestre de 2026, compensando significativamente o crescimento mencionado.

Este não é um fenómeno único. Nos últimos quatro trimestres, a diferença entre a taxa de crescimento da receita de reservas da Circle e a taxa de crescimento da oferta de USDC continuou a diminuir.

A principal fonte de rendimento da Circle não cresceu proporcionalmente à sua oferta de stablecoin em circulação.

A empresa também enfrenta problemas de erosão de valor.

O Despertar dos 60 Cêntimos

Isto significa que o custo de manter e distribuir USDC na plataforma excede 60 cêntimos por cada dólar. Dos 405 milhões de dólares em USDC, a Circle pagou à Coinbase 330 milhões de dólares (cerca de 80%) como custos de distribuição no primeiro trimestre de 2026. Dos 653 milhões de dólares em receitas de reservas do trimestre, a Circle pagou aos parceiros 405 milhões de dólares como custos de distribuição e transação.

Num setor onde novos players estão constantemente a expandir-se e a integrar-se em várias camadas da stack tecnológica, esta é, sem dúvida, uma perda significativa de dinheiro.

Neste momento, vários sinais indicam que a Circle deve enfrentar a realidade. As quedas contínuas nas taxas de juro levaram a uma diminuição na sua receita de reservas; os elevados custos de distribuição estão a causar continuamente erosão de valor; e o negócio principal da Circle continua a ser uma métrica alternativa de rendimento, que diminui de valor a cada corte nas taxas pela Reserva Federal. Sob a presidência de Donald Trump, as expectativas do mercado para uma postura dovish da Reserva Federal intensificaram-se.

Qual é a resposta da Circle a isto? A resposta é: através da integração vertical, capturando mais valor em toda a cadeia de negócios e reduzindo a dependência de receitas de juros.

Para entender o que a Circle está a construir, considere o que ela possui atualmente.

A emitente de USDC começou na camada inferior da stack de stablecoin — a camada de emissão — e tem observado outros a capturar valor em cada camada acima dela durante anos.

Na camada de emissão, a Circle emite USDC e EURC, mantendo reservas do Tesouro dos EUA através do fundo de reserva Circle sob a BlackRock, gerindo uma taxa de câmbio indexada de 1:1 e tratando da emissão e resgate através da Circle Mint. 94% da sua receita total provém de receitas de reservas de obrigações governamentais.

Posteriormente, a Circle expandiu o seu negócio para a camada de interoperabilidade através do seu Cross-Chain Transfer Protocol (CCTP), que transfere USDC entre blockchains e gere cerca de 60% do volume de transações de bridging cross-chain. Embora este mecanismo seja responsável pelo encaminhamento de USDC entre cadeias, o próprio CCTP opera em cadeias pertencentes a outros. Portanto, a Circle não pode obter rendimentos diretos substanciais dele.

Todas as outras camadas na stack pertencem a terceiros.

O sistema de liquidação opera em Ethereum, Solana e Tron. Cada transação de USDC incorre em taxas de gas pagas noutros tokens (ETH, SOL, TRX), e a Circle não tem controlo sobre o congestionamento, taxas ou governação nestas cadeias.

Os canais de distribuição dependem principalmente da Coinbase, exchanges e carteiras. A Circle precisa de pagar partilha de receitas, taxas de programas de incentivo e custos de integração para colocar o USDC nas mãos dos utilizadores.

Instituições terceiras, como protocolos de DeFi, empresas fintech, neobancos e mercados de previsão, construíram aplicações e produtos usando USDC. Isto significa que os clientes finais, sejam retalhistas ou institucionais, não precisam de transacionar diretamente com a Circle.

Esta estrutura resulta no facto de a Circle ganhar apenas 40 cêntimos por cada dólar que fatura.

Dominando a Tech Stack

A 11 de maio, a Circle anunciou três planos de investimento destinados a integrar verticalmente diferentes camadas de negócio que anteriormente não possuía.

O primeiro é a liquidação. A Circle tem uma blockchain Layer-1 nativa, a Arc, concebida para capturar as taxas atualmente geradas pelas transferências de USDC em blockchains como Ethereum, Solana e Tron.

A Arc, compatível com EVM, oferece finalidade em menos de um segundo e usa USDC como o seu token nativo de taxa de gas, com taxas de transação de cerca de 0,001 dólares. Para tornar a sua cadeia mais atrativa para utilizadores institucionais, a Circle oferece proteção de privacidade configurável e uma arquitetura resistente a ataques quânticos. Em contraste, cadeias públicas de uso geral como Ethereum e Solana são totalmente transparentes e não podem fornecer proteção de privacidade para transações sensíveis, como pagamentos institucionais.

A Circle angariou 222 milhões de dólares através da pré-venda do token ARC, atingindo uma avaliação de 3 mil milhões de dólares. Esta ronda de financiamento foi liderada pela a16z com um investimento de 75 milhões de dólares, com outros investidores incluindo BlackRock, Apollo Global Management, Intercontinental Exchange (empresa-mãe da Bolsa de Valores de Nova Iorque), Standard Chartered, ARK Invest, SBI Group, IDG Capital, Bullish e Haun Ventures.

O segundo é a distribuição. A Circle Payments Network (CPN) ajuda a emitente de USDC a reduzir a dependência da Coinbase.

A CPN liga instituições financeiras diretamente à rede da Circle, permitindo-lhes emitir, resgatar e encaminhar USDC sem passar por exchanges. A rede conta com 136 instituições registadas (um aumento de 36% em relação ao trimestre anterior), com um volume de transações anualizado de 8,3 mil milhões de dólares (um aumento de 17% em relação ao trimestre anterior), e fornece serviços de pagamento fiat em mais de 50 países/regiões.

Como resultado, a proporção de USDC baseada na própria infraestrutura da Circle quase triplicou, crescendo de cerca de 6% há um ano para 17,2%. Mesmo com uma queda nas taxas de retorno das reservas, a margem de lucro RLDC (receita menos custos de distribuição e transação como percentagem da receita) recuperou de 38% no segundo trimestre de 2025 para 41% no primeiro trimestre de 2026.

A Circle ainda não comercializou a CPN, priorizando o crescimento de utilizadores em detrimento da cobrança de taxas. No entanto, uma vez comercializada, por cada dólar de aumento na utilização da CPN, a Circle gerará receita baseada no uso sem depender das taxas de juro.

A Circle construiu uma economia de agentes completa através de produtos como Agent Wallets, Nanopayments (suportando transferências de USDC sem gas tão baixas quanto 0,000001 dólares [um milionésimo de dólar]), Agent Marketplace (onde os agentes podem descobrir e pagar por serviços) e Circle CLI (para acelerar o registo de agentes e a configuração de carteiras).

A terceira camada é a camada de aplicação. Através desta terceira camada, a Circle cobra uma pequena taxa sobre grandes transações executadas por agentes de IA, capturando assim valor contínuo em toda a economia de agentes.

Qual é a dimensão da oportunidade de mercado para pagamentos de agentes? No mês passado, o diretor de marketing da Circle, Peter Schroeder, anunciou que o USDC representou 98,6% das 140 milhões de transações concluídas por agentes de IA em nove meses.

Competição de Stack

A expansão da Circle para o sistema de pagamentos não é uma tarefa fácil. A gigante dos pagamentos Stripe começou no topo e aprofundou-se gradualmente através de uma série de aquisições e lançamentos de produtos. A aquisição da Bridge permitiu à Stripe controlar as camadas de autorização, custódia, câmbio e emissão. Ao lançar a Tempo, a Stripe entrou na camada de liquidação. Hoje, a Stripe controla todas as sete camadas de pagamento, servindo 5 milhões de comerciantes.

A Tether usa a Plasma, incubada pela emitente de USDT, como a sua cadeia de liquidação. No entanto, o escrutínio regulatório da Tether ainda é menor do que o da USDC.

A Stripe domina nas transações pessoa-a-pessoa, enquanto a Tether lidera nas transações em dólares em mercados emergentes e na negociação de criptomoedas. Portanto, a Circle está a posicionar-se no espaço de liquidação institucional e negociação por máquinas, onde a credibilidade regulatória e a infraestrutura programável podem ser mais importantes do que as integrações de checkout dominadas pela Stripe.

O Contra-ataque da CRCL

Embora a Circle tenha angariado 222 milhões de dólares através da pré-venda de tokens ARC a investidores institucionais, os fundos iniciais de desenvolvimento para a ARC vieram, na verdade, dos acionistas da CRCL. Ironicamente, a maior resistência que a Circle enfrenta pode ser como lidar com a oposição interna.

O que significa o crescimento de valor do token Arc para uma empresa cotada em bolsa? Apontei esta questão em novembro passado.

"A natureza de um token nativo levantará alguma controvérsia no mercado público. Por que razão o mercado reconheceria ou valorizaria um token nativo que captura o valor criado pela Arc e pela CPN, em vez de permitir que esse valor flua de volta para a demonstração de resultados da Circle? Por que razão o excedente da Circle deveria ser usado para financiar um centro de custos que não se espera que devolva lucros aos acionistas? Os acionistas existentes nunca tolerariam isto. Os investidores do mercado público compram CRCL pela sua receita de reservas. É improvável que vejam um novo ativo absorver os benefícios de valorização da infraestrutura em que investiram."

Como é que a Circle abordará esta questão? Será razoável que a Arc seja cotada separadamente? Só saberemos a resposta após o primeiro trimestre seguinte ao lançamento da mainnet da Arc.

Atualmente, o objetivo de longo prazo da Circle é capturar o máximo de valor possível, expandindo continuamente a sua influência nestas camadas. Sempre que o USDC é liquidado na Arc, a Circle ganha uma taxa de liquidação. Quando as instituições transacionam através da CPN, a Circle reterá os lucros de distribuição. Finalmente, quando os agentes transacionam através de Nanopayments na Arc, a Circle também espera cobrar taxas nessa camada.