Arthur Hayes新文：BTC或跌至8萬，隨後開啟新一輪「印鈔」行情

原文標題：Snow Forecast

原文作者：Arthur Hayes，BitMEX 聯創

原文編譯：比推 BitpushNews

又到了我扮演了我扮演氣象學家的時候扮演了業餘氣象學家。諸如拉尼娜和厄爾尼諾之類的概念進入我的詞彙。

預測風暴的風向與降雪量一樣重要，它決定了哪些坡面適合滑雪。我用我對天氣模式的粗淺知識來預測日本北海道的秋季何時結束，冬季何時開始。

我與其他當地的滑雪愛好者討論我夢想中的粉雪季能提早開始。我不再頻繁刷新我最喜歡的加密交易應用，現在我刷最多的應用程式是 Snow-Forecast。

隨著資料點開始進入，我必須在資訊不完整的情況下決定何時上雪道。有時直到穿上滑雪板的前一天，才知道天氣模式會是什麼樣子。

幾個雪季前，我 12 月中旬到達時，發現山上被泥土覆蓋。只有一條纜車開放，為數千個興高采烈的滑雪愛好者們提供服務。排隊要等幾個小時，才能滑一個積雪稀少、平坦的初級到中級坡。第二天，天降大雪，我在我最喜歡的那片覆蓋著林間雪道的滑雪勝地，度過了史詩般的粉雪日之一。

比特幣是全球法幣流動性的自由市場風向標。它的交易取決於對未來法幣供應的預期。有時現實符合預期，有時則不然。

金錢就是政治。而瞬息萬變的政治言論影響市場對未來骯髒法幣供應的預期。

我們不完美的領導者有一天呼籲以更大規模、更低成本的資金來泵高他們最喜愛支持者的資產，另一天又呼籲採取相反措施來對抗摧毀普通人，及其連任或延續其專制統治機會的通貨膨脹。

與科學一樣，在交易中，持有堅定的信念，但保持靈活的態度是值得的。

在美國「大規模關稅日」（2025 年 4 月 2 日）的慘敗之後，我曾呼籲只漲不跌。

我相信美國總統川普和他的財政部長「水牛比爾」貝森特（Buffalo Bill Bessent）吸取了教訓，不再試圖過快地改變世界的金融和貿易操作系統。

為了挽回人氣，他們會向他們的支持者（這些人擁有大量的房產、股票和加密貨幣等金融資產）發放好處，這些好處是用印出來的錢資助的。

4 月 9 日，川普「Taco『d」（屈服），宣布關稅休戰，一場看似大蕭條開端的危機變成了今年最佳的買入機會。比特幣上漲了 21%，部分山寨幣（主要是以太幣）也隨之上漲，比特幣的主導地位從 63% 下降到 59% 證明了這一點。

然而，最近，比特幣隱含的美元流動性預報惡化了。自 10 月初創下歷史新高以來，比特幣已下跌 25%，許多山寨幣受到的打擊比資本家在紐約市長選舉中受到的打擊還要嚴重。

什麼改變了？

川普政府的言論沒有改變。川普仍然抨擊聯準會將利率保持得過高。他和他的副手們繼續談論透過各種方式泵高房地產市場。

而最重要的是，在每一個轉折點，川普都對中國讓步，他推遲強制扭轉這兩個經濟巨頭之間貿易和金融不平衡的局面，因為這種金融和政治痛苦對於每兩到四年必須面對選民的政客來說實在難以承受。

沒有改變的、但現在市場賦予其比政客言語更大權重的，是美元流動性的收縮。

我的美元流動性指數（白色線條）自 2025 年 4 月 9 日以來下跌了 10%，而比特幣（金色線條）上漲了 12%。這種背離部分是由於川普政府釋放的流動性積極言論。部分原因是散戶投資者將比特幣 ETF 的資金流入和 DAT mNAV 溢價視為機構投資者尋求比特幣敞口的證明。

敘事是這樣的，機構投資者湧入了比特幣 ETF。正如你所看到的，4 月到 10 月期間的淨流入為比特幣提供了持續的買盤，儘管美元流動性有所下降。我必須對這張圖表附帶一個警告。最大的 ETF（貝萊德 IBIT US）的最大持有者將 ETF 作為基差交易（basis trade）的一部分；他們並非看多比特幣。

他們透過做空 CME 上市的比特幣期貨合約，同時買入 ETF，來賺取兩者之間的價差。

這種做法資本效率高，因為他們的經紀人通常允許他們將 ETF 作為抵押品，抵押他們的空頭期貨頭寸。

這些是 IBIT US 的五位最大持有者。他們是大型對沖基金或專注於自營交易的投資銀行，例如高盛。

上圖顯示了這些基金透過購買 IBIT US 和出售 CME 期貨合約所獲得的年化基差收益。

雖然上面的交易所是幣安（Binance），但 CME 的年化基差本質上是相同的。當基差明顯高於聯邦基金利率時，對沖基金將蜂擁而入進行交易，從而為 ETF 創造大量且持續的淨流入。

這給那些不了解市場微觀結構的人造成了錯覺，認為機構投資者對持有比特幣敞口抱有巨大興趣，而實際上他們根本不關心比特幣，他們只是在我們的沙箱中玩耍，以賺取比聯邦基金利率高出幾個百分點的額外收益。當基差下降時，他們會迅速拋售部位。最近隨著基差下降，ETF 綜合體記錄了巨額淨流出。

現在散戶相信這些機構投資者不喜歡比特幣，從而形成了一個負回饋循環，促使他們賣出，這又降低了基差，最終導致更多的機構投資者拋售 ETF。

數位資產信託（DAT）公司為機構投資者提供了另一種獲取比特幣敞口的方式。 Strategy（股票代號：MSTR US）是持有比特幣的最大 DAT。當其股價相對於其持有的比特幣出現大幅溢價時（稱為 mNAV），該公司可以發行股票和其他融資方式以低廉的價格獲取比特幣。隨著溢價（Premium）下降為折價，Strategy 獲得比特幣的速度也隨之減慢。

這是一張累積持有量圖表，而不是該變數的變化率，但你可以看到，隨著 Strategy 的 mNAV 溢價消失，其持有量的成長速度放緩。

儘管從 4 月 9 日至今美元流動性收縮，但比特幣 ETF 的流入以及 DAT 的購買使比特幣得以攀升。但這種局面已經結束。

基差不再足夠誘人以維持機構投資者持續購買 ETF，而且大多數 DAT 以低於 mNAV 的折價交易，投資者現在也迴避這些比特幣衍生證券。沒有這些流量來掩蓋負面的流動性狀況，比特幣必須下跌以反映當前的短期擔憂，即美元流動性將收縮或增長速度不如政客承諾的那麼快。

拿出證據來…

現在是川普和貝森特拿出證據或閉嘴的時候了。要嘛他們有能力讓財政部凌駕於聯準會之上，製造另一個房地產泡沫，派發更多刺激支票等，要嘛他們就是一群軟弱無力的騙子。

讓情況更加複雜的是，藍營民主黨人發現（這並不奇怪）以各種負擔能力為主題進行競選是一個制勝策略。無論反對黨能否兌現這些承諾，例如免費公車卡、大量的租金管制公寓和政府經營的雜貨店，都不是重點。重點是人民希望被傾聽，並且至少可以自欺欺人地相信有人在位高權重者中在為他們著想。人民不希望川普和他的「讓美國再次偉大」（MAGA）社群媒體影響者大軍用假新聞來粉飾他們每天看到和感受到的通貨膨脹。

對於那些擁有多年期展望的人來說，法幣創造速度上的這些短期停滯無關緊要。如果紅營共和黨人不能印出足夠的錢，股市和債市就會崩盤，這將迫使兩黨中那些堅守教條的人回歸到印鈔票的撒旦邪教。

川普是一位精明的政客，與前美國總統拜登類似——後者也曾面臨平民因新冠刺激措施引發的通膨而發出的類似反抗——他會公開改變方向，抨擊美聯儲是困擾普通選民的通貨膨脹的罪魁禍首。但別擔心，川普不會忘記那些為競選活動提供資金的富有資產持有者。 「水牛比爾」貝森特將接到嚴格命令，以一般人無法理解的創意方式印鈔票。

還記得 2022 年的這張合照嗎？我們最喜歡的「馬屁精」聯準會主席鮑威爾當時受到了前總統拜登（Slow Joe Biden）和美國財政部長耶倫（Bad Gurl Yellen）的教訓。拜登向他的支持者解釋說，鮑威爾將粉碎通貨膨脹。然後，因為他需要提振那些讓他上台的富人的金融資產，他告訴耶倫不惜一切代價，撤銷鮑威爾所有的升息和資產負債表收縮。

耶倫發行了比票據或債券更多的國庫券，從 2022 年第三季到 2025 年第一季度，這從美聯儲的反向回購計劃中抽走了 2.5 兆美元，從而泵高了股票、住房、黃金和加密貨幣。

對一般選民──以及一些在座的讀者──我剛才寫的內容可能無異於天書，而這正是關鍵所在。你們切身感受到的通貨膨脹，正是那位聲稱關心解決民生負擔的政治人物一手造成的。

「水牛比爾」貝森特必須施展類似的魔法。我百分之百相信他會設計出類似的結果。他是歷史上最懂貨幣市場管道和貨幣交易的大師之一。

局勢是什麼

2023 年下半年和 2025 年下半年的市場設置有著驚人的相似之處。債務上限之爭在仲夏結束（2023 年 6 月 3 日和 2025 年 7 月 4 日），迫使財政部重建一般帳戶（TGA），從而從系統中吸走流動性。

2023 年：

2025：

「壞女孩」耶倫取悅了她的老闆。 「水牛比爾」貝森特能否找到他的「BB」並以俾斯麥式（Bismarck）的手段重塑市場，以便紅營共和黨人在 2026 年中期選舉中獲得持有金融資產的選民的選票？

每當政客們過於密切地傾聽那些在通貨膨脹下受苦的大多數臣民時，他們就會口頭上強硬地限制那些喜歡印鈔的央行行長和財政部官員。

為了消除他們允許信貸收縮的想法，市場會提出一個霍布森的選擇（Hobson’s Choice）。在投資者意識到短期內禁止印鈔後，股票和債券價格會迅速下跌，此時政客們要么印鈔來拯救支持更廣泛經濟的高度槓桿化的骯髒法幣金融系統，但這會導致通貨膨脹再次加速；要么允許信貸收縮，這將摧毀富有的資產持有者，並導致大規模失業，因為過度槓桿化的企業必須削減產出和就業。

通常，後者在政治上是更容易接受的，因為 1930 年代式的失業和金融困境永遠是選舉的失敗者，而通貨膨脹是一種無聲的殺手，可以通過印鈔資助的對窮人的補貼來隱藏。

就像我對北海道「造雪機」的信心一樣，我百分之百相信川普和貝森特希望他們的紅營共和黨人繼續掌權，因此他們會找到一種方法，既能在打擊通貨膨脹方面表現強硬，又能印出必要的錢，以繼續支撐美國和全球經濟現狀中凱恩斯主義的“部分準備金銀行”騙局。

在山上，過早到來有時會讓你滑到泥土。在金融市場，在我們回到「只漲不跌」（Up Only）之前，以 Nelly 的話來說，市場必須先「Drop Down and Get Their Eagle On」（跪下展示姿態）。 （順便說一句，他們不像以前這樣製作音樂視頻了。）

牛市論點（The Bull Case）

與我的負面美元流動性理論相反的論點是，隨著美國政府在停擺後恢復運作，TGA 將迅速減少 1000 億至 1500 億美元，以達到 8500億美元的目標，這將為系統增加流動性。此外，聯準會將在 12 月 1 日停止縮減資產負債表，並很快透過量化寬鬆（QE）恢復資產負債表擴張。

我最初對停擺後的風險資產持樂觀態度。然而，當我深入研究數據時，我注意到自 7 月以來，根據我的指數，大約有 1 兆美元的美元流動性蒸發了。增加 1500 億美元是很棒，但接下來呢？

儘管多位聯準會理事暗示有必要恢復量化寬鬆以重建銀行準備金，確保貨幣市場正常運轉，但這只是空談。當聯準會「耳語者」——《華爾街日報》的 Nick Timiraos 宣布恢復量化寬鬆獲得綠燈時，我們才會知道他們是認真的。但我們還沒到那一步。同時，常設回購工具（Standing Repo Facility）將被利用起來印鈔，數額達數百億美元，以確保貨幣市場能夠應對龐大的國債發行。

理論上，貝森特可以將 TGA 降至零。不幸的是，由於財政部必須每週滾動發行數百億美元的國庫券，他們必須保持大量現金緩衝，以防萬一。他們不能承受國庫券到期違約的風險，這排除了立即向金融市場注入剩餘 8,500 億美元的可能性。

政府支持的抵押貸款機構房利美（Fannie）和房地美（Freddie）的私有化肯定會發生，但不會在接下來的幾週內。銀行也將履行其「職責」，向那些製造炸彈、核反應器、半導體等的人提供貸款，但這同樣會發生在更長的時間週期內，並且這些信貸不會立即流入美元貨幣市場的脈絡。

多頭是正確的；隨著時間的推移，印鈔機一定會「突突突」地響起來。

但首先，市場必須回調自 4 月以來的漲幅，以便更好地與流動性基本面保持一致。

最後，在我談到 Maelstrom 的部位之前，我並不承認「四年周期」是有效的。比特幣和某些山寨幣只有在市場吐出足夠多的籌碼，以加快印鈔速度之後，才會創下歷史新高。

Maelstrom 的部位

上週末，我提高了我們的美元穩定幣部位，預期加密貨幣價格會走低。短期內，我認為唯一能跑贏負面美元流動性情勢的加密貨幣是 Zcash ( $ZEC)。

隨著人工智慧、大型科技公司和大型政府的發展，網路大部分領域的隱私已經消亡。 Zcash 和其他使用零知識證明加密技術的隱私加密貨幣是人類對抗這一新現實的唯一機會。這就是為什麼 Balaji 等人相信隱私宏大敘事將在未來幾年內推動加密市場。

作為中本聰的信徒，第三、第四和第五大加密貨幣居然是美元衍生品、一個在無所事事的鏈上無所作為的幣，以及 CZ 的中心感到被冒犯。

如果 15 年後，這些是僅次於比特幣和以太坊的最大加密貨幣，我們到底在做些什麼？

我對保羅（Paolo）、加林豪斯（Garlinghouse）和 CZ 沒有任何個人意見；他們是為其代幣持有者創造價值的大師。請各位創辦人注意。但 Zcash 或類似的隱私加密貨幣應該緊跟著以太幣。

我相信，基層加密社區正在覺醒，意識到我們通過賦予這些類型的幣或代幣如此高的市值而默許支持的東西，與一個去中心化的未來是矛盾的，在這個未來中，我們作為有血有肉的人類，在壓迫性的技術、政府和人工智能巨頭面前，保留自主權（retain）。

因此，在我們等待貝森特找回他的印鈔節奏的同時，Zcash 或另一種專注於隱私的加密貨幣將享受長期的價格上漲。

Maelstrom 仍然是長期看多的，如果我必須以更高的價格買回（就像我今年早些時候不得不做的那樣），那也沒關係，我自豪地接受我的失敗，因為手頭有備用法幣，我可以大膽下注以贏取勝利，讓它真正有價值。如果在 2025 年 4 月的情景再次出現時擁有流動性，這比你因交易虧損而不得不將賺來的小利還給市場更能決定你整個週期的盈虧。

比特幣從 125,000 美元跌至 90,000 美元低位，而標準普爾 500 指數和納斯達克 100 指數徘徊在歷史高點，這告訴我信貸事件正在醞釀中。

當我觀察我的美元流動性指數自 7 月以來的下降時，我證實了這一觀點。

如果我的觀點是正確的，股市 10% 到 20% 的調整，加上 10 年期國債收益率接近 5%，將足以製造緊迫感，促使美聯儲、財政部或另一個美國政府機構推出某種印鈔方案。

在此疲軟期間，比特幣絕對可能跌至 80,000 美元至 85,000 美元。如果更廣泛的風險市場內爆，而聯準會和財政部加速他們的印鈔鬧劇，那麼比特幣可能會在年底飆升至 20 萬美元或 25 萬美元。

我仍然相信中國會通貨再膨脹（reflate）。但中國只會在美國確定加速創造美元後才會扣下板機。無論對錯，他們都希望展現人民幣兌美元的強勢，這阻止了廣義貨幣供應的大幅增加。跡像是：中國人民銀行（PBOC）自 1 月以來首次小幅購買了政府債券。這是中國量化寬鬆的開始。龍將覺醒，並將茅台潑向狂暴的 2026 年加密牛市之火。

在我啟程去美麗的阿根廷跳雙人舞之前，關於中國的最後一點：北京對美國“竊取”一名涉嫌參與欺詐活動的中國公民的比特幣感到不滿，這難道不是很耐人尋味嗎？顯然，領導人認為比特幣是一種有價值的資產，應該由中國國家或其國民持有和保護，而不是由美國政府擁有。

如果「全球兩大經濟體」的領導人－都相信比特幣的價值，你又有什麼理由不長期看漲呢？

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