Phí cao, không thắng được thị trường dù trả gấp 10 lần, các quỹ đầu cơ hàng đầu đang bán gì?

Tiêu đề bài viết gốc: Tại sao mọi người (phần lớn) sai về lợi nhuận của quỹ đầu cơ

Tác giả bài viết gốc: @systematicls, Chuyên gia phân tích vĩ mô

Bản dịch bài viết gốc: AididiaoJP, Foresight News

Lời tựa

Nhiều người chỉ trích các quỹ đầu cơ vì lợi nhuận thấp, nhưng thực tế họ đang mắc sai lầm về khái niệm. Nói rằng các quỹ đầu cơ "không thể thắng được thị trường" giống như việc so sánh tốc độ của một chiếc thuyền và một chiếc xe hơi, sau đó phàn nàn rằng chiếc thuyền chạy chậm trên đường cao tốc—đó là xác định sai mục tiêu hoàn toàn.

Mua chỉ số S&P 500 (tức là yếu tố thị trường) tốn khoảng 0,09% mỗi năm. Các quỹ đầu cơ hàng đầu có mức phí hàng năm trong khoảng 5%-8% (cấu trúc phí 2/20 cộng với các chi phí khác). Chênh lệch chi phí lên tới 50-80 lần.

Nếu họ cung cấp cùng một thứ, thì các nhà đầu tư sẽ thật ngốc nghếch. Nhưng những gì họ cung cấp thực sự khác biệt, và các nhà đầu tư tổ chức bỏ ra hàng tỷ đô la không hề ngốc.

Thứ họ mua là thứ không thể sao chép bằng tiền: tính trung lập yếu tố, tỷ lệ Sharpe cao, các nguồn lợi nhuận quy mô lớn và không tương quan. Một khi bạn hiểu điều này, bạn sẽ hiểu lý do đằng sau mức phí cao và sẽ không còn so sánh quỹ đầu cơ với các quỹ chỉ số nữa.

Nhu cầu đến từ đâu?

Một lời chỉ trích phổ biến là: "S&P đã tăng 17% trong năm nay, nhưng quỹ đầu cơ chỉ kiếm được 9,3%." Lời chỉ trích này có thể đúng với nhiều quỹ đầu cơ, vì nhiều quỹ chỉ đơn giản là các biến động thị trường được đóng gói lại.

Tuy nhiên, điều này hoàn toàn hiểu sai logic sản phẩm của các quỹ hàng đầu như Citadel/Millennium/Point72. Mục tiêu của họ không phải là thắng thị trường; đó không phải là công việc của họ. Thật vô lý khi so sánh một quỹ được thiết kế để không tương quan với một chuẩn mực cổ phiếu 100%, cũng giống như việc thật vô lý khi đổ lỗi cho một hợp đồng bảo hiểm vì không kiếm được tiền.

Khi bạn đang quản lý một quỹ hưu trí trị giá hàng nghìn tỷ đô la và 600 tỷ đô la đã nằm trong cổ phiếu, bạn không thiếu sự tiếp xúc với cổ phiếu; thực tế, bạn có quá nhiều cổ phiếu. Điều bạn thực sự cần là thứ có thể tăng khi thị trường chứng khoán giảm (hoặc ít nhất là không giảm theo nó). Bạn cần đa dạng hóa rủi ro. Chính xác hơn, bạn muốn thứ gì đó có thể tăng bất kể điều kiện thị trường, vượt trội hơn tiền mặt.

Nghe có vẻ tuyệt vời phải không? Cảm giác như nó sẽ đắt đỏ, đúng không? Chắc chắn rồi! Đa dạng hóa rủi ro thực sự cực kỳ tốn kém vì nó cực kỳ hiếm!

Đối thủ cạnh tranh là ai

Tỷ lệ Sharpe dài hạn của S&P 500 là khoảng 0,35-0,5, nghĩa là cứ mỗi 1% biến động, bạn nhận được 0,35%-0,5% lợi nhuận vượt trội. Tỷ lệ Sharpe của các quỹ đầu cơ toàn cầu hàng đầu là khoảng 1,5-2,5 hoặc thậm chí cao hơn.

Điều chúng ta đang nói đến là duy trì tỷ lệ Sharpe khoảng 2 trong nhiều thập kỷ, không chỉ đạt được lợi nhuận không liên quan đến biến động thị trường mà còn có độ biến động thấp hơn nhiều. Các công ty này có mức sụt giảm rất nhỏ và phục hồi nhanh chóng.

Các quỹ đầu cơ không phải là phiên bản đắt tiền hơn của cùng một sản phẩm mà là một danh mục hoàn toàn khác. Các quỹ đầu cơ hàng đầu cung cấp hai lợi thế mà các sản phẩm ETF/chỉ số không có:

· Tính trung lập yếu tố

· Tỷ lệ Sharpe cao

Tại sao tính trung lập yếu tố lại quan trọng

Để hiểu giá trị của tính trung lập yếu tố, hãy xem công thức này:

Lợi nhuận = Alpha + Beta × Lợi nhuận yếu tố + Sai số ngẫu nhiên

· Alpha = Lợi nhuận từ kỹ năng

· Beta = Tiếp xúc với các yếu tố hệ thống

· Lợi nhuận yếu tố = Lợi nhuận của các yếu tố thị trường

· Sai số ngẫu nhiên = Sự khác biệt cá nhân

Phần beta có thể được sao chép bằng các danh mục đầu tư yếu tố có sẵn công khai. Đối với những thứ có thể sao chép, chỉ nên trả chi phí sao chép. Sao chép rất rẻ: yếu tố thị trường 0,03%-0,09%, yếu tố phong cách 0,15%-0,3%.

Alpha là phần còn lại sau khi trừ đi tất cả các phần có thể sao chép. Theo định nghĩa, alpha không thể được tổng hợp thông qua tiếp xúc yếu tố. Sự không thể sao chép này là cơ sở của phí bảo hiểm.

Thông tin chi tiết quan trọng: Beta rẻ vì lợi nhuận yếu tố là hàng hóa công cộng, với công suất không giới hạn. Nếu thị trường tăng 10%, tất cả những người nắm giữ đều kiếm được 10%, không có sự độc quyền. Lợi nhuận của S&P sẽ không giảm vì có nhiều người mua hơn.

Alpha đắt vì nó là trò chơi có tổng bằng không và có công suất hạn chế. Với mỗi 1 đô la kiếm được từ alpha, ai đó sẽ mất 1 đô la. Sự kém hiệu quả của thị trường tạo ra alpha có số lượng hạn chế và sẽ biến mất khi có dòng vốn đổ vào. Một chiến lược với tỷ lệ Sharpe là 2 ở quy mô 100 triệu đô la có thể chỉ còn 0,8 ở quy mô 100 tỷ đô la, vì giao dịch quy mô lớn bản thân nó sẽ ảnh hưởng đến giá cả.

Tính trung lập yếu tố (nơi beta của tất cả các tiếp xúc hệ thống ≈ 0) là nguồn lợi nhuận duy nhất thực sự không thể sao chép. Đây là cơ sở hợp lý cho phí bảo hiểm, không phải bản thân lợi nhuận, mà là sự không thể có được lợi nhuận như vậy theo những cách khác.

Phép màu của tỷ lệ Sharpe cao

Hiệu ứng gộp của tỷ lệ Sharpe cao trở nên rõ ràng theo thời gian. Sự kết hợp của hai lợi nhuận kỳ vọng, cả hai ở mức 7%, với các độ biến động khác nhau (16% so với 10%), cho thấy kết quả rất khác nhau sau 20 năm. Sự kết hợp độ biến động thấp làm giảm một nửa xác suất thua lỗ, mang lại sự bảo vệ tốt hơn nhiều khi giảm giá.

Đối với các tổ chức yêu cầu thu nhập ổn định, sự tin cậy này rất đáng để trả tiền.

Độ biến động không chỉ ảnh hưởng đến trải nghiệm đầu tư mà còn làm xói mòn lợi nhuận dài hạn về mặt toán học:

Lợi nhuận trung bình hình học ≈ Lợi nhuận trung bình số học - (Độ biến động²/2)

Đây được gọi là "lực cản biến động", nơi một danh mục đầu tư có độ biến động cao chắc chắn sẽ tụt hậu so với danh mục đầu tư có độ biến động thấp trong dài hạn, ngay cả khi lợi nhuận kỳ vọng là như nhau.

Sự kết hợp độ biến động thấp cuối cùng kiếm thêm được 48 triệu đô la, với sự gia tăng tài sản cao hơn 16%, mặc dù "lợi nhuận kỳ vọng" là như nhau. Đây không phải là vấn đề ưu tiên rủi ro mà là một thực tế toán học: độ biến động làm xói mòn tài sản theo thời gian.

Suy nghĩ như một nhà đầu tư tổ chức

Tại sao các tổ chức sẵn sàng trả phí bảo hiểm gấp 100 lần cho một quỹ trung lập yếu tố? Chỉ cần nhìn vào toán học danh mục đầu tư, bạn sẽ hiểu.

Hãy xem xét một danh mục đầu tư tiêu chuẩn: 60% cổ phiếu + 40% trái phiếu. Lợi nhuận kỳ vọng 5%, độ biến động 10%, tỷ lệ Sharpe 0,5. Không tệ, nhưng rủi ro cổ phiếu cao.

Thêm 20% quỹ đầu cơ trung lập yếu tố: lợi nhuận kỳ vọng 10%, độ biến động 5%, tỷ lệ Sharpe 2,0, không tương quan với cổ phiếu và trái phiếu. Sự kết hợp mới: 48% cổ phiếu + 32% trái phiếu + 20% quỹ đầu cơ.

Kết quả: Lợi nhuận kỳ vọng tăng lên 6%, độ biến động giảm xuống 8%, tỷ lệ Sharpe tăng lên 0,75 (cải thiện 50%).

Và đây chỉ là một quỹ. Nếu bạn có thể tìm thấy 2, 3 quỹ hàng đầu không tương quan? Bây giờ bạn đã hiểu tại sao các tài sản như vậy lại có giá trị đến thế.

Các tổ chức đổ xô đầu tư vào các quỹ hàng đầu không phải vì họ không biết các quỹ chỉ số rẻ mà vì họ hiểu toán học ở cấp độ danh mục đầu tư. Họ không so sánh phí mà là hiệu quả danh mục đầu tư mà phí mang lại.

Cách chọn quỹ như một tổ chức

Giả sử bạn muốn tìm một sản phẩm tương tự như quỹ đầu cơ hàng đầu, không thể tiếp cận Citadel/Millennium/Point72, nhưng có nhiều thời gian để nghiên cứu. Bạn sàng lọc như thế nào?

Tập trung vào những điểm chính sau:

Nhìn vào tiếp xúc yếu tố dài hạn: Không chỉ hiện tại, hãy nhìn vào dữ liệu luân phiên trong vài năm. Một quỹ trung lập yếu tố thực sự nên có tiếp xúc với các yếu tố thị trường, ngành và phong cách liên tục gần bằng không. Nếu beta thị trường dao động quanh mức 0,3, đó là thời điểm yếu tố—có khả năng hữu ích nhưng không phải là sản phẩm bạn muốn mua.

Kiểm tra sức chịu đựng: Mọi người đều trông có vẻ không tương quan trong thị trường tăng giá. Bài kiểm tra thực sự là trong một cuộc khủng hoảng: 2008, đầu năm 2020, 2022. Nếu mức sụt giảm phù hợp với thị trường chung, đó không phải là sự trung lập thực sự, nó che giấu tiếp xúc beta.

Tập trung vào tỷ lệ Sharpe dài hạn: Tỷ lệ Sharpe cao trong ngắn hạn có thể là do may mắn, nhưng việc duy trì tỷ lệ Sharpe cao trong dài hạn khó có thể chỉ là may mắn. Tỷ lệ Sharpe về cơ bản là thước đo ý nghĩa thống kê của lợi nhuận.

Từ bỏ ý tưởng sao chép: Các ETF yếu tố có thể cung cấp tiếp xúc với các yếu tố như giá trị, động lượng, với chi phí hàng năm từ 0,15%-0,5%. Tuy nhiên, đây không phải là cùng một sản phẩm. Các ETF yếu tố tương quan với các yếu tố, trong khi các quỹ trung lập thì không tương quan. Cấu trúc tương quan này là chìa khóa. Bạn cần tìm kiếm các sản phẩm được quản lý tích cực hoặc các chiến lược alpha.

Hiểu về sự khan hiếm

Sau khi thực hiện nghiên cứu trên, bạn có thể nhận ra rằng số lượng sản phẩm đáp ứng đầy đủ tất cả các tiêu chí là bằng không!

Nói một cách nghiêm túc, bạn có thể tìm thấy các kết quả khớp gần đúng, nhưng rất có thể chúng sẽ không thể đáp ứng quy mô tổ chức. Đối với các quỹ tài sản quốc gia quản lý hàng nghìn tỷ, các khoản đầu tư vài tỷ là không đáng kể.

Cuối cùng, bạn sẽ hiểu rằng rất ít công ty có thể duy trì tỷ lệ Sharpe trên 2 ở quy mô hơn 500 tỷ trên nhiều chu kỳ. Điều này cực kỳ khó khăn. Tính trung lập yếu tố + quy mô lớn + ổn định dài hạn, có cả ba là cực kỳ hiếm. Sự khan hiếm này làm cho phí bảo hiểm trở nên hợp lý đối với những người có thể đầu tư.

Suy nghĩ cuối cùng

Trả phí bảo hiểm gấp 50-100 lần cho một quỹ đầu cơ trung lập yếu tố hàng đầu có toán học danh mục đầu tư mạnh mẽ đằng sau nó, điều mà các nhà phê bình thường bỏ qua. Các nhà đầu tư tổ chức không hề ngốc; vấn đề thực sự có thể là quá nhiều quỹ tính phí cao nhưng chỉ cung cấp beta đắt đỏ có thể đạt được với giá 0,15% mỗi năm.

(Lưu ý: Các báo cáo quỹ đã hiển thị lợi nhuận ròng sau khi tất cả các khoản phí đã được khấu trừ, vì vậy không cần khấu trừ thêm.)

Nguồn gốc