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美SEC主席最新演講：告別混亂十年，加密監管進入清晰時代

By: blockbeats|2025/11/13 03:30:05
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原文標題：The Securities and Exchange Commission‘s Approach to Digital Assets: Inside“Project Crypto”
原文作者：Paul S. Atkins，美國證券交易委員會主席
原文筆、好先生們早上，好先生們早上，好先生們。感謝你們的熱情介紹，也感謝邀請我今天來到這裡，我們將繼續探討美國如何引領下一個金融創新時代。

最近在談到美國在數位金融革命中的領導力時，我曾將「Project Crypto」描述為為我們為匹配美國創新者的活力而建立的監管框架（注，美國證券交易委員會在今年 8 月 1 日啟動 Project Crypto 倡議，旨在更新證券規則和監管，使美國金融市場能夠更新證券市場）。今天，我想概述這一進程的下一步。這一步驟的核心在於，在將聯邦證券法適用於加密資產及相關交易的過程中，秉持基本公平與常識原則。

未來幾個月，我預計 SEC（美國證券交易委員會）將考慮建立一個以長期存在的 Howey 投資合約證券分析為基礎的代幣分類體系，同時承認我們法律法規存在適用邊界。

我接下來要闡述的內容，很大程度上是基於 Hester Peirce 專員領導的加密貨幣特別工作組所進行的開創性工作。 Peirce 專員建構了一套框架，旨在依據經濟實質而非口號或恐慌情緒，對加密資產進行連貫、透明的證券法監管。我在此重申，我認同她的願景。我珍惜她的領導力、辛勤付出，以及這些年來在推動相關議題上的堅持不懈。我與她長期共事，非常高興她同意承擔這項任務。

我的發言將圍繞三個主題：第一，清晰的代幣分類體系的重要性；第二，Howey 測試的適用邏輯，承認投資合約可能終止的事實；第三，這對創新者、中介機構和投資者而言，在實踐中意味著什麼。

在開始之前，我還想重申：儘管 SEC 工作人員正在認真起草規則修訂案，但我全力支持國會將全面的加密貨幣市場結構框架納入成文法的努力。我的設想與國會目前正在審議的法案一致，旨在補充而非取代國會的關鍵工作。 Peirce 專員和我已將支持國會行動列為優先事項，並將繼續這樣做。

與代理主席 Pham 的合作非常愉快，我祝福川普總統提名的商品期貨交易委員會（CFTC）主席候選人 Mike Selig 能夠順利快速地獲得確認。過去幾個月與 Mike 共事的經驗讓我確信，我們都致力於協助國會迅速推動跨黨派市場結構法案，並提交給川普總統簽署。沒有什麼比國會制定的健全的法律條文更能有效防範監管機構的濫用行為了。

為了讓我的合規團隊放心，我在此作出常規免責聲明：我的發言僅代表我作為主席的個人觀點，不一定反映其他專員或 SEC 的整體立場。

充滿不確定性的十年

如果你已經厭倦了聽到「加密資產是否屬於證券？」這個問題，我非常理解。這個問題之所以令人困惑，是因為「加密資產」並非聯邦證券法中定義的術語，它是一個技術描述，僅說明記錄保存和價值轉移的方式，卻幾乎未提及特定工具所附帶的法律權利，或特定交易的經濟實質，而這些恰恰是判斷某一資產是否為證券的關鍵。

我認為，如今交易的大多數加密貨幣本身並非證券。 當然，某一特定代幣在證券發行中可能作為投資合約的一部分被出售，這並非激進觀點，而是證券法的直接適用。定義證券的成文法列出了股票、票據、債券等常見工具，並增加了一個更廣泛的類別：「投資合約」。後者描述的是當事人之間的關係，而非附著於某一物品的永久標籤。遺憾的是，成文法也未加以定義。

投資合約可以履行，也可以終止。不能因為投資合約的標的資產仍在區塊鏈上交易，就認為投資合約永遠有效。

然而，過去幾年中，太多人主張這樣一種觀點：如果某一代幣曾經屬於投資合約的標的，就永遠是證券。這一有缺陷的觀點甚至進一步推定，該代幣此後的每一次交易（無論在何地、何時）都是證券交易。我難以將此觀點與法律條文、最高法院判例或常識相調和。

與此同時，開發者、交易所、託管機構和投資者一直在迷霧中摸索，他們沒有 SEC 的指導，反而面臨阻礙。他們看到的代幣，有的充當支付工具、治理工具、收藏品或存取金鑰，有的則是混合設計，難以歸入任何現有類別。但長期以來，監管立場卻將所有這些代幣等同於證券來對待。

這種觀點既不可持續，也不切實際。它帶來了巨大成本，卻收效甚微；既對市場參與者和投資者不公平，也與法律不符，也引發了創業者的離岸遷移潮。現實是：如果美國堅持讓每一項鏈上創新都穿越證券法的雷區，這些創新就會遷移到更願意區分不同類型資產、更願意提前製定規則的司法管轄區。

相反，我們將做監管機構應該做的事：劃定清晰的界限，並以明確的語言加以解釋。

Project Crypto 的核心原則

在闡述我對證券法適用於加密貨幣及交易的看法之前，我想先說明指導我思考的兩項基本原則。

第一，無論股票是以紙質憑證、存託信託及結算公司（DTCC）賬戶記錄，還是通過公共區塊鏈上的代幣形式呈現，它本質上仍然是股票；債券不會因為其支付流通過智能合約追踪，就不再是債券。無論以何種形式呈現，證券始終是證券。這一點很容易理解。

第二，經濟實質優於標籤。如果某一資產本質上代表對某一企業利潤的主張，且其發售時附帶依賴他人核心管理努力的承諾，那麼即便稱之為「代幣」或「非同質化代幣（NFT）」，也不能豁免於現行證券法。反之，某一代幣曾經是融資交易的一部分，並不意味著它會神奇地轉化為營運公司的股票。

這些原則並非新穎之物。最高法院一再強調，在判斷證券法是否適用時，應注意交易的實質而非形式。新的變化在於，這些新市場中資產類型演變的規模和速度。這種節奏要求我們靈活地回應市場參與者對指導意見的迫切需求。

連貫的代幣分類體系

基於上述背景，我想概述我目前對各類加密資產的看法（請注意，這份清單並非詳盡無遺）。這個框架是在數月的圓桌會議、與市場參與者的百餘次會面，以及數百份公眾書面意見的基礎上形成的。

· 首先，就目前國會正在審議的法案而言，我認為「數位商品」或「網路代幣」並非證券。 這些加密資產的價值本質上與「功能完善」且「去中心化」的加密系統的程式化運作相關，並由此產生，而非源自於他人關鍵管理工作所帶來的預期利潤。

· 其次，我認為「數位收藏品」並非證券。 這些加密資產旨在供人收藏和使用，可能代表或賦予持有者對藝術作品、音樂、影片、交易卡、遊戲內物品或網路 Meme、人物、時事、潮流的數位表達或引用的權利。數位收藏品的購買者並不期望從他人的日常管理工作中獲利。

· 第三，我認為「數位工具」並非證券。這些加密資產具有實際功能，例如會員資格、門票、憑證、所有權證明或身分徽章。數位工具的購買者並不期望從他人的日常管理工作中獲利。

· 第四，「代幣化證券」現在是、將來也仍將是證券。 這些加密資產代表著「證券」定義中所列金融工具的所有權，該金融工具維護在加密網路上。

Howey 測試、承諾與終止

儘管大多數加密資產本身並非證券，但它們可能成為投資合約的一部分，或受投資合約約束。這類加密資產通常附帶特定陳述或承諾，發行方需要履行管理職責，從而滿足 Howey 測試的要求。

Howey 測驗的核心是：投入資金到一個共同事業中，並合理預期透過他人的核心管理努力獲得利潤。購買者的利潤預期，取決於發行者是否作出了開展核心管理努力的陳述或承諾。

在我看來，這些陳述或承諾必須明確、無歧義地說明發行方將開展的核心管理努力。

接下來的問題是：非證券類加密資產如何與投資合約分開？答案簡單而深刻：發行人要麼履行了聲明或承諾，要麼未能履行，或者合約因其他原因終止。

為了讓大家更能理解，我想談談佛羅裡達州連綿山丘中的一處地方。我從小就非常熟悉那裡，那裡曾經是 William J. Howey 柑橘帝國的所在地。二十世紀初，Howey 購買了超過 6 萬英畝未經開墾的土地，在他的豪宅旁種植橘子和葡萄柚林。他的公司將果園地塊出售給個人投資者，並負責為他們種植、採摘和銷售水果。

最高法院審查了 Howey 的這項安排，並確立了定義投資合約的測試標準，影響了數代人。但如今，Howey 的土地已發生了翻天覆地的變化。他 1925 年在佛羅裡達州萊克縣建造的豪宅，一個世紀後依然矗立，用於舉辦婚禮和其他活動，而曾經環繞豪宅的柑橘林大多已消失，取而代之的是度假村、錦標賽級高爾夫球場和住宅區，這裡成了理想的退休社區。很難想像，如今有人站在這些球道和死胡同中，會認為它們構成證券。然而，多年來，我們看到同樣的測試被僵硬地應用於數位資產，這些資產也經歷了同樣深刻的轉型，卻仍帶著發行時的標籤，彷彿一切都沒有改變。

Howey 豪宅周圍的土地本身從未是證券，它透過特定安排成為投資合約的標的，而當該安排終止時，它就不再受投資合約約束。當然，儘管土地上的事業發生了徹底變化，土地本身始終不變。

Peirce 專員的觀察非常正確：一個專案的代幣發行初期可能涉及投資合同，但這些承諾並非永遠有效。網路會成熟，程式碼會落地，控制權會分散，發行方的角色會減弱甚至消失。在某個時刻，購買者不再依賴發行方的核心管理努力，大多數代幣的交易也不再基於「某一團隊仍在主導」的合理預期。 簡而言之，一個代幣不會因為曾經是投資合約交易的一部分就永遠是證券，就像高爾夫球場不會因為曾經是柑橘林投資計劃的一部分就成為證券一樣。

當投資合約可以被認定為已履行完畢，或按其條款終止時，代幣可能繼續交易，但這些交易不會僅僅因為代幣的起源故事就成為 證券交易。

正如你們許多人所知，我強烈支持金融領域的超級應用，即在單一監管許可下，允許託管和交易多種資產類別的應用。我已要求 SEC 工作人員準備相關建議，供 SEC 審議：允許與投資合約相關的代幣在非 SEC 監管的平台上交易，包括在商品期貨交易委員會（CFTC）註冊或受州監管體系約束的中介機構。儘管融資活動仍應由 SEC 監管，但我們不應透過要求標的資產只能在某一監管環境下交易，來阻礙創新和投資者選擇。

重要的是，這並不意味著詐欺行為突然變得可接受，或 SEC 的關注度有所下降。反詐欺條款仍適用於與投資合約出售相關的虛假陳述和遺漏，即便標的資產本身並非證券。當然，就這些代幣屬於州貿易中的商品而言，商品期貨交易委員會（CFTC）也擁有反詐欺和反操縱權力，可對這些資產交易中的不當行為採取行動。

這意味著，我們的規則和執法將與「投資合約可能終止、網路可獨立運作」的經濟實質保持一致。

加密貨幣監管行動

未來幾個月，正如國會目前審議的法案所設想的，我希望 SEC 還將考慮一系列豁免條款，為屬於投資合約一部分或受投資合約約束的加密資產建立量身定制的發行製度。

我已要求工作人員準備相關建議，供 SEC 審議，這些建議旨在促進融資、包容創新，同時確保投資者得到保護。

透過簡化這個流程，區塊鏈領域的創新者可以將精力集中在開發和用戶互動上，而不是在監管不確定性的迷宮中摸索。此外，這種方式將培育一個更具包容性和活力的生態系統，讓規模更小、資源更有限的計畫能夠自由實驗、蓬勃發展。

當然，我們將繼續與商品期貨交易委員會（CFTC）、銀行監管機構和國會的對應部門密切合作，確保非證券類加密資產擁有適當的監管框架。我們的目標並非為了擴大 SEC 的管轄權，而是在確保投資者得到保護的同時，讓融資活動蓬勃發展。

我們將繼續傾聽各方聲音。加密貨幣特別工作小組和相關部門已召開多次圓桌會議，審查了大量書面意見，但我們還需要更多回饋。我們需要來自投資者、擔心代碼交付的開發者以及渴望參與鏈上市場但又不想違反為紙質時代製定的規則的傳統金融機構的反饋。

最後，正如我之前提到的，我們將繼續支持國會將完善的市場結構框架納入成文法的努力。儘管 SEC 可以在現行法律下給出合理觀點，但未來的 SEC 仍有可能改變方向。這就是為何量身訂做的法案如此重要，也是我為何樂於支持川普總統在年底前推出加密貨幣市場結構法案的目標。

誠信、可理解性和法治

現在，我想明確說明這一框架不包含什麼。它並非 SEC 放鬆執法的承諾，詐欺就是詐欺。儘管 SEC 保護投資者免受證券詐欺之害，但聯邦政府還有許多其他監管機構，有能力監管和防範非法行為。話雖如此，如果你透過承諾建立網路來籌集資金，然後攜款潛逃，我們一定會找到你，並依法採取最嚴厲的行動。

這個框架是對誠信和透明度的承諾。對於希望在美國創業、並願意遵守明確規則的企業家，我們不應只給予聳肩、威脅或傳票；對於試圖區分購買代幣化股票與購買遊戲收藏品的投資者，我們不應只提供一系列執法行動構成的複雜網絡。

最重要的是，這個框架體現了對 SEC 自身權限邊界的謙遜認知。國會制定證券法是為了解決特定問題——即人們基於他人誠信和能力所做的承諾而將資金交給他人的情況。這些法律並非旨在成為監管所有新型價值形式的萬能憲章。

契約、自由與責任

讓我以 Peirce 專員今年 5 月發表的演講中的歷史回顧內容作為結尾。她喚起了一位美國愛國者的精神，他冒著巨大的個人風險，甚至瀕臨死亡，捍衛自由人民不應受任意法令管轄的原則。

值得慶幸的是，我們的工作並不需要那樣的犧牲，但原則是相同的。在自由社會中，規範經濟生活的規則應是可知的、合理的、適當的約束。當我們將證券法延伸至其應有範圍之外，當我們將每一項創新都推定有罪時，我們就偏離了這個核心原則。當我們承認自身權限的邊界，當我們認可投資合約可能終止、網路可憑自身價值獨立運作時，我們就是在實踐這項原則。

SEC 對加密貨幣採取合理的監管方式，本身不會決定市場或任何特定項目的命運，這將由市場決定。但它將有助於確保美國仍然是一個人們可以在堅定且公平的規則下實驗、學習、失敗和成功的地方。

這就是 Project Crypto 的意義所在，也是 SEC 應當追求的目標。身為主席，我今天向大家承諾：我們不會讓對未來的恐懼將我們困在過去；我們不會忘記，在每一場代幣相關的辯論背後，都是真實的人——努力構建解決方案的企業家、為未來投資的勞動者，以及努力分享這個國家繁榮成果的美國人。 SEC 的作用，就是為這三類人服務。

謝謝大家，期待未來幾個月繼續與你們展開對話。

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