Trading Strategy：深度複盤xUSD崩盤的原因

原文標題：Oct 10th Red Friday: the root cause of Stream xUSD blowing up, the longer version
原文作者：Trading Strategy
原文編譯：BlockBeats

原創者按響了。本文深入剖析了 Stream Finance 如何透過黑箱運作、極端槓桿操作和清算優先級設計，違背了 DeFi 的核心精神，並探討了業界如何透過包括引入更嚴格的金庫技術風險評分等措施，來確保資本流向真正負責任、透明且穩健的項目。

虛假的中性策略

Stream xUSD 是一個偽裝成 DeFi 穩定幣的「代幣化對沖基金」，宣稱其策略為「delta 中性」。然而，近期 Stream 在一系列可疑操作後陷入資不抵債的境地。

過去五年中，已有多個專案嘗試過類似模式－透過所謂「中性收益策略」產生收入，為自家代幣創造初始流動性。成功的例子包括 MakerDAO、Frax、Ohm、Aave、Ethena 等。

與這些相對「更真實」的 DeFi 專案不同，Stream 在策略與倉位揭露上嚴重缺乏透明度。其宣稱的 5 億美元 TVL 中，只有約 1.5 億美元可在鏈上追蹤平台（如 DeBank）上看到。後來發現，Stream 實際上將部分資金投入了鏈下的自營交易策略中，而其中一些操盤方爆倉，造成了約 1 億美元的虧空。

根據 @CCNDotComNews 報導，本週一 Balancer DEX 遭遇的 1.2 億美元駭客攻擊事件，與此 Stream 崩盤並無關聯。

根據傳聞（尚無法證實，因為 Stream 並未披露具體資訊），部分虧損與鏈下「賣出波動率」（selling volatility）的策略有關。

在量化金融中，「賣出波動率」（又稱做空波動率，short volatility 或 short vol）指的是一種在市場波動下降或保持平穩時獲利的交易策略。其邏輯是當標的資產價格波動不大時，選擇權價值會縮水甚至歸零，賣方可以保留權利金作為利潤。

然而，這類策略風險極高－一旦市場出現劇烈波動（即波動率飆升），賣方可能面臨巨額虧損。這種風險常被形象稱為「在蒸氣壓路機前撿硬幣」。

系統性崩潰

在 10 月 10 日（UTC+8 時間的 10 月 11 日），也就是所謂的“紅色星期五”，我經歷了一次劇烈的波動性飆升。

這種系統性槓桿風險，其實早已在加密市場中累積多時，而導火線是 2025 年圍繞川普的市場狂熱。當川普在 10 月 10 日週五下午宣布新的關稅政策時，所有市場陷入恐慌，恐慌情緒迅速蔓延至加密貨幣市場。

在恐慌中，先恐慌者得利－於是大家開始拋售可以變現的資產，引發連鎖清算。

由於先前長期累積的槓桿風險已將系統性槓桿推至高位，永續合約市場的深度不足以支撐所有槓桿頭寸的平穩出清。在這種情況下，自動去槓桿（ADL）機制被觸發，開始將部分虧損「社會化」，分攤到仍有獲利的交易者身上。

而這又進一步扭曲了本已陷入瘋狂的市場結構。

這次事件引發的波動性，可稱為加密市場十年一遇的劇變。類似的暴跌在 2016 年早期的加密時代也曾出現過，但當時的市場數據匱乏。因此，如今的演算法交易者大多基於近幾年「平穩波動」的數據來設計策略。

由於我們缺乏這種劇烈波動的歷史樣本，導致哪怕只是 2 倍左右的輕槓桿頭寸，也在這場波動中全線爆倉。

「紅色星期五」之後，第一個浮出水面的「屍體」就是 Stream。

所謂「Delta 中性基金」的定義是：理論上不能虧錢。

如果虧錢了，從定義上講，它就不是 Delta 中性。

Stream 一直聲稱自己是 Delta 中性基金，但實際上卻在背地裡把資金投向了非透明、鏈下的自營策略。

當然，所謂「Delta 中性」並非絕對的黑白分界，但事後再看，許多專家都認為 Stream 的策略風險過高，根本無法算作真正意義上的中性——因為這種策略一旦反噬，後果極為嚴重。而事實證明，確實如此。

當 Stream 在這些高風險交易中失去了本金，它隨即陷入資不抵債的境地。

在 DeFi 中，風險本是常態－虧點錢並不可怕。

如果你能拿回 100% 的本金，即使經歷一次 10% 的回撤，也不算致命，尤其當你年化收益能達到 15%。

但在 Stream 的案例中，問題在於：它不僅做了風險策略，還用另一種穩定幣協議 Elixir 進行了「循環借貸」槓桿操作，將風險放大到了極致。

混亂的風險敞口

循環借貸，是 DeFi 借貸市場中的一種槓桿收益挖礦策略。它涉及反覆以已存入的抵押品為抵押進行借貸——通常將藉入的資產用作額外的抵押品——以放大對利率、流動性挖礦獎勵或其他借貸協議（例如 Aave、Compound 或 Euler）提供的收益的敞口。這形成了一個「循環」，無需額外外部資金即可倍增有效投入的資本，本質上允許用戶從自身借款，然後再藉回給協議。

Stream xUSD 錢包持有 60% 的流通 xUSD，全部都使用了槓桿。

由於他們將旗下產品的資金混用，我們無法得知其中有多少是透過循環借貸來實現其自身背書的。但可以確定的是，這其中包括在 Plasma Euler 上的一筆 9500 萬美元的頭寸。

xUSD 的最大風險敞口包括：

mHYPE（其流動性緩衝似乎是空的）。

RLP（其透明度頁面上的數字與錢包數據不符，並且顯示在幣安上有一個負 2500 萬美元的餘額）。

xUSD的風險敞口說明

其他值得注意的風險敞口是投向了其他收益幣，例如 rUSD。 rUSD 約有 30% 的背書是它自己本身的 rUSD。

此外還有 deUSD，它有 30% 的背書是 mF-ONE。

mF-ONE 大部分資產位於鏈下，聲稱擁有 1600 萬美元的“流動性緩衝”，但這筆資金實際上 100% 存入了 mTBILL。

mTBILL 缺少約 1500 萬美元，但它只有 10 萬美元的「流動性緩衝」，而另外 500 萬美元則在 BUIDL 中。

xUSD的透明度證明

更雪上加霜的是，Elixir 還聲稱自己在一份鏈下協議中擁有“清算優先權”——也就是說，如果 Stream StreamStream 的優先權，Eir 可以拿回本用戶則只能拿回更少的錢，甚至什麼都拿不回。

Elixir的官方聲明

由於 Stream 的運作極度不透明，加上循環槓桿與私有化交易策略的存在，我們實際上並不知道普通用戶的具體損失有多少。目前，Stream xUSD 穩定幣的價格已跌至 每 1 美元僅值 0.6 美元。

更令人憤怒的是，這一切都沒有事先告知投資人。許多用戶現在對 Stream 和 Elixir 怒不可遏——不僅虧了錢，還發現虧損被「社會化」處理，讓那些來自華爾街、早早套現的富人全身而退、保住了利潤。

此事件還波及到了其他借貸協議及其資產管理方：

「所有以為自己在 Euler 上進行抵押借貸的人，實際上都是在透過代理人進行無抵押放款。」此外— Infiniini 的Streampp，Tp

>既沒有公開透明的鏈上數據，也沒有披露其持倉及盈虧情況，在這次事件之後，用戶開始懷疑它可能挪用了用戶利潤用於團隊管理或內部用途。

Stream xUSD 的質押者依賴專案方自報的「預言機」資料來計算收益，而這些資料既無法被第三方驗證，也沒有任何方式確認其計算是否準確、公正。

破局之道：金庫技術風險評分

如何解決這個問題？

像 Stream 這樣的事件，其實是完全可以避免的——尤其是在 DeFi 這樣一個仍處於早期階段的行業裡。

「高風險，高報酬」這條法則永遠成立，但要運用它，前提是你要真正理解風險。

並非所有風險都是等價的，有些風險是完全沒有必要的。

事實上，市面上也存在一些聲譽良好的收益聚合、借貸或「以穩定幣形式存在的對沖基金」類協議，它們在風險、策略與部位揭露上都相對透明。

Aave 創辦人@StaniKulechov 曾討論 DeFi協議的「策展者」機制，以及何時會出現過度冒險行為：

為了讓市場更清晰地區分「好金庫」與「壞金庫」，Trading Strategy 團隊在最新的 DeFiault 報告中引入了一個新指標」。

所謂「技術風險」，指的是由於技術執行不當而導致 DeFi 金庫中資金損失的可能性。

金庫技術風險架構提供了一種直觀的工具，將 DeFi 金庫劃分為高風險與低風險兩類。

金庫技術風險評分的評價維度示例

這個評分體系無法消除市場風險（如交易失誤、傳導風險等），

但讓第三方更清晰的風險，從而能夠對用戶進行更清晰的認知

當 DeFi 使用者能夠獲得更充分、透明的資訊時，資本就會自然流向那些負責任、合規且穩健運作的專案。

如此一來，像 Stream 這樣的事件，在未來將會變得更少。