Circle: Da Emissão à Infraestrutura

Autor do artigo: Prathik Desai

Compilado por: Block unicorn

A empresa obteve bilhões em receita de juros ao manter reservas do Tesouro dos EUA como colateral para sua stablecoin e paga taxas a outras plataformas pela distribuição e liquidação de USDC em todo o sistema de pagamentos. Para cada dólar que a Circle ganha, ela paga cerca de 60 centavos aos parceiros de USDC. Enquanto a margem de lucro for grande o suficiente, ela pode arcar com essa despesa. No entanto, com a chegada de um ambiente de baixas taxas de juros, a emissora de USDC perdeu muito lucro. Durante a maior parte de seu desenvolvimento, a Circle teve apenas um produto: USDC.

No relatório financeiro do primeiro trimestre de 2026, recém-divulgado, a emissora de USDC anunciou várias iniciativas destinadas a aumentar o valor dentro de seu escopo operacional. Isso inclui: uma pré-venda de US$ 222 milhões para seu token nativo de Layer-1 ARC, com uma avaliação totalmente diluída de US$ 3 bilhões; o lançamento de infraestrutura para agentes de IA; e a expansão de sua rede de pagamentos Circle para permitir que bancos facilitem pagamentos em stablecoin, evitando a volatilidade de ativos digitais. As conquistas que a Circle alcançou nos últimos trimestres mudarão essa situação.

Em resumo, essas iniciativas marcam a tentativa da Circle de se transformar de uma empresa de camada única em uma plataforma financeira completa, capaz de operar e capturar valor em várias camadas da pilha de pagamentos.

Hoje, avaliarei se a Circle pode aproveitar a integração vertical para compensar o negócio de receita decrescente, que tem caído continuamente a cada corte de juros pelo Federal Reserve.

A Boia Desaparecida

No primeiro trimestre de 2026, a receita total da Circle foi de US$ 694 milhões, um aumento anual de 20%. Esse crescimento é inteiramente atribuído à expansão da oferta de stablecoin em circulação, sem melhorias no próprio USDC. A oferta de stablecoins em circulação cresceu de US$ 235 bilhões em março de 2025 para US$ 315 bilhões em março de 2026, um aumento de mais de 30%. Durante o mesmo período, a participação de mercado do USDC caiu 62 pontos-base.

A Circle enfrenta um problema maior. A era das baixas taxas de juros chegou, com a taxa do Federal Reserve caindo de 4,5% há um ano para os atuais 3,75%.

Embora a circulação média de USDC tenha crescido 39% em relação ao ano anterior no primeiro trimestre de 2026, a receita de reserva da Circle aumentou apenas 17% em relação ao ano anterior, para US$ 653 milhões. Isso ocorre porque a taxa média de reserva caiu 66 pontos-base em relação ao ano anterior, de 4,16% no primeiro trimestre de 2025 para 3,50% no primeiro trimestre de 2026, compensando significativamente o crescimento mencionado.

Este não é um fenômeno único. Nos últimos quatro trimestres, a lacuna entre a taxa de crescimento da receita de reserva da Circle e a taxa de crescimento da oferta de USDC continuou a diminuir.

A principal fonte de renda da Circle não cresceu proporcionalmente à sua oferta de stablecoin em circulação.

A empresa também enfrenta problemas de erosão de valor.

O Despertar dos 60 Centavos

Isso significa que o custo de manter e distribuir USDC na plataforma excede 60 centavos para cada dólar. Dos US$ 405 milhões em USDC, a Circle pagou à Coinbase US$ 330 milhões (cerca de 80%) como custos de distribuição no primeiro trimestre de 2026. Dos US$ 653 milhões em receita de reserva do trimestre, a Circle pagou aos parceiros US$ 405 milhões como custos de distribuição e transação.

Em um setor onde novos players estão constantemente se expandindo e se integrando em várias camadas da pilha tecnológica, essa é, sem dúvida, uma perda significativa de dinheiro.

Neste momento, vários sinais indicam que a Circle deve encarar a realidade. Declínios contínuos nas taxas de juros levaram a uma diminuição em sua receita de reserva; altos custos de distribuição estão causando erosão de valor continuamente; e o negócio principal da Circle permanece como uma métrica alternativa de rendimento, que diminui de valor a cada corte de juros pelo Federal Reserve. Sob o presidente Donald Trump, as expectativas do mercado para uma postura dovish do Federal Reserve se intensificaram.

Qual é a resposta da Circle a isso? A resposta é: por meio da integração vertical, capturando mais valor em toda a cadeia de negócios e reduzindo a dependência da receita de juros.

Para entender o que a Circle está construindo, considere o que ela possui atualmente.

A emissora de USDC começou na camada inferior da pilha de stablecoins — a camada de emissão — e observa outros capturarem valor em cada camada acima dela há anos.

Na camada de emissão, a Circle emite USDC e EURC, mantendo reservas do Tesouro dos EUA por meio do fundo de reserva Circle sob a BlackRock, gerenciando uma taxa de câmbio atrelada de 1:1 e lidando com a emissão e resgate por meio do Circle Mint. 94% de sua receita total vem da receita de reserva de títulos do governo.

Posteriormente, a Circle expandiu seus negócios para a camada de interoperabilidade por meio de seu Protocolo de Transferência Cross-Chain (CCTP), que transfere USDC entre blockchains e lida com cerca de 60% do volume de transações de pontes cross-chain. Embora esse mecanismo seja responsável pelo roteamento de USDC entre cadeias, o próprio CCTP opera em cadeias pertencentes a terceiros. Portanto, a Circle não pode obter receita direta substancial com isso.

Todas as outras camadas da pilha pertencem a terceiros.

O sistema de liquidação opera em Ethereum, Solana e Tron. Cada transação de USDC incorre em taxas de gas pagas em outros tokens (ETH, SOL, TRX), e a Circle não tem controle sobre congestionamento, taxas ou governança nessas cadeias.

Os canais de distribuição dependem principalmente da Coinbase, exchanges e carteiras. A Circle precisa pagar participação na receita, taxas de programas de incentivo e custos de integração para colocar o USDC nas mãos dos usuários.

Instituições terceirizadas, como protocolos de DeFi, empresas de fintech, neobancos e mercados de previsão, construíram aplicativos e produtos usando USDC. Isso significa que os clientes finais, sejam eles de varejo ou institucionais, não precisam transacionar diretamente com a Circle.

Essa estrutura resulta em a Circle ganhando apenas 40 centavos para cada dólar que fatura.

Dominando a Pilha Tecnológica

Em 11 de maio, a Circle anunciou três planos de investimento destinados a integrar verticalmente diferentes camadas de negócios que ela não possuía anteriormente.

O primeiro é a liquidação. A Circle possui uma blockchain Layer-1 nativa, Arc, projetada para capturar as taxas atualmente geradas pelas transferências de USDC em blockchains como Ethereum, Solana e Tron.

A Arc, compatível com EVM, oferece finalidade em menos de um segundo e usa USDC como seu token nativo de taxa de gas, com taxas de transação de cerca de US$ 0,001. Para tornar sua cadeia mais atraente para usuários institucionais, a Circle oferece proteção de privacidade configurável e arquitetura resistente a quantum. Em contraste, cadeias públicas de uso geral como Ethereum e Solana são totalmente transparentes e não podem fornecer proteção de privacidade para transações sensíveis, como pagamentos institucionais.

A Circle levantou US$ 222 milhões por meio da pré-venda do token ARC, atingindo uma avaliação de US$ 3 bilhões. Esta rodada de financiamento foi liderada pela a16z com um investimento de US$ 75 milhões, com outros investidores incluindo BlackRock, Apollo Global Management, Intercontinental Exchange (empresa controladora da Bolsa de Valores de Nova York), Standard Chartered, ARK Invest, SBI Group, IDG Capital, Bullish e Haun Ventures.

O segundo é a distribuição. A Circle Payments Network (CPN) ajuda a emissora de USDC a reduzir a dependência da Coinbase.

A CPN conecta instituições financeiras diretamente à rede da Circle, permitindo que elas emitam, resgatem e roteiem USDC sem passar por exchanges. A rede possui 136 instituições registradas (um aumento de 36% em relação ao trimestre anterior), com um volume de transações anualizado de US$ 8,3 bilhões (um aumento de 17% em relação ao trimestre anterior), e fornece serviços de pagamento fiduciário em mais de 50 países/regiões.

Como resultado, a proporção de USDC baseada na própria infraestrutura da Circle quase triplicou, crescendo de cerca de 6% há um ano para 17,2%. Mesmo com um declínio nas taxas de retorno de reserva, a margem de lucro RLDC (receita menos custos de distribuição e transação como porcentagem da receita) recuperou-se de 38% no segundo trimestre de 2025 para 41% no primeiro trimestre de 2026.

A Circle ainda não comercializou a CPN, priorizando o crescimento de usuários em vez da cobrança de taxas. No entanto, uma vez comercializada, para cada dólar de aumento no uso da CPN, a Circle gerará receita baseada no uso sem depender das taxas de juros.

A Circle construiu uma economia de agentes completa por meio de produtos como Agent Wallets, Nanopayments (suportando transferências de USDC sem gas tão baixas quanto US$ 0,000001 [um milionésimo de dólar]), Agent Marketplace (onde agentes podem descobrir e pagar por serviços) e Circle CLI (para acelerar o registro de agentes e a configuração de carteiras).

A terceira camada é a camada de aplicação. Por meio dessa terceira camada, a Circle cobra uma pequena taxa sobre grandes transações executadas por agentes de IA, capturando assim valor contínuo em toda a economia de agentes.

Qual é o tamanho da oportunidade de mercado para pagamentos de agentes? No mês passado, o diretor de marketing da Circle, Peter Schroeder, anunciou que o USDC representou 98,6% das 140 milhões de transações concluídas por agentes de IA em nove meses.

Competição de Pilhas

A expansão da Circle para o sistema de pagamentos não é uma tarefa fácil. A gigante de pagamentos Stripe começou no topo e gradualmente se aprofundou por meio de uma série de aquisições e lançamentos de produtos. A aquisição da Bridge permitiu que a Stripe controlasse as camadas de autorização, custódia, câmbio e emissão. Ao lançar a Tempo, a Stripe entrou na camada de liquidação. Hoje, a Stripe controla todas as sete camadas de pagamento, atendendo a 5 milhões de comerciantes.

A Tether usa a Plasma, incubada pela emissora do USDT, como sua cadeia de liquidação. No entanto, o escrutínio regulatório da Tether ainda é menor do que o do USDC.

A Stripe domina as transações entre pessoas, enquanto a Tether lidera as transações em dólares em mercados emergentes e na negociação de criptomoeda. Portanto, a Circle está se posicionando no espaço de liquidação institucional e negociação por máquinas, onde a credibilidade regulatória e a infraestrutura programável podem ser mais importantes do que as integrações de checkout dominadas pela Stripe.

O Contra-ataque da CRCL

Embora a Circle tenha levantado US$ 222 milhões vendendo tokens ARC para investidores institucionais, os fundos iniciais de desenvolvimento para a ARC vieram, na verdade, dos acionistas da CRCL. Ironicamente, a maior resistência que a Circle enfrenta pode ser como lidar com a oposição interna.

O que o crescimento de valor do token Arc significa para uma empresa de capital aberto? Apontei essa questão em novembro passado.

"A natureza de um token nativo levantará alguma controvérsia no mercado público. Por que o mercado reconheceria ou valorizaria um token nativo que captura o valor criado pela Arc e pela CPN, em vez de permitir que esse valor flua de volta para a demonstração de resultados da Circle? Por que o excedente da Circle deveria ser usado para financiar um centro de custos que não deve gerar lucros para os acionistas? Os acionistas existentes nunca tolerariam isso. Os investidores do mercado público compram CRCL por sua receita de reserva. É improvável que eles vejam um novo ativo absorver os benefícios de valorização da infraestrutura na qual investiram."

Como a Circle resolverá esse problema? É razoável que a Arc seja listada separadamente? Só saberemos a resposta após o primeiro trimestre seguinte ao lançamento da mainnet da Arc.

Atualmente, o objetivo de longo prazo da Circle é capturar o máximo de valor possível, expandindo continuamente sua influência nessas camadas. Toda vez que o USDC é liquidado na Arc, a Circle ganha uma taxa de liquidação. Quando as instituições transacionam por meio da CPN, a Circle reterá os lucros de distribuição. Finalmente, quando os agentes transacionam por meio de Nanopayments na Arc, a Circle também espera cobrar taxas nessa camada.