Circle: Từ Phát hành đến Hạ tầng

Tác giả bài viết: Prathik Desai

Biên soạn bởi: Block unicorn

Công ty đã kiếm được hàng tỷ đô la thu nhập lãi từ việc nắm giữ dự trữ Kho bạc Hoa Kỳ làm tài sản thế chấp cho stablecoin của mình và trả phí cho các nền tảng khác để phân phối và thanh toán USDC trong toàn bộ hệ thống thanh toán. Với mỗi đô la Circle kiếm được, họ trả khoảng 60 xu cho các đối tác USDC. Miễn là biên lợi nhuận đủ lớn, họ có thể chi trả khoản phí này. Tuy nhiên, với sự xuất hiện của môi trường lãi suất thấp, đơn vị phát hành USDC này đã mất quá nhiều lợi nhuận. Trong phần lớn quá trình phát triển, Circle chỉ có một sản phẩm duy nhất: USDC.

Trong báo cáo tài chính quý 1 năm 2026 vừa được công bố, đơn vị phát hành USDC đã công bố một số sáng kiến nhằm nâng cao giá trị trong phạm vi hoạt động của mình. Các sáng kiến này bao gồm: đợt presale trị giá 222 triệu đô la cho token Layer-1 gốc ARC, với định giá pha loãng hoàn toàn là 3 tỷ đô la; ra mắt hạ tầng đại lý AI; và mở rộng mạng lưới thanh toán Circle để cho phép các ngân hàng tạo điều kiện thuận lợi cho các khoản thanh toán stablecoin bằng cách tránh sự biến động của các tài sản kỹ thuật số. Những thành tựu mà Circle đạt được trong vài quý vừa qua sẽ thay đổi tình hình này.

Tóm lại, những sáng kiến này đánh dấu nỗ lực của Circle nhằm chuyển mình từ một công ty đơn tầng thành một nền tảng tài chính toàn diện có khả năng vận hành và nắm bắt giá trị trên nhiều lớp của hệ thống thanh toán.

Hôm nay, tôi sẽ đánh giá liệu Circle có thể tận dụng sự tích hợp theo chiều dọc để bù đắp cho mảng kinh doanh doanh thu đang thu hẹp, vốn liên tục giảm theo mỗi đợt cắt giảm lãi suất của Cục Dự trữ Liên bang (Fed) hay không.

Chiếc phao cứu sinh đang biến mất

Trong quý 1 năm 2026, tổng doanh thu của Circle là 694 triệu đô la, tăng 20% so với cùng kỳ năm ngoái. Sự tăng trưởng này hoàn toàn nhờ vào việc mở rộng nguồn cung stablecoin đang lưu hành, trong khi bản thân USDC không có cải thiện nào. Nguồn cung stablecoin lưu hành đã tăng từ 235 tỷ đô la vào tháng 3 năm 2025 lên 315 tỷ đô la vào tháng 3 năm 2026, tăng hơn 30%. Trong cùng kỳ, thị phần của USDC đã giảm 62 điểm cơ bản.

Circle đang đối mặt với một vấn đề lớn hơn. Kỷ nguyên lãi suất thấp đã đến, với lãi suất của Cục Dự trữ Liên bang giảm từ 4,5% một năm trước xuống còn 3,75% hiện tại.

Mặc dù mức lưu hành trung bình của USDC tăng 39% so với cùng kỳ năm ngoái vào quý 1 năm 2026, thu nhập từ dự trữ của Circle chỉ tăng 17% so với cùng kỳ lên 653 triệu đô la. Điều này là do tỷ lệ dự trữ trung bình giảm 66 điểm cơ bản so với cùng kỳ, từ 4,16% trong quý 1 năm 2025 xuống 3,50% trong quý 1 năm 2026, làm giảm đáng kể mức tăng trưởng nêu trên.

Đây không phải là hiện tượng nhất thời. Trong bốn quý vừa qua, khoảng cách giữa tốc độ tăng trưởng thu nhập dự trữ của Circle và tốc độ tăng trưởng nguồn cung USDC vẫn tiếp tục thu hẹp.

Nguồn thu nhập chính của Circle đã không tăng tương xứng với nguồn cung stablecoin lưu hành.

Công ty cũng đang phải đối mặt với các vấn đề về xói mòn giá trị.

Sự thức tỉnh 60 xu

Điều này có nghĩa là chi phí nắm giữ và phân phối USDC trên nền tảng vượt quá 60 xu cho mỗi đô la. Trong số 405 triệu đô la USDC, Circle đã trả cho Coinbase 330 triệu đô la (khoảng 80%) dưới dạng chi phí phân phối trong quý 1 năm 2026. Từ 653 triệu đô la thu nhập dự trữ trong quý, Circle đã trả cho các đối tác 405 triệu đô la dưới dạng chi phí phân phối và giao dịch.

Trong một ngành công nghiệp mà các đối thủ mới liên tục mở rộng và tích hợp trên các lớp khác nhau của hệ thống công nghệ, đây chắc chắn là một khoản lỗ đáng kể.

Tại thời điểm này, nhiều dấu hiệu cho thấy Circle nên đối mặt với thực tế. Lãi suất liên tục giảm dẫn đến thu nhập dự trữ giảm; chi phí phân phối cao liên tục gây ra xói mòn giá trị; và hoạt động kinh doanh cốt lõi của Circle vẫn là một thước đo thay thế cho lợi suất, vốn giảm giá trị theo mỗi đợt cắt giảm lãi suất của Fed. Dưới thời Tổng thống Donald Trump, kỳ vọng của thị trường về lập trường ôn hòa từ Cục Dự trữ Liên bang đã gia tăng.

Phản ứng của Circle đối với điều này là gì? Câu trả lời là: thông qua tích hợp theo chiều dọc, nắm bắt nhiều giá trị hơn trên toàn bộ chuỗi kinh doanh và giảm sự phụ thuộc vào thu nhập lãi.

Để hiểu những gì Circle đang xây dựng, hãy xem xét những gì họ hiện đang sở hữu.

Đơn vị phát hành USDC đã bắt đầu từ lớp dưới cùng của hệ thống stablecoin—lớp phát hành—và đã quan sát những người khác nắm bắt giá trị ở mọi lớp phía trên nó trong nhiều năm.

Tại lớp phát hành, Circle phát hành USDC và EURC, nắm giữ dự trữ Kho bạc Hoa Kỳ thông qua quỹ dự trữ Circle dưới quyền BlackRock, quản lý tỷ giá chốt 1:1 và xử lý việc phát hành và quy đổi thông qua Circle Mint. 94% tổng doanh thu của họ đến từ thu nhập dự trữ trái phiếu chính phủ.

Sau đó, Circle đã mở rộng kinh doanh sang lớp khả năng tương tác thông qua Giao thức chuyển chuỗi chéo (CCTP), chuyển USDC giữa các blockchain và xử lý khoảng 60% khối lượng giao dịch cầu nối chuỗi chéo. Mặc dù cơ chế này chịu trách nhiệm định tuyến USDC giữa các chuỗi, nhưng bản thân CCTP lại hoạt động trên các chuỗi do người khác sở hữu. Do đó, Circle không thể thu được thu nhập trực tiếp đáng kể từ nó.

Tất cả các lớp khác trong hệ thống đều thuộc sở hữu của người khác.

Hệ thống thanh toán hoạt động trên Ethereum, Solana và Tron. Mỗi giao dịch USDC đều phát sinh phí gas được trả bằng các token khác (ETH, SOL, TRX) và Circle không có quyền kiểm soát đối với tình trạng tắc nghẽn, phí hoặc quản trị trên các chuỗi này.

Các kênh phân phối chủ yếu dựa vào Coinbase, các sàn giao dịch và ví. Circle cần trả phí chia sẻ doanh thu, phí chương trình khuyến khích và chi phí tích hợp để đưa USDC đến tay người dùng.

Các tổ chức bên thứ ba, chẳng hạn như các giao thức DeFi, công ty fintech, neobank và thị trường dự đoán, đã xây dựng các ứng dụng và sản phẩm sử dụng USDC. Điều này có nghĩa là khách hàng cuối, dù là cá nhân hay tổ chức, không cần phải giao dịch trực tiếp với Circle.

Cấu trúc này dẫn đến việc Circle chỉ kiếm được 40 xu cho mỗi đô la họ tạo ra.

Làm chủ hệ thống công nghệ

Vào ngày 11 tháng 5, Circle đã công bố ba kế hoạch đầu tư nhằm tích hợp theo chiều dọc các lớp kinh doanh khác nhau mà trước đây họ không sở hữu.

Đầu tiên là thanh toán. Circle có một blockchain Layer-1 gốc, Arc, được thiết kế để nắm bắt các khoản phí hiện được tạo ra từ các giao dịch chuyển USDC trên các blockchain như Ethereum, Solana và Tron.

Arc tương thích với EVM cung cấp tính hoàn tất dưới một giây và sử dụng USDC làm token phí gas gốc, với phí giao dịch khoảng 0,001 đô la. Để làm cho chuỗi của mình hấp dẫn hơn đối với người dùng tổ chức, Circle cung cấp khả năng bảo vệ quyền riêng tư có thể cấu hình và kiến trúc kháng lượng tử. Ngược lại, các chuỗi công khai đa năng như Ethereum và Solana hoàn toàn minh bạch và không thể cung cấp bảo vệ quyền riêng tư cho các giao dịch nhạy cảm như thanh toán tổ chức.

Circle đã huy động được 222 triệu đô la thông qua đợt presale token ARC, đạt mức định giá 3 tỷ đô la. Vòng tài trợ này được dẫn dắt bởi a16z với khoản đầu tư 75 triệu đô la, cùng các nhà đầu tư khác bao gồm BlackRock, Apollo Global Management, Intercontinental Exchange (công ty mẹ của Sở giao dịch chứng khoán New York), Standard Chartered, ARK Invest, SBI Group, IDG Capital, Bullish và Haun Ventures.

Thứ hai là phân phối. Mạng lưới thanh toán Circle (CPN) giúp đơn vị phát hành USDC giảm sự phụ thuộc vào Coinbase.

CPN kết nối trực tiếp các tổ chức tài chính với mạng lưới của Circle, cho phép họ đúc, quy đổi và định tuyến USDC mà không cần thông qua các sàn giao dịch. Mạng lưới này có 136 tổ chức đã đăng ký (tăng 36% so với quý trước), với khối lượng giao dịch hàng năm là 8,3 tỷ đô la (tăng 17% so với quý trước) và cung cấp dịch vụ thanh toán fiat tại hơn 50 quốc gia/khu vực.

Kết quả là, tỷ trọng USDC dựa trên hạ tầng riêng của Circle đã tăng gần gấp ba, từ khoảng 6% một năm trước lên 17,2%. Ngay cả khi tỷ lệ hoàn vốn dự trữ giảm, biên lợi nhuận RLDC (doanh thu trừ chi phí phân phối và giao dịch tính theo tỷ lệ phần trăm doanh thu) đã phục hồi ổn định từ 38% trong quý 2 năm 2025 lên 41% trong quý 1 năm 2026.

Circle vẫn chưa thương mại hóa CPN, ưu tiên tăng trưởng người dùng hơn là thu phí. Tuy nhiên, một khi được thương mại hóa, với mỗi đô la tăng thêm trong việc sử dụng CPN, Circle sẽ tạo ra doanh thu dựa trên mức sử dụng mà không phụ thuộc vào lãi suất.

Circle đã xây dựng một nền kinh tế đại lý hoàn chỉnh thông qua các sản phẩm như Ví đại lý, Nanopayments (hỗ trợ chuyển USDC không tốn phí gas thấp tới 0,000001 đô la [một phần triệu đô la]), Chợ đại lý (nơi các đại lý có thể khám phá và thanh toán cho các dịch vụ) và Circle CLI (để tăng tốc đăng ký đại lý và cấu hình ví).

Lớp thứ ba là lớp ứng dụng. Thông qua lớp thứ ba này, Circle tính một khoản phí nhỏ trên các giao dịch lớn được thực hiện bởi các đại lý AI, từ đó nắm bắt giá trị liên tục trong toàn bộ nền kinh tế đại lý.

Cơ hội thị trường cho thanh toán đại lý lớn đến mức nào? Tháng trước, giám đốc tiếp thị của Circle, Peter Schroeder, thông báo rằng USDC chiếm 98,6% trong số 140 triệu giao dịch được hoàn thành bởi các đại lý AI trong vòng chín tháng.

Cạnh tranh hệ thống

Việc Circle mở rộng sang hệ thống thanh toán không phải là nhiệm vụ dễ dàng. Gã khổng lồ thanh toán Stripe bắt đầu từ trên xuống và dần dần đi sâu hơn thông qua một loạt các thương vụ mua lại và ra mắt sản phẩm. Việc mua lại Bridge cho phép Stripe kiểm soát các lớp ủy quyền, lưu ký, ngoại hối và phát hành. Bằng cách ra mắt Tempo, Stripe đã bước vào lớp thanh toán. Ngày nay, Stripe kiểm soát tất cả bảy lớp thanh toán, phục vụ 5 triệu thương nhân.

Tether sử dụng Plasma, được ươm tạo bởi đơn vị phát hành USDT, làm chuỗi thanh toán của mình. Tuy nhiên, sự giám sát pháp lý đối với Tether vẫn ít hơn so với USDC.

Stripe thống trị trong các giao dịch giữa người với người, trong khi Tether dẫn đầu trong các giao dịch bằng đô la tại các thị trường mới nổi và giao dịch tiền điện tử. Do đó, Circle đang định vị mình trong không gian thanh toán tổ chức và giao dịch máy, nơi uy tín pháp lý và hạ tầng có thể lập trình có thể quan trọng hơn các tích hợp thanh toán do Stripe thống trị.

Cuộc phản công của CRCL

Mặc dù Circle đã huy động được 222 triệu đô la bằng cách bán trước token ARC cho các nhà đầu tư tổ chức, nhưng số vốn phát triển ban đầu cho ARC thực tế đến từ các cổ đông CRCL. Trớ trêu thay, sự kháng cự lớn nhất mà Circle phải đối mặt có thể là cách xử lý sự phản đối nội bộ.

Sự tăng trưởng giá trị của token Arc có ý nghĩa gì đối với một công ty đại chúng? Tôi đã chỉ ra vấn đề này vào tháng 11 năm ngoái.

"Bản chất của một token gốc sẽ gây ra một số tranh cãi trên thị trường đại chúng. Tại sao thị trường lại công nhận hoặc định giá một token gốc nắm bắt giá trị do Arc và CPN tạo ra, thay vì để giá trị đó chảy ngược lại vào báo cáo lãi lỗ của Circle? Tại sao thặng dư của Circle lại được sử dụng để tài trợ cho một trung tâm chi phí mà dự kiến sẽ không mang lại lợi nhuận cho cổ đông? Các cổ đông hiện tại sẽ không bao giờ dung thứ cho điều này. Các nhà đầu tư thị trường đại chúng mua CRCL vì thu nhập dự trữ của nó. Họ khó có thể nhìn một tài sản mới hấp thụ các lợi ích đánh giá cao của hạ tầng mà họ đã đầu tư."

Circle sẽ giải quyết vấn đề này như thế nào? Việc Arc được niêm yết riêng biệt có hợp lý không? Chúng ta sẽ chỉ biết câu trả lời sau quý đầu tiên kể từ khi ra mắt mainnet Arc.

Hiện tại, mục tiêu dài hạn của Circle là nắm bắt càng nhiều giá trị càng tốt bằng cách liên tục mở rộng ảnh hưởng của mình tại các lớp này. Mỗi khi USDC thanh toán trên Arc, Circle sẽ kiếm được phí thanh toán. Khi các tổ chức giao dịch thông qua CPN, Circle sẽ giữ lại lợi nhuận phân phối. Cuối cùng, khi các đại lý giao dịch thông qua Nanopayments trên Arc, Circle cũng hy vọng sẽ thu phí ở lớp đó.