Batalha no meio-campo de Perp DEX: Os que se recusam, os que se salvam sozinhos e os retardatários

Autor: Zhou, ChainCatcher

Na semana passada, o volume de negociação da Hyperliquid atingiu aproximadamente US$ 15 bilhões, sendo que os contratos relacionados a commodities, como petróleo bruto, ouro e prata, foram os principais impulsionadores desse crescimento.

Com as fortes oscilações nos preços do petróleo, o volume diário de negociação de contratos perpétuos de petróleo bruto na Hyperliquid ultrapassou US$ 2,2 bilhões, ficando atrás apenas do Bitcoin.

Com a escalada da situação no Irã e a crise no Estreito de Ormuz, a CME fechou durante o fim de semana, e os traders de todo o mundo migraram para uma bolsa descentralizada on-chain em busca de formação de preços.

Enquanto isso, a GMX Labs, que já detinha quase um quarto do mercado de contratos perpétuos descentralizados, está recrutando publicamente um CEO, reconhecendo que o modelo inicial liderado pelos fundadores não é mais sustentável e buscando fazer a transição para uma estrutura de liderança tradicional.

Uma está aproveitando o excesso de demanda proveniente do setor financeiro tradicional, enquanto a outra ainda está reconstruindo suas bases.

Por que o GMX e o dYdX fracassaram?

Analisando detalhadamente o anúncio da GMX Labs, o grupo de candidatos ao cargo de CEO inclui profissionais das áreas de DeFi, CeFi, finanças tradicionais e do setor de tecnologia, com um salário base de US$ 150.000 a US$ 200.000 pago em stablecoins, e a remuneração diretamente vinculada ao crescimento das taxas do protocolo. Esta proposta foi aprovada com 96,42% dos votos na votação de governança da DAO.

Um protocolo descentralizado, com um consenso esmagador da comunidade, decidiu introduzir um gestor profissional tradicional. Isso indica que a comunidade percebeu que o modelo improvisado original já não se sustenta, e a solução que encontraram foi alinhar-se mais estreitamente com a gestão corporativa tradicional.

A situação da dYdX é ainda mais grave. No início de 2023, a dYdX detinha 73% do mercado de contratos perpétuos descentralizados, praticamente monopolizando-o; no final de 2024, esse número havia caído para um dígito, com o preço de seu token despencando mais de 90%.

Hoje, os dois protocolos aparecem nas notícias da mídia não por causa de atualizações de produtos ou participação no mercado, mas por causa de recompras de tokens. Quando um protocolo se concentra principalmente em manter o valor do token, em vez de conquistar participação de mercado, seu foco estratégico sofre uma mudança fundamental.

O declínio da GMX e da dYdX deve-se a motivos complexos.

Em primeiro lugar, está a questão do ponto de partida. Um relatório da OKX Ventures mostra que, em 2021, a dYdX elevou seu volume diário de negociação para cerca de US$ 9 bilhões por meio da mineração de negociação, ultrapassando temporariamente a Coinbase. Esse número foi inflacionado por incentivos baseados em tokens, nos quais os usuários inflaram os volumes para ganhar recompensas, em vez de realizar negociações reais.

A consequência mais grave não são os dados falsos em si, mas o fato de a equipe ter interpretado o feedback falso dos usuários como se fossem sinais reais do produto, desviando o rumo das iterações desde o início.

Em segundo lugar, está a questão estrutural. A GMX utiliza um modelo de pool de liquidez multiativos com precificação por oráculo. Esse modelo fazia sentido em 2021, quando os livros de ordens não funcionavam de maneira eficaz na cadeia Ethereum; o modelo AMM era uma opção viável.

No entanto, essa arquitetura tem um limite quantificável; o volume total de contratos abertos que o protocolo pode suportar é cerca de cinco vezes o TVL, e o limite máximo do TVL define o limite superior do volume de negociação.

Os LPs neste modelo encontram-se, por natureza, em desvantagem em termos de informação, atuando como contraparte coletiva para todos os negociadores, mas sem capacidade para gerenciar riscos de forma proativa. Os formadores de mercado profissionais não estão dispostos a operar nessas condições, o que resulta em uma profundidade de liquidez constantemente limitada.

A dYdX percebeu a tendência dos livros de ordens e decidiu migrar para uma cadeia de aplicativos desenvolvida internamente na Cosmos. A decisão técnica estava correta, mas houve problemas na execução. Após a migração, os usuários precisaram se adaptar às novas carteiras e à ponte de ativos entre cadeias, o que aumentou significativamente os custos de atrito. Mais importante ainda, as taxas do protocolo na versão v4 foram direcionadas aos validadores, em vez de aos detentores de tokens, o que resultou em uma percepção de que não havia dividendos de crescimento para a comunidade.

O terceiro ponto diz respeito à avaliação dos momentos decisivos. A GMX aposta no modelo de liquidez, enquanto a dYdX aposta em uma cadeia própria, mas há apenas dois pontos realmente decisivos nessa trajetória: o desempenho e a densidade do ecossistema de formadores de mercado.

A OKX Ventures destaca que a maioria das DEXs perpétuas limita-se a transferir os riscos centralizados da camada de custódia para as camadas menos visíveis de execução e compensação, tratando a descentralização como um argumento de marketing, em vez de uma questão genuína do produto a ser resolvida.

A mudança da dYdX para contratos perpétuos de ações sintéticas e a abertura ao público dos EUA são uma forma de trocar a conformidade por espaço para sobreviver, evitando a concorrência direta. A contratação de um CEO pela GMX representa uma melhoria organizacional destinada a corrigir erros de avaliação estratégica. Todas essas são medidas corretas de auto-resgate, mas ainda assim tratam dos resultados, e não das causas.

A lógica dos retardatários

Quando a Hyperliquid foi lançada em 2023, a GMX e a dYdX ainda eram as principais players nesse segmento. A empresa não levantou fundos, não contava com o apoio de capital de risco e não realizou atividades de lançamento em grande escala.

O crescimento inicial foi lento. Sem incentivos simbólicos para inflar os volumes, o número de traders e formadores de mercado acumulado durante o período inicial foi limitado, e os dados da plataforma permaneceram fracos por um longo tempo. Os lucros e prejuízos da tesouraria da HLP podem ser verificados em tempo real na blockchain, atraindo apenas aqueles dispostos a investir dinheiro de verdade; porém, naquela época, essa não era uma vantagem significativa.

No aspecto técnico, o fundador Jeff optou por desenvolver uma camada 1 (L1) própria desde o início, criando um livro de ordens totalmente na cadeia. A lógica subjacente consiste em permitir que os formadores de mercado identifiquem diferentes tipos de fluxos de negociação por meio de um ambiente on-chain totalmente transparente, ajustando assim suas estratégias de precificação.

Essa abordagem determinou que não seria possível seguir o caminho da dYdX de migrar para uma cadeia de aplicativos, nem contar com os preços do oráculo da GMX, e que a única opção era reconstruir tudo do zero. Embora essa teoria continue sendo controversa no setor, ela define claramente a linha de orientação dos produtos da Hyperliquid.

No que diz respeito à estrutura tradicional de ativos, o HIP-3 será lançado em outubro de 2025, começando por criar um ecossistema de formadores de mercado com ativos criptográficos e, em seguida, introduzindo sequencialmente ouro, prata e petróleo bruto.

Relatórios indicam que, quando a dYdX lançar um mercado de ativos tradicionais sem permissão em 2024, o volume diário de negociação das ações sintéticas da Tesla será de US$ 4.000, enquanto o da lira turca será de US$ 0. Não há formadores de mercado, e o lançamento de ativos resulta em zero.

A estratégia da Hyperliquid consiste em expandir as categorias de ativos somente após o amadurecimento do ecossistema de formadores de mercado; assim, quando a crise no Irã eclodiu, a empresa conseguiu aproveitar essa onda de volume de negociação.

Fonte da imagem: RootData

De acordo com dados do CoinGecko, em 26 de março, com base nos contratos em aberto nas últimas 24 horas, a Hyperliquid representa cerca de 54% das dez principais DEXs perpétuas, com a Aster em segundo lugar, com cerca de 15%, e o volume da Hyperliquid ainda supera o total das outras nove.

A Aster, que ocupava o segundo lugar, e a Hyperliquid entraram no mercado quase simultaneamente; por que a Hyperliquid acabou superando a Aster mais tarde?

O CEO da Aster, Leonard, afirmou em uma entrevista: “Quando o dYdX surgiu, começamos a tentar desenvolver nossas próprias soluções na cadeia de blocos, e surgiu a primeira versão da Aster, que é o Apollo X. Desde então, as DEXs de contratos perpétuos passaram por vários ciclos, com projetos como o GMX marcando uma era.” "Sempre procuramos criar o que o mercado realmente precisa, e foi assim que a Aster surgiu."

Pelas palavras dele, fica claro que o caminho de Aster é gradual. Partindo do modelo AMM, incorporou-se iterativamente um livro de ordens e, em seguida, foram superadas as limitações dos mercados transparentes por meio de recursos de ordens privadas. Cada etapa responde ao feedback do mercado e cada uma delas representa uma decisão de produto fundamentada.

Em termos simples, sempre acompanhou a evolução da pista, em vez de definir essa evolução.

Não lance seu produto antes da hora

No setor de criptomoedas, a velocidade das mudanças de paradigma tecnológico é muito rápida; a iteração incremental significa que você está sempre tentando alcançar os pontos decisivos da era anterior.

Sempre houve pessoas nessa área em busca de respostas, e isso continua sendo verdade até hoje.

Atualmente, o setor de criptomoedas não está em alta, com um grande número de profissionais e de capital se retirando do mercado. Mas, justamente porque as pessoas estão indo embora, essa lacuna tecnológica não será preenchida rapidamente, o que dará mais tempo aos desenvolvedores. Cada nova iteração da infraestrutura, a maturidade da camada 2, a viabilidade das cadeias de aplicativos e a operabilidade dos livros de ordens na cadeia abrirão novas possibilidades para os produtos.

A vantagem de ser pioneiro neste setor é muito menor do que nos setores tradicionais; isso representa tanto um risco para os participantes já estabelecidos quanto uma oportunidade real para os novos participantes. Especialmente em uma época em que as ferramentas de IA nivelam as diferenças de produtividade, a concorrência se torna cada vez mais acirrada e fica cada vez mais difícil criar produtos que atendam perfeitamente às necessidades dos clientes.

O fundador da Particle, ao resumir as lições empreendedoras do ano passado, citou uma declaração do fundador do Google, Sergey Brin, em Stanford: "Não lance seu produto antes da hora." O que ele quer dizer é que, quando se lança sinais prematuramente, fica-se preso a um cronograma de entrega, sem tempo para realmente concluir o que precisa ser feito.

Portanto, o verdadeiro desafio no empreendedorismo não é a velocidade com que você corre, mas sim compreender onde se encontra o ponto de chegada dessa trajetória.

Conclusão

A contratação de um CEO pela GMX não é nada de mais, mas pode vir a ser vista como uma nota de rodapé no futuro.

O período de dividendos empreendedores da primeira geração de DEXs perpétuas chegou ao fim; a era das equipes improvisadas, das iniciativas lideradas pelos fundadores e das iterações rápidas atingiu um ponto em que é necessária uma gestão profissional.

Novas oportunidades estão surgindo em outros setores; assim como a Hyperliquid aproveitou essa onda de negociações geopolíticas com contratos de commodities, as bolsas descentralizadas estão passando da competição interna no setor de criptomoedas para uma verdadeira substituição da infraestrutura financeira tradicional, e essa tendência está apenas começando.