Circle: от выпуска стейблкоинов к финансовой инфраструктуре

Автор статьи: Prathik Desai

Статья подготовлена: Block unicorn

Компания заработала миллиарды на процентном доходе, удерживая резервы в казначейских облигациях США в качестве обеспечения для своего стейблкоина, и выплачивает комиссии другим платформам за распространение и расчеты в USDC по всей платежной системе. С каждого доллара, который зарабатывает Circle, она отдает около 60 центов партнерам по USDC. Пока маржа прибыли достаточно велика, компания может позволить себе эти расходы. Однако с наступлением периода низких процентных ставок эмитент USDC начал терять слишком много прибыли. На протяжении большей части своего развития у Circle был только один продукт: USDC.

В недавно опубликованном финансовом отчете за первый квартал 2026 года эмитент USDC анонсировал несколько инициатив, направленных на повышение ценности в рамках своей операционной деятельности. К ним относятся: предпродажа на сумму 222 миллиона долларов для своего нативного токена Layer-1 ARC с полностью разводненной оценкой в 3 миллиарда долларов; запуск инфраструктуры для ИИ-агентов; и расширение платежной сети Circle, чтобы позволить банкам проводить платежи в стейблкоинах, избегая волатильности цифровых активов. Достижения, которых Circle добилась за последние несколько кварталов, изменят эту ситуацию.

Вкратце, эти инициативы знаменуют собой попытку Circle трансформироваться из компании с одним уровнем бизнеса в полноценную финансовую платформу, способную работать и захватывать ценность на нескольких уровнях платежного стека.

Сегодня я оценю, сможет ли Circle использовать вертикальную интеграцию, чтобы компенсировать сокращение доходов бизнеса, которое непрерывно продолжается с каждым снижением процентной ставки Федеральной резервной системой.

Исчезающий буй

В первом квартале 2026 года общая выручка Circle составила 694 миллиона долларов, что на 20% больше по сравнению с аналогичным периодом прошлого года. Этот рост полностью обусловлен расширением предложения стейблкоинов в обращении, без каких-либо улучшений самого USDC. Предложение стейблкоинов в обращении выросло с 235 миллиардов долларов в марте 2025 года до 315 миллиардов долларов в марте 2026 года, что составляет рост более чем на 30%. За тот же период рыночная доля USDC упала на 62 базисных пункта.

Circle сталкивается с более серьезной проблемой. Наступила эра низких процентных ставок: ставка ФРС упала с 4,5% год назад до текущих 3,75%.

Хотя средний объем USDC в обращении вырос на 39% в годовом исчислении к первому кварталу 2026 года, доход Circle от резервов увеличился лишь на 17% до 653 миллионов долларов. Это произошло потому, что средняя ставка по резервам упала на 66 базисных пунктов в годовом исчислении, с 4,16% в первом квартале 2025 года до 3,50% в первом квартале 2026 года, что значительно нивелировало вышеупомянутый рост.

Это не разовое явление. За последние четыре квартала разрыв между темпами роста дохода от резервов Circle и темпами роста предложения USDC продолжал сокращаться.

Основной источник дохода компании не растет пропорционально объему стейблкоинов в обращении.

Компания также сталкивается с проблемой эрозии стоимости.

Пробуждение ценой в 60 центов

Это означает, что стоимость хранения и распространения USDC на платформе превышает 60 центов с каждого доллара. Из 405 миллионов долларов в USDC, Circle выплатила Coinbase 330 миллионов долларов (около 80%) в качестве расходов на дистрибуцию в первом квартале 2026 года. Из 653 миллионов долларов дохода от резервов за квартал Circle выплатила партнерам 405 миллионов долларов в качестве расходов на дистрибуцию и транзакции.

В индустрии, где новые игроки постоянно расширяются и интегрируются на различных уровнях технологического стека, это, несомненно, значительная потеря денег.

В этот момент различные признаки указывают на то, что Circle должна взглянуть правде в глаза. Постоянное снижение процентных ставок привело к уменьшению дохода от резервов; высокие затраты на дистрибуцию постоянно вызывают эрозию стоимости; а основной бизнес Circle остается альтернативным показателем доходности, ценность которого снижается с каждым снижением ставки ФРС. При президенте Дональде Трампе ожидания рынка относительно «голубиной» позиции ФРС усилились.

Каков ответ Circle на это? Ответ заключается в следующем: через вертикальную интеграцию захватить больше ценности по всей бизнес-цепочке и снизить зависимость от процентного дохода.

Чтобы понять, что строит Circle, рассмотрим то, чем она обладает в настоящее время.

Эмитент USDC начал с нижнего уровня стека стейблкоинов — уровня выпуска — и годами наблюдал, как другие захватывают ценность на каждом уровне выше него.

На уровне выпуска Circle выпускает USDC и EURC, удерживая резервы в казначейских облигациях США через резервный фонд Circle под управлением BlackRock, поддерживая курс 1:1 и обеспечивая выпуск и погашение через Circle Mint. 94% общей выручки поступает от дохода по резервам в государственных облигациях.

Впоследствии Circle расширила свой бизнес до уровня интероперабельности через свой протокол межсетевых переводов Cross-Chain Transfer Protocol (CCTP), который переводит USDC между блокчейнами и обрабатывает около 60% объема транзакций межсетевых мостов. Хотя этот механизм отвечает за маршрутизацию USDC между сетями, сам CCTP работает в сетях, принадлежащих другим. Поэтому Circle не может получать от него существенный прямой доход.

Все остальные уровни стека принадлежат другим.

Система расчетов работает на Эфириум, Solana и Tron. Каждая транзакция USDC влечет за собой gas fee, оплачиваемые в других токенах (ETH, SOL, TRX), и Circle не имеет контроля над перегрузками, комиссиями или управлением в этих сетях.

Каналы дистрибуции в основном полагаются на Coinbase, биржи и кошельки. Circle должна выплачивать долю выручки, комиссии за программы стимулирования и расходы на интеграцию, чтобы USDC попал в руки пользователей.

Сторонние организации, такие как протоколы DeFi, финтех-компании, необанки и рынки предсказаний, создали приложения и продукты с использованием USDC. Это означает, что конечным клиентам, будь то розничные или институциональные, не нужно взаимодействовать с Circle напрямую.

Эта структура приводит к тому, что Circle зарабатывает только 40 центов с каждого доллара.

Освоение технологического стека

11 мая Circle объявила о трех инвестиционных планах, направленных на вертикальную интеграцию различных уровней бизнеса, которыми она ранее не владела.

Во-первых, это расчеты. У Circle есть нативный блокчейн первого уровня (Layer-1), Arc, предназначенный для захвата комиссий, которые в настоящее время генерируются от переводов USDC в сетях вроде Эфириум, Solana и Tron.

EVM-совместимый Arc обеспечивает финализацию транзакций менее чем за секунду и использует USDC в качестве нативного токена для оплаты gas fee, при этом комиссии за транзакции составляют около 0,001 доллара. Чтобы сделать свою сеть более привлекательной для институциональных пользователей, Circle предлагает настраиваемую защиту конфиденциальности и квантово-устойчивую архитектуру. В отличие от них, публичные сети общего назначения, такие как Эфириум и Solana, полностью прозрачны и не могут обеспечить защиту конфиденциальности для чувствительных транзакций, таких как институциональные платежи.

Circle привлекла 222 миллиона долларов через предпродажу токенов ARC, достигнув оценки в 3 миллиарда долларов. Этот раунд финансирования возглавила a16z с инвестициями в 75 миллионов долларов, среди других инвесторов были BlackRock, Apollo Global Management, Intercontinental Exchange (материнская компания Нью-Йоркской фондовой биржи), Standard Chartered, ARK Invest, SBI Group, IDG Capital, Bullish и Haun Ventures.

Во-вторых, это дистрибуция. Сеть платежей Circle (CPN) помогает эмитенту USDC снизить зависимость от Coinbase.

CPN напрямую подключает финансовые учреждения к сети Circle, позволяя им выпускать, погашать и маршрутизировать USDC без участия бирж. В сети зарегистрировано 136 учреждений (рост на 36% по сравнению с предыдущим кварталом), годовой объем транзакций составляет 8,3 миллиарда долларов (рост на 17% по сравнению с предыдущим кварталом), и она предоставляет услуги фиатных платежей в более чем 50 странах/регионах.

В результате доля USDC, основанная на собственной инфраструктуре Circle, почти утроилась, увеличившись с примерно 6% год назад до 17,2%. Даже при снижении ставок доходности по резервам, маржа прибыли RLDC (выручка минус расходы на дистрибуцию и транзакции в процентах от выручки) стабильно восстанавливалась с 38% во втором квартале 2025 года до 41% в первом квартале 2026 года.

Circle еще не коммерциализировала CPN, отдавая приоритет росту числа пользователей, а не взиманию комиссий. Однако после коммерциализации, с каждым долларом увеличения использования CPN, Circle будет генерировать доход, основанный на использовании, не полагаясь на процентные ставки.

Circle построила полноценную экономику агентов с помощью таких продуктов, как Agent Wallets, Nanopayments (поддерживающие переводы USDC без оплаты газа на сумму от 0,000001 доллара [одна миллионная доллара]), Agent Marketplace (где агенты могут находить и оплачивать услуги) и Circle CLI (для ускорения регистрации агентов и настройки кошельков).

Третий уровень — это уровень приложений. Через этот третий уровень Circle взимает небольшую комиссию за крупные транзакции, выполняемые ИИ-агентами, тем самым захватывая постоянную ценность во всей экономике агентов.

Насколько велик рыночный потенциал для платежей агентов? В прошлом месяце директор по маркетингу Circle Питер Шредер объявил, что USDC составил 98,6% из 140 миллионов транзакций, совершенных ИИ-агентами за девять месяцев.

Конкуренция стеков

Расширение Circle в платежную систему — непростая задача. Платежный гигант Stripe начал с верхнего уровня и постепенно углублялся через серию приобретений и запусков продуктов. Приобретение Bridge позволило Stripe контролировать уровни авторизации, кастодиального хранения, обмена валют и выпуска. Запустив Tempo, Stripe вошла на уровень расчетов. Сегодня Stripe контролирует все семь платежных уровней, обслуживая 5 миллионов продавцов.

Tether использует Plasma, инкубированную эмитентом USDT, в качестве своей расчетной сети. Однако регуляторное давление на Tether по-прежнему меньше, чем на USDC.

Stripe доминирует в транзакциях между физическими лицами, в то время как Tether лидирует в долларовых транзакциях на развивающихся рынках и в торговле криптовалютой. Поэтому Circle позиционирует себя в пространстве институциональных расчетов и машинной торговли, где регуляторная надежность и программируемая инфраструктура могут быть важнее, чем интеграции на кассах, где доминирует Stripe.

Контратака CRCL

Хотя Circle привлекла 222 миллиона долларов путем предпродажи токенов ARC институциональным инвесторам, первоначальные средства на разработку ARC на самом деле поступили от акционеров CRCL. По иронии судьбы, самое большое сопротивление, с которым сталкивается Circle, может заключаться в том, как справиться с внутренней оппозицией.

Что означает рост стоимости токена Arc для публичной компании? Я указывал на эту проблему в ноябре прошлого года.

«Природа нативного токена вызовет некоторые споры на публичном рынке. Почему рынок должен признавать или оценивать нативный токен, который захватывает ценность, созданную Arc и CPN, вместо того чтобы позволить этой ценности вернуться в отчет о прибылях и убытках Circle? Почему излишки Circle должны использоваться для финансирования центра затрат, который, как ожидается, не будет приносить прибыль акционерам? Существующие акционеры никогда бы этого не потерпели. Инвесторы публичного рынка покупают CRCL из-за дохода от резервов. Вряд ли они будут смотреть, как новый актив поглощает выгоды от оценки инфраструктуры, в которую они инвестировали».

Как Circle решит эту проблему? Разумно ли, чтобы Arc был листингован отдельно? Мы узнаем ответ только после первого квартала после запуска mainnet Arc.

В настоящее время долгосрочная цель Circle — захватить как можно больше ценности, постоянно расширяя свое влияние на этих уровнях. Каждый раз, когда USDC рассчитывается в Arc, Circle получает комиссию за расчеты. Когда учреждения совершают транзакции через CPN, Circle будет удерживать прибыль от дистрибуции. Наконец, когда агенты совершают транзакции через Nanopayments в Arc, Circle также надеется взимать комиссии на этом уровне.