Являются ли углубляющиеся макроэкономические структурные противоречия удачным моментом для рисковых активов?

Оригинальное название: Мой текущий взгляд, в одной строке

Оригинальный автор: @arndxt_xo, крипто KOL

Оригинальный перевод: AididiaoJP, Foresight News

Краткое резюме: В краткосрочной перспективе я придерживаюсь бычьего взгляда на рисковые активы из-за капитальных затрат на ИИ, потребительских расходов, стимулируемых обеспеченным классом, и все еще высокого номинального роста, что структурно благоприятствует корпоративной прибыли.

Проще говоря: когда стоимость заимствований низкая, "рисковые активы" обычно показывают хорошие результаты.

Однако в то же время я скептически отношусь к истории, которую мы сейчас рассказываем о том, что все это означает для следующего десятилетия:

· Проблемы с суверенным долгом, которые невозможно решить без комбинации инфляции, финансовой репрессии или black swan event.

· Коэффициенты рождаемости и демографические структуры, которые будут невидимо ограничивать реальный экономический рост и тихо усиливать политические риски.

· Азия, особенно Китай, будет все чаще становиться основным определяющим фактором возможностей и хвостовых рисков.

Так что тренд продолжается, удерживая эти двигатели прибыли. Но при построении портфеля крайне важно осознавать, что путь к обесцениванию валюты и демографической корректировке будет полон поворотов, а не гладким плаванием.

The Illusion of Consensus

Если вы читаете только мнения крупных институтов, вы подумаете, что мы живем в самом совершенном макромире:

Экономический рост "устойчив", инфляция движется к целевым показателям, искусственный интеллект является долгосрочным попутным ветром, а Азия — новый двигатель диверсификации.

Последний прогноз HSBC на первый квартал 2026 года является ярким проявлением этого консенсуса: оставайтесь в бычьем тренде фондового рынка, перевешивайте технологические и коммуникационные услуги, делайте ставку на победителей в области ИИ и азиатские рынки, фиксируйте доходность облигаций инвестиционного уровня и сглаживайте волатильность с помощью альтернативных и мультиактивных стратегий.

Я частично согласен с этим взглядом. Но если вы остановитесь на этом, вы упустите действительно важную историю.

Под поверхностью реальность такова:

· Цикл доходов, движимый капитальными затратами на ИИ, интенсивность которых намного превышает воображение людей.

· Механизм трансмиссии денежно-кредитной политики частично нарушен из-за накопления огромного государственного долга на частных балансах.

· Некоторые структурные бомбы замедленного действия — суверенный долг, падающая рождаемость, геополитическая перестройка — могут не иметь значения в этом квартале, но они имеют решающее значение для того, что "рисковые активы" будут означать через десять лет.

Эта статья — моя попытка примирить эти два мира: один — блестящая, рыночная история "устойчивости", другой — запутанная, зависящая от пути макроэкономическая реальность.

1. Market Consensus

Давайте начнем с преобладающего мнения среди институциональных инвесторов.

Их логика проста:

· Бычий тренд на фондовом рынке продолжается, но с повышенной волатильностью.

· Отраслевые стили должны быть диверсифицированы: перевес в технологиях и коммуникациях, при этом удерживая коммунальные услуги (спрос на электроэнергию), промышленность и финансы для стоимости и диверсификации.

· Используйте альтернативные инвестиции и мультиактивные стратегии для хеджирования от спадов — например, золото, хедж-фонды, частный кредит/акции, инфраструктуру и стратегии волатильности.

Фокус на возможностях доходности:

· Поскольку спреды уже узкие, переводите средства из высокодоходных облигаций в облигации инвестиционного уровня.

· Увеличивайте экспозицию на корпоративные облигации развивающихся рынков в твердой валюте и облигации в местной валюте для спреда доходности и низкой корреляции с фондовым рынком.

· Используйте инфраструктурные стратегии и стратегии волатильности в качестве защиты от инфляции.

Позиционируйте Азию как ядро диверсификации:

· Перевес в Китае, Гонконге, Японии, Сингапуре, Южной Корее.

· Фокус на темах: бум азиатских дата-центров, инновационные ведущие китайские компании, азиатская корпоративная доходность, усиленная через обратный выкуп/дивиденды/слияния, и высококачественные азиатские кредитные облигации.

В фиксированном доходе они явно бычьи настроены на:

· Глобальные корпоративные облигации инвестиционного уровня из-за их более высокого спреда и возможности зафиксировать доходность до падения ключевых rates.

· Перевес облигаций развивающихся рынков в местной валюте для спреда, потенциального роста валюты и низкой корреляции с акциями.

· Небольшой недовес глобальных высокодоходных облигаций из-за переоценки и индивидуальных кредитных рисков.

Это учебный пример конфигурации "позднего цикла, но еще не конец": следуйте за потоком, диверсифицируйте свои инвестиции и позвольте Азии, ИИ и стратегиям доходности управлять вашим портфелем.

Я думаю, что эта стратегия в целом верна на ближайшие 6-12 месяцев. Но проблема в том, что большинство макроанализов останавливаются здесь, а реальные риски только начинаются отсюда.

2. Cracks Beneath the Surface

На макроуровне:

· Номинальные расходы в США растут примерно на 4-5%, напрямую поддерживая корпоративные доходы.

· Но ключевой вопрос: кто тратит? Откуда берутся деньги?

Простые дискуссии о снижении нормы сбережений ("у потребителей закончились деньги") упускают суть. Если обеспеченные домохозяйства тратят сбережения, увеличивают кредиты или реализуют активы, они могут продолжать тратить, даже если рост заработной платы замедляется, а рынок труда смягчается. Часть потребления, превышающая доход, поддерживается балансом (богатством), а не отчетом о прибылях и убытках (текущим доходом).

Это означает, что значительная часть предельного спроса исходит от обеспеченных домохозяйств с сильными балансами, а не от широкого роста реальных доходов.

Вот почему данные выглядят так противоречиво:

· Общее потребление остается сильным.

· Рынок труда постепенно ослабевает, особенно в низкооплачиваемых работах.

· Неравенство в доходах и активах ухудшается, еще больше усиливая эту модель.

Здесь я расхожусь с мейнстримным нарративом об "устойчивости". Макроагрегаты выглядят хорошо, потому что они все больше доминируются небольшой группой на вершине пирамиды доходов, богатства и накопления капитала.

Для фондового рынка это все еще позитивно (прибыли не заботятся о том, исходит ли доход от одного богатого человека или десяти бедных). Но для социальной стабильности, политической среды и долгосрочного роста это медленно тлеющая опасность.

3. The Stimulus Effect of AI Capital Expenditure

Наиболее недооцененной динамикой в настоящее время являются капитальные затраты на искусственный интеллект (ИИ) и их влияние на прибыль.

Проще говоря:

· Инвестиционные расходы — это чей-то доход сегодня.

· Связанные с этим затраты (амортизация) будут медленно проявляться в течение следующих нескольких лет.

Поэтому, когда компании в области ИИ супер-масштаба и связанные фирмы значительно увеличивают общие инвестиции (например, рост на 20%):

· Выручка и прибыль получают значительный и авансовый импульс.

· Амортизация будет медленно расти со временем, примерно в соответствии с инфляцией.

· Данные показывают, что в любой момент времени лучшим единичным индикатором объяснения прибыли являются общие инвестиции минус потребление капитала (амортизация).

Это приводит к очень простому, но отличному от консенсуса выводу: во время продолжающегося всплеска капитальных затрат на ИИ это стимулирует бизнес-цикл и максимизирует корпоративную прибыль.

Не пытайтесь остановить этот поезд.

Это идеально согласуется с перевесом HSBC в технологических акциях и их темой "развивающейся экосистемы ИИ". По сути, они также предварительно позиционируются на основе той же логики прибыли, хотя и в другом нарративе.

В чем я более скептичен, так это в нарративе относительно его долгосрочного воздействия:

Я не верю, что полагаться исключительно на капитальные затраты на ИИ можно ввести нас в новую эру 6% реального роста ВВП.

Как только окно финансирования свободного денежного потока корпораций сузится, а балансы насытятся, капитальные затраты замедлятся.

По мере того, как амортизация догоняет, этот эффект "стимулирования прибыли" исчезнет; мы вернемся к потенциальному тренду роста населения + прироста производительности, который не высок в развитых странах.

Поэтому моя позиция:

· Тактически: Оставайтесь оптимистичными для бенефициаров капитальных затрат на ИИ (чипы, инфраструктура дата-центров, электросети, нишевое ПО и т.д.), пока данные об общих инвестициях продолжают расти.

· Стратегически: Рассматривайте это как циклический бум прибыли, а не как постоянную перезагрузку темпов роста тренда.

4. Bonds, Liquidity, and the Semi-Failure Transmission Mechanism

Эта часть стала несколько жуткой.

Исторически повышение ставки на 500 базисных пунктов сильно ударило бы по чистому процентному доходу частного сектора. Но сегодня триллионы государственного долга лежат на частных балансах как безопасные активы, искажая эту связь:

· Рост ставок означает более высокий процентный доход для держателей государственных облигаций и резервов.

· Многие корпоративные и бытовые долги являются фиксированными (особенно ипотечные).

· Конечный результат: чистая процентная нагрузка частного сектора не ухудшилась, как предсказывали макропрогнозы.

Итак, здесь мы сталкиваемся с:

· ФРС в затруднительном положении: инфляция все еще выше целевого уровня, в то время как данные по труду смягчаются.

· Волатильный рынок ставок: лучшей сделкой этого года был возврат к среднему значению облигаций, покупка панического распродажи, продажа быстрых ралли, так как макроландшафт отказывается проясняться в четкий тренд "большого снижения ставок" или "снова повышения".

О "ликвидности", вот мой прямой взгляд:

· Баланс ФРС теперь читается скорее как нарративное устройство; его чистые изменения слишком медленны, слишком малы по отношению ко всей финансовой системе, чтобы быть полезным торговым сигналом.

· Реальные сдвиги ликвидности происходят на балансах частного сектора и на рынке репо: кто занимает, кто дает в долг и с каким спредом.

5. Debt, Demographics, and China’s Long Shadow

Sovereign Debt: Known Outcome, Unknown Path

Проблема международного суверенного долга — это определяющая макротема нашей эры, и все знают, что "решение" сводится к:

Обесценивание через инфляцию, чтобы вернуть отношение долга к ВВП на управляемый уровень.

Остающийся вопрос — это путь:

Упорядоченная финансовая репрессия:

· Поддержание номинального роста > номинальных ставок

· Толерантность к инфляции чуть выше целевой

· Медленное размывание реального долгового бремени

Сценарий беспорядочного кризиса:

· Рынки паникуют из-за фискальной траектории

· Срочные премии резко подскакивают

· Более слабые суверены переживают валютные кризисы.

Ранее в этом году, когда нервозность рынка по поводу фискального пути привела к скачку доходности длинных облигаций США, мы получили вкус. HSBC сам отметил, что нарратив "фискального ухудшения" достиг пика вокруг соответствующих бюджетных дискуссий, только чтобы исчезнуть, когда ФРС переключилась на опасения по поводу роста.

Я считаю, что этот акт еще далек от завершения.

Fertility Rate: The Slow-Motion Macro Crisis

Глобальный коэффициент рождаемости упал ниже уровней замещения, не только в Европе и Восточной Азии, но теперь также распространяется на Иран, Турцию и постепенно затрагивает части Африки. Это, по сути, глубокий макрошок, замаскированный демографической статистикой.

Низкие коэффициенты рождаемости означают:

· Более высокие коэффициенты зависимости (увеличенная доля людей, нуждающихся в уходе).

· Более низкий долгосрочный потенциал экономического роста.

· Долгосрочное давление на распределение в обществе и политические трения из-за того, что доходность капитала постоянно опережает рост заработной платы.

Когда вы объединяете капитальные затраты на ИИ (форма шока углубления капитала) с падающими коэффициентами рождаемости (шок предложения труда),

вы получаете мир, где:

· Владельцы капитала преуспевают номинально.

· Политические системы становятся более нестабильными.

· Денежно-кредитная политика сталкивается с дилеммой: поддерживать рост, избегая инфляции зарплатной спирали, когда труд наконец получает переговорную силу.

Это не появится в слайд-шоу институтов с прогнозами на следующие 12 месяцев, но это абсолютно критично для перспективы распределения активов на 5-15 лет.

China: The Overlooked Key Variable

Азиатский взгляд HSBC оптимистичен: бычий настрой на инновации, движимые политикой, потенциал облачных вычислений ИИ, реформы управления, более высокая корпоративная доходность, привлекательные оценки и попутный ветер от регионального смягчения.

Мой взгляд:

· Глядя на горизонт 5-10 лет, риск нулевого распределения в Китай и рынки Северной Азии больше, чем риск умеренного распределения.

· Глядя на горизонт 1-3 года, главный риск — это не макрофундаментальные показатели, а политика и геополитика (санкции, экспортный контроль, ограничения на движение капитала).

Рассмотрите возможность одновременного распределения в активы, связанные с китайским ИИ, полупроводниками, инфраструктурой дата-центров, а также высокодивидендные, высококачественные кредитные облигации, но вы должны определить размер распределения на основе четкого бюджета политического риска, а не просто полагаясь на исторические коэффициенты Шарпа.

Original Article Link