Оставив позади хаотичные ранние дни, создатели крипторынка отмечают совершеннолетие

Источник: TechFlow (Shenchao)

В криптовалютной сфере маркетмейкеры, похоже, вечно находятся на вершине пищевой цепочки. Они рассматриваются как "системные победители", наряду с биржами, воображаемые как "насосы", которые получают прибыль от каждого колебания рынка, не неся направленного риска.

Однако при более внимательном изучении отрасли обнаруживается более суровая реальность: одни в одночасье уничтожаются в экстремальных рыночных условиях, другие вынуждены уходить с рынка из-за одного промаха в управлении рисками, а еще многие вынуждены реструктурировать всю свою бизнес-модель в условиях сокращения прибыли вдвое, неэффективных ценовых войн и нехватки качественных активов.

Жизнь создателя крипторынка далека от гламурной.

За последние два года отрасль пережила спокойную, но жестокую чистку. С уменьшением непомерных прибылей и ужесточением правил, возможности соблюдения, системы контроля рисков и технологический опыт заменили прежнюю смелость и операции серой зоны в качестве нового порога выживания. Это уже не игра "кто смелее, тот и зарабатывает деньги", а скорее долгосрочное, профессиональное и низкотерпимое соревнование на выживание.

В ходе углубленных интервью с несколькими ведущими маркетмейкерами появилась весьма последовательная оценка: сегодняшние крипторы уже не просто "поставщики ликвидности", а эволюционируют в гибридную модель "вторичный инвестор рынка + риск-менеджер + инфраструктура".

По мере того, как ситуация отступает, конкуренция возвращается к рациональности, и риски полностью раскрываются, кто покидает игру? Кто останется?

От "Дикого арбитража" до "Высокоинституционализированного"

Если повернуть время вспять, в 2017 год, то современных "крипторынков" практически не было.

Маркетмейкерство в то время больше напоминало ажиотаж серого arbitrage. Займы, демпинг, пополнение, возврат... демпинговые жетоны, когда ликвидности было достаточно, и медленно накапливающиеся жетоны в длинном хвосте. Границы между биржами, проектными командами и маркетмейкерами были чрезвычайно размытыми; манипуляции с ценами и мошеннические сделки, считавшиеся серьезными преступлениями в традиционном финансировании, были обычным делом в то время.

Но время неустанно ликвидирует эту модель.

Многие опрошенные сходятся во мнении, что маркетмейкеры в 2017 году делали ставку на смелость и информационную асимметрию, а сегодня они делают ставку на системы, контроль рисков и соблюдение требований.

Суть этого изменения - не просто "апгрейд игрового процесса", а фундаментальный сдвиг в базовой структуре отрасли. Раньше "соблюдение правил" маркетмейкерами могло быть моральным выбором, а сейчас - это вопрос жизни и смерти.

Йосф, инвестиционный партнер Klein Labs, рассказал, что вся их текущая деятельность должна строиться вокруг "аудиториальности". Соблюдение условий контракта, финансовый аудит, детали сделок и отчеты о поставках из "необязательной" превратились в "конфигурацию по умолчанию". В результате расходы на соблюдение требований сейчас составляют от 30% до 50% от общих операционных расходов.

С ускорением процесса соблюдения требований бирж, повышением транспарентности в путях финансирования проектов и актуализацией описательной части нормативных актов логика выживания маркетмейкеров вынуждена перестраиваться. Старая, нерегламентированная модель работы "черных ящиков + ориентированная на результат" практика систематически ликвидируется.

Четкий сигнал - все больше и больше маркетмейкеров включают "Регулирование прежде всего" в описательную часть своего бренда, уже не избегая этой темы.

Столь же глубоким является изменение ролей. На начальном этапе развития отрасли маркетмейкеры были лишь исполнительным слоем; проектные группы предоставляли средства и жетоны, а маркетмейкеры отвечали за размещение заказов. Сейчас маркетмейкеры больше похожи на вторичных партнеров.

"Беремся ли мы за проект, стало сродни инвестиционному решению. Фундаментальные показатели проекта, структура обращения, распределение бирж и диапазон волатильности - все это количественно оценивается заранее", - говорит Йосф. "Проекты, чья рыночная капитализация даже не пробьет топ-1000, могут даже не претендовать на обсуждение".

Причина проста. Один некачественный проект может сожрать риск-бюджет маркетмейкера на весь год. В этом смысле маркетмейкинг - это уже не простой "бизнес сервисных сборов", а долгосрочная игра вокруг подверженности рискам.

Конечно, арбитраж не исчез полностью, но был отодвинут на второй план.

В тёмных углах отрасли операции с высокой степенью риска и неоднозначности всё ещё существуют, но их масштабирование становится всё более трудным, а пространство для выживания крайне сжато. Когда биржи, проектные команды и настроения рынка единодушно благоволят "стабильной ликвидности", те, кто нарушает правила, становятся системным риском.

В нынешнем ландшафте крипторынка "следование правилам" впервые превратилось из морального ограничения в основное конкурентное преимущество.

Чрезмерные прибыли исчезают.

По сравнению с прошлым "бычьим" рынком проектные команды значительно сократили свои бюджеты для маркетмейкеров. "Данные показывают, что некоторые проекты даже сократили свои символические бюджеты на 50% в этом году по сравнению с предыдущим раундом", - отметил генеральный директор Kronos Labs Висент.

Но это не просто вопрос "урезания бюджета", более глубокая движущая сила исходит от эволюции менталитета заказчиков (проектных групп).

Проектные группы значительно улучшили свое понимание рыночного процесса. Они начинают понимать нормы прибыли маркетмейкеров и уже не удовлетворены туманными обещаниями ликвидности. Вместо этого они требуют поддающихся количественной оценке ИПЦ, четкой логики предоставления и подробных разъяснений эффективности использования средств каждого фонда.

Словом, меньше капитала, выше требования.

Столкнувшись с этим давлением, ведущие маркетмейкеры не стали слепо участвовать в ценовых войнах. Vicent подчеркивает, что маркетмейкерство – это отрасль, сильно зависящая от систем, контроля рисков и опыта. Как только ценовая котировка опускается ниже стоимости покрытия рисков, маркетмейкеры сталкиваются не просто со снижением прибыли, а с кризисом выживания. Поэтому, когда соотношение риска и вознаграждения разбалансировано, они предпочитают отказаться от бизнеса.

Это значит, что рынок не был полностью перегружен "игроками низких цен", а появилась группа выживших, придерживающихся этических норм.

В настоящее время еще одним явлением является дефицит высококачественных клиентов и нерентабельность длиннохвостых проектов.

Риле из ATH-Labs заявил: «Количество проектов с подлинной маркетмейкерской стоимостью намного меньше, чем количество маркетмейкеров на рынке». Многие дальневосточные проекты из-за недостаточной глубины или возможностей для арбитража с трудом приносят устойчивую отдачу, даже если они отвечают рыночным целям.

Это приводит к классической ситуации "слишком много поваров портят бульон": топ-маркетмейкеры сконцентрированы в качественных проектах, в то время как небольшие команды вынуждены вести жесткую конкуренцию на низкорентабельных, высокорискованных, маржинальных проектах.

В этом контексте маркетмейкинг вырождается из простого "центра прибыли" в "точку входа в отношения". Многие маркетмейкеры рассматривают маркетмейкерство как ступень к долгосрочному партнерству, используя его в качестве отправной точки для входа в управление казначейством проектов, внебиржевую торговлю, структурированные продукты и даже для того, чтобы стать консультантами или управляющими активами вторичного рынка.

Иными словами, реальная прибыль все чаще оказывается не в "рыночном сборе", а в последующей структуре. Это объясняет, почему многие все еще действующие маркетмейкеры одновременно расширяются в сфере инвестиций, управления активами и консультативных услуг; они не трансформируются, а ищут "пространство для выживания" для сокращающегося основного бизнеса.

Перестройка промышленности: Разделение стола

В предыдущем цикле конкуренция между маркетмейкерами в основном происходила за одним столом: те же биржи, те же товарные формы и те же показатели ликвидности.

Однако в этом году этот стол раскалывается.

Появление новых треков, таких как маркетмейкерство в рамках цепочки, производные инструменты и токенизация акций, систематически меняет конкурентный ландшафт маркетмейкеров.

На повествовательном уровне on-chain marketmaking часто обозначается как "открытый и децентрализованный", но на практике барьеры для входа не падают, а растут. Неопределённость реальной ликвидности, ограниченность среды исполнения и присущие смарт-контрактам риски делают его совершенно иной кривой возможностей, а не меняют правила игры.

По сравнению с рынком на цепочке, рыночное производство деривативов отличается противоположными характеристиками. Ее входной барьер высок, но после создания конкурентные преимущества крайне глубоки.

При формировании рынка производных финансовых инструментов контрактный рынок требует чрезвычайно строгого контроля рисков и управления позициями, естественно, отдавая предпочтение институциональным маркетмейкерам с большим капиталом, большим опытом в контроле рисков и более зрелыми системами. Новые игроки не лишены возможностей в этой области, но право на ошибку крайне низкое.

Что касается токенизации акций, то, хотя она и считается одним из ключевых элементов, связывающих традиционное финансирование, она все еще находится на ранней стадии рыночного процесса. Его основная сложность заключается в сложности структур хеджирования и расчетов, что заставляет большинство маркетмейкеров придерживаться позиции "сначала исследование, затем осторожное участие".

Другими словами, это поле с чрезвычайно высоким потенциалом, но в котором стабильная модель маркетмейкерства еще не сформирована.

По мнению Риле, эти новые сферы маркетмейкерства не только перекраивают структуру отрасли, но и являются источником давления для их инноваций. Хотя количество клиентов уменьшилось, по-прежнему крайне важно адаптироваться к постоянно меняющейся новой динамике рынка и обеспечить проекты более совершенными стратегиями маркетмейкерства.

"Индустрия маркетмейкерства переходит от "единого рынка" к структурированной экосистеме "многонаправленного параллельного развития". Конкуренция между маркетмейкерами смещается от "однородной инволюции" к кросс-трековой дифференциации возможностей", - заявил Риле.

Ров криптомаркетмейкеров

По мере отступления эпохи непомерных прибылей роли меняются, а сегмент рынка диверсифицируется, становится очевидной реальность: конкуренция между маркетмейкерами заключается уже не в том, кто агрессивнее, а в том, кто меньше склонен к ошибкам.

На данном этапе по-настоящему их отличает не одно преимущество, а всеобъемлющий набор системных возможностей, которые сложно воспроизвести.

Эти системные возможности включают в себя стабильную торговую систему, строгую систему контроля рисков, сильные исследовательские возможности, соответствие и возможность аудита — все это в совокупности выстраивает систему доверия для криптомаркетмейкеров.

Йосф рассказывает, что кредитные расходы и расходы на соблюдение требований, понесенные при создании этой системы доверия, в настоящее время являются самыми большими расходами. Хотя индустрия крипторынкейкер уже высококонкурентна, новички не обязательно могут быть более опытными, чем признанные маркетмейкеры, в формировании консенсуса, репутации и управлении рисками.

Примером тому служит встряска на крипторынке 11 октября 2025 года. Компания " Висент " заявила, что этот инцидент отражает тот факт, что скорость передачи заемных средств и ликвидации в настоящее время намного выше, чем у традиционных механизмов реагирования на риски; в отрасли происходит быстрая дифференциация, когда ликвидируются группы, не имеющие достаточной инфраструктуры и возможностей для контроля за рисками, а рынок развивается в более сконцентрированном и институционализированном направлении.

«В настоящее время маркетмейкинг является систематическим проектом. Те команды, которые действительно выживают в долгосрочной перспективе, - это не те, которые избегают единого риска, а те, которые с самого начала предполагают, что очищение неизбежно произойдет, и готовятся к нему, - сказал Висент.

Короче говоря, истинный ров для разработчиков рынка заключается в том, что они «не полагаются на фатальные ошибки» на многих ключевых этапах. Это приводит к, казалось бы, нелогичному результату: наиболее успешными маркетмейкерами являются те, кто наиболее сдержан, институционализирован и систематичен.

Поскольку рынок вступает в новую фазу полной конкуренции и институционализированного управления рисками, крипторы рынка больше не являются «маргинальными арбитрами», а скорее незаменимой, но сильно ограниченной основополагающей ролью в криптофинансовой системе.

Логика его выживания становится всё более похожей на традиционные финансы, работая с точностью высокочастотных торговых гигантов Уолл-стрит, однако он работает в «тёмном лесу» — рынке, который никогда не закрывается 24/7 и имеет волатильность в десять раз выше, чем Nasdaq.

Это не просто возвращение к традиционным финансам, а эволюция видов в экстремальных условиях.