Circle: від емісії до інфраструктури

Автор статті: Пратік Десаї

Статтю підготував: Block unicorn

Компанія заробила мільярди на відсотковому доході, утримуючи резерви в казначейських облігаціях США як забезпечення для свого стейблкоїна, і сплачує комісії іншим платформам за розповсюдження та розрахунки USDC у платіжній системі. З кожного долара, який заробляє Circle, вона віддає близько 60 центів партнерам USDC. Поки маржа прибутку достатньо велика, компанія може дозволити собі ці витрати. Однак із настанням середовища низьких відсоткових ставок емітент USDC втратив забагато прибутку. Протягом більшої частини свого розвитку Circle мала лише один продукт: USDC.

У нещодавно опублікованому фінансовому звіті за I квартал 2026 року емітент USDC оголосив про кілька ініціатив, спрямованих на підвищення вартості в межах свого операційного охоплення. До них належать: передпродаж на суму 222 мільйони доларів для свого нативного токена Layer-1 ARC з повністю розмитою оцінкою в 3 мільярди доларів; запуск інфраструктури для AI-агентів; а також розширення платіжної мережі Circle, щоб дозволити банкам сприяти платежам у стейблкоїнах, уникаючи волатильності цифрових активів. Досягнення, яких Circle досягла за останні кілька кварталів, змінять цю ситуацію.

Підсумовуючи, ці ініціативи знаменують спробу Circle трансформуватися з компанії одного рівня у повноцінну фінансову платформу, здатну працювати та отримувати прибуток на всіх рівнях платіжного стека.

Сьогодні я оціню, чи зможе Circle використати вертикальну інтеграцію, щоб компенсувати скорочення дохідного бізнесу, який постійно знижується з кожним зниженням ставки Федеральною резервною системою.

Зникаючий буй

У I кварталі 2026 року загальний дохід Circle склав 694 мільйони доларів, що на 20% більше порівняно з аналогічним періодом минулого року. Це зростання повністю пояснюється розширенням пропозиції стейблкоїнів в обігу, без жодних покращень самого USDC. Пропозиція стейблкоїнів в обігу зросла з 235 мільярдів доларів у березні 2025 року до 315 мільярдів доларів у березні 2026 року, що становить понад 30%. За той самий період частка ринку USDC впала на 62 базисні пункти.

Circle стикається з більшою проблемою. Настала ера низьких відсоткових ставок: ставка Федеральної резервної системи впала з 4,5% рік тому до поточних 3,75%.

Хоча середній обіг USDC зріс на 39% у річному обчисленні до I кварталу 2026 року, дохід Circle від резервів зріс лише на 17% у річному обчисленні до 653 мільйонів доларів. Це пояснюється тим, що середня ставка резерву впала на 66 базисних пунктів у річному обчисленні, з 4,16% у I кварталі 2025 року до 3,50% у I кварталі 2026 року, що суттєво нівелювало вищезгадане зростання.

Це не одноразове явище. Протягом останніх чотирьох кварталів розрив між темпами зростання доходу від резервів Circle та темпами зростання пропозиції USDC продовжував звужуватися.

Основне джерело доходу Circle не зросло пропорційно до пропозиції стейблкоїнів в обігу.

Компанія також стикається з проблемами ерозії вартості.

Пробудження 60 центів

Це означає, що вартість утримання та розповсюдження USDC на платформі перевищує 60 центів з кожного долара. З 405 мільйонів доларів у USDC Circle виплатила Coinbase 330 мільйонів доларів (близько 80%) як витрати на розповсюдження у I кварталі 2026 року. З 653 мільйонів доларів доходу від резервів за квартал Circle виплатила партнерам 405 мільйонів доларів як витрати на розповсюдження та транзакції.

У галузі, де нові гравці постійно розширюються та інтегруються на різних рівнях технологічного стека, це, безсумнівно, значна втрата грошей.

У цей момент різні ознаки вказують на те, що Circle має подивитися правді в очі. Постійне зниження відсоткових ставок призвело до зменшення доходу від резервів; високі витрати на розповсюдження постійно спричиняють ерозію вартості; а основний бізнес Circle залишається альтернативним показником прибутковості, який зменшується з кожним зниженням ставки Федеральною резервною системою. За президента Дональда Трампа очікування ринку щодо «голубиної» позиції ФРС посилилися.

Якою є відповідь Circle на це? Відповідь така: через вертикальну інтеграцію, захоплення більшої частки вартості по всьому бізнес-ланцюгу та зменшення залежності від відсоткового доходу.

Щоб зрозуміти, що будує Circle, розгляньте те, чим вона володіє зараз.

Емітент USDC почав з нижнього рівня стека стейблкоїнів — рівня емісії — і роками спостерігав, як інші захоплюють вартість на кожному рівні вище нього.

На рівні емісії Circle випускає USDC та EURC, утримуючи резерви в казначейських облігаціях США через резервний фонд Circle під управлінням BlackRock, підтримуючи обмінний курс 1:1 та здійснюючи емісію й погашення через Circle Mint. 94% загального доходу компанії надходить від доходу від резервів у державних облігаціях.

Згодом Circle розширила свій бізнес до рівня інтероперабельності через свій протокол крос-чейн переказів Protocol (CCTP), який переказує USDC між блокчейнами та обробляє близько 60% обсягу транзакцій крос-чейн мостів. Хоча цей механізм відповідає за маршрутизацію USDC між мережами, сам CCTP працює в мережах, що належать іншим. Тому Circle не може отримувати від нього суттєвий прямий дохід.

Усі інші рівні в стеку належать іншим.

Система розрахунків працює на Ethereum, Solana та Tron. Кожна транзакція USDC передбачає сплату gas fee в інших токенах (ETH, SOL, TRX), і Circle не має контролю над завантаженістю, комісіями чи управлінням у цих мережах.

Канали розповсюдження переважно покладаються на Coinbase, біржі та гаманці. Circle повинна сплачувати частку доходу, комісії за стимулюючі програми та витрати на інтеграцію, щоб USDC потрапив до рук користувачів.

Сторонні установи, такі як протоколи DeFi, фінтех-компанії, необанки та ринки прогнозів, створили додатки та продукти з використанням USDC. Це означає, що кінцевим клієнтам, як роздрібним, так і інституційним, не потрібно взаємодіяти безпосередньо з Circle.

Ця структура призводить до того, що Circle заробляє лише 40 центів з кожного долара.

Опанування технологічного стека

11 травня Circle оголосила про три інвестиційні плани, спрямовані на вертикальну інтеграцію різних рівнів бізнесу, якими вона раніше не володіла.

Перший — це розрахунки. Circle має нативний блокчейн першого рівня (Layer-1), Arc, розроблений для захоплення комісій, які зараз генеруються від переказів USDC у блокчейнах, таких як Ethereum, Solana та Tron.

EVM-сумісний Arc забезпечує фіналізацію транзакцій за частки секунди та використовує USDC як нативний токен для сплати gas fee, з комісіями за транзакції близько 0,001 долара. Щоб зробити свій ланцюг більш привабливим для інституційних користувачів, Circle пропонує настроюваний захист конфіденційності та архітектуру, стійку до квантових обчислень. На відміну від них, публічні мережі загального призначення, такі як Ethereum та Solana, є повністю прозорими і не можуть забезпечити захист конфіденційності для чутливих транзакцій, таких як інституційні платежі.

Circle залучила 222 мільйони доларів через передпродаж токенів ARC, досягнувши оцінки в 3 мільярди доларів. Цей раунд фінансування очолила a16z з інвестиціями в 75 мільйонів доларів, а серед інших інвесторів — BlackRock, Apollo Global Management, Intercontinental Exchange (материнська компанія Нью-Йоркської фондової біржі), Standard Chartered, ARK Invest, SBI Group, IDG Capital, Bullish та Haun Ventures.

Другий — це розповсюдження. Мережа платежів Circle (CPN) допомагає емітенту USDC зменшити залежність від Coinbase.

CPN з'єднує фінансові установи безпосередньо з мережею Circle, дозволяючи їм випускати, погашати та маршрутизувати USDC без використання бірж. Мережа налічує 136 зареєстрованих установ (зростання на 36% порівняно з попереднім кварталом) із річним обсягом транзакцій 8,3 мільярда доларів (зростання на 17% порівняно з попереднім кварталом) і надає послуги фіатних платежів у понад 50 країнах/регіонах.

У результаті частка USDC, що базується на власній інфраструктурі Circle, майже потроїлася, зросла з приблизно 6% рік тому до 17,2%. Навіть при зниженні ставок дохідності резервів, маржа прибутку RLDC (дохід мінус витрати на розповсюдження та транзакції у відсотках від доходу) стабільно відновилася з 38% у II кварталі 2025 року до 41% у I кварталі 2026 року.

Circle ще не комерціалізувала CPN, віддаючи пріоритет зростанню кількості користувачів, а не стягненню комісій. Однак після комерціалізації з кожного долара зростання використання CPN Circle генеруватиме дохід, що базується на використанні, не покладаючись на відсоткові ставки.

Circle побудувала повну економіку агентів через такі продукти, як гаманці агентів (Agent Wallets), мікроплатежі (Nanopayments, що підтримують перекази USDC без gas fee на суму від 0,000001 долара [одна мільйонна долара]), маркетплейс агентів (Agent Marketplace, де агенти можуть знаходити послуги та оплачувати їх) та Circle CLI (для прискорення реєстрації агентів та налаштування гаманців).

Третій рівень — це рівень додатків. Через цей третій рівень Circle стягує невелику комісію за великі транзакції, що виконуються AI-агентами, тим самим захоплюючи постійну вартість у всій економіці агентів.

Наскільки великою є ринкова можливість для платежів агентів? Минулого місяця директор з маркетингу Circle Пітер Шредер оголосив, що USDC склав 98,6% зі 140 мільйонів транзакцій, здійснених AI-агентами протягом дев'яти місяців.

Конкуренція стека

Розширення Circle у платіжну систему — завдання не з легких. Платіжний гігант Stripe почав з вершини і поступово заглиблювався через серію придбань та запусків продуктів. Придбання Bridge дозволило Stripe контролювати рівні авторизації, зберігання, іноземної валюти та емісії. Запустивши Tempo, Stripe увійшов на рівень розрахунків. Сьогодні Stripe контролює всі сім платіжних рівнів, обслуговуючи 5 мільйонів продавців.

Tether використовує Plasma, інкубовану емітентом USDT, як свій розрахунковий ланцюг. Однак регуляторний нагляд за Tether все ще менший, ніж за USDC.

Stripe домінує в транзакціях між фізичними особами, тоді як Tether лідирує в доларових транзакціях на ринках, що розвиваються, та в торгівлі криптовалютою. Тому Circle позиціонує себе в просторі інституційних розрахунків та машинної торгівлі, де регуляторна довіра та програмована інфраструктура можуть бути важливішими за інтеграції на касах, де домінує Stripe.

Контратака CRCL

Хоча Circle залучила 222 мільйони доларів шляхом передпродажу токенів ARC інституційним інвесторам, початкові кошти на розробку ARC фактично надійшли від акціонерів CRCL. Іронічно, але найбільший опір, з яким стикається Circle, може полягати в тому, як впоратися з внутрішньою опозицією.

Що означає зростання вартості токена Arc для публічної компанії? Я вказав на цю проблему минулого листопада.

«Природа нативного токена викличе певні суперечки на публічному ринку. Чому ринок має визнавати або оцінювати нативний токен, який захоплює вартість, створену Arc та CPN, замість того, щоб дозволити цій вартості повернутися до звіту про прибутки та збитки Circle? Чому надлишок Circle має використовуватися для фінансування центру витрат, який, як очікується, не приноситиме прибутку акціонерам? Існуючі акціонери ніколи б цього не потерпіли. Інвестори публічного ринку купують CRCL заради доходу від резервів. Вони навряд чи будуть спостерігати, як новий актив поглинає переваги від оцінки інфраструктури, в яку вони інвестували».

Як Circle вирішить цю проблему? Чи доцільно виводити Arc на біржу окремо? Ми дізнаємося відповідь лише після першого кварталу після запуску mainnet Arc.

Наразі довгострокова мета Circle — захопити якомога більше вартості шляхом постійного розширення свого впливу на цих рівнях. Щоразу, коли USDC здійснює розрахунки на Arc, Circle отримує комісію за розрахунки. Коли установи здійснюють транзакції через CPN, Circle утримуватиме прибуток від розповсюдження. Нарешті, коли агенти здійснюють транзакції через Nanopayments на Arc, Circle також сподівається стягувати комісії на цьому рівні.