估值飆升至110億，Kalshi如何在監管圍堵中逆勢狂飆？

By: blockbeats|2025/12/03 06:00:06

原文標題：《一邊被七州訴訟，一邊融資估值110 億美元：預測市場明星Kalshi 的冰與火之歌》

原文作者：Ethan，Odaily 星球日報

近日，紐約南區法院受理的集體訴訟，將預測平台Kalshi 拉入又一起監管爭端。

七名用戶指控該平台在未取得任何州博彩牌照的情況下銷售體育相關合約，並質疑其做市結構「讓用戶實質上與莊家對賭」。而就在幾天前，內華達州法院剛剛撤銷了Kalshi 的保護性禁令，使其在該州面臨隨時可能啟動的刑事執法。

監管端的定性已趨於嚴厲。內華達州博彩管理委員會認定， Kalshi 的體育「事件合約」本質上是未經許可的博彩產品，不應享有CFTC（商品期貨交易委員會）的監管庇護。聯邦法官Andrew Gordon 在聽證會上更是直言：「在Kalshi 出現之前，沒人會認為體育賭注屬於金融商品。」

然而，大多數人沒有預料到的是：就在監管圍剿與法律施壓同步收緊的數週內，Kalshi 的各項業務指標卻呈現出一種近乎挑釁的逆勢增長——交易量屢創新高，最新一輪融資估值已達110 億美元，成為預測市場賽道中當之無愧的超級明星。

資本的狂熱與監管的冰冷，在此刻形成了一組極具時代張力的對照：為什麼一家被多方定性為「違法」的公司，在市場上反而展現出前所未有的生命力？本文試圖穿透判決文書與交易數據，拆解Kalshi 面臨的監管邏輯衝突、信任危機與資本的逆向押注，還原這個百億市場在風暴中心的真實邏輯。

法律身分的斷裂：Kalshi 如何從「合規」變成「違法」？

如果回到事件的起點，一個最常被外界忽略的問題是： Kalshi 過去並不是「違法」的，它只是突然不再被允許繼續合法。這種從「合規」到「違法」的轉折，並不是源於業務本身的改變，而是監管認定發生了位移——尤其是在關於預測市場究竟屬於「金融衍生品」還是「無牌博彩」這一核心問題上。

Kalshi 的自我敘事一貫清晰：它是一家經CFTC 註冊的「指定合約市場」（Designated Contract Market, DCM），其提供的事件合約是一種二元期權形式的衍生品，具有「真實經濟目的」，因此理應由聯邦監管獨佔。而在過去幾年裡，這種論述的確在美國監管體系下獲得了空間，使Kalshi 得以在大選週期、宏觀經濟、科技事件等數百個領域推出二元預測合約，逐漸成長為行業領跑者。

然而，內華達州監管機構顯然不接受這個邏輯，尤其當Kalshi 開始觸碰體育領域時，衝突瞬間升溫。體育博彩在美國是監管最嚴格、最本地化的領域之一，每個州對於許可證、稅收、風控都有完全不同的系統。換句話說，體育博彩是一條典型的「州權紅線」。而當Kalshi 開始推出涉及達陣時間、比賽進程等體育事件的合約時，內華達州監管機構認為這些產品本質上屬於prop bets，即典型的體育博彩品類，而非金融衍生品。

這也是法官Gordon 在聽證會上態度明顯轉向的原因。他指出，如果按照Kalshi 的定義，只要涉及未來事件且與金錢相關，幾乎任何事情都能被包裝成衍生品，這將導致監管體系失效。法院在隨後裁定中明確表示：體育事件不屬於《商品交易法》框架下的「excluded commodity」，因而不在CFTC 排他監管之列。

由此，內華達華州法院不僅在11 月底正式撤銷Kalshi 的保護性禁令，也明確表態：這些體育類事件合約本質上屬於博彩合約，而非衍生性商品。

這項判定不僅讓Kalshi 在內華達州的營運直接面臨刑事與民事執法的雙重風險，也為全美其他州提供了重要的法律參照。目前，全美至少有六個州已在不同法院就『預測市場的監管邊界』展開訴訟，且裁決結果呈現出日益明顯的管轄權分歧：

· 聯邦派：仍有州堅持通過聯邦優先權原則，主張由CFTC 統一監管；

· 博彩派：更多州效法內華達，強制要求將其納入本地博彩授權體系；

· 立法派：部分州試圖透過修法，重新定義「預測市場」的法律邊界。

在監管分裂的環境下，Kalshi 的合法性突然不再具備統一解釋，而變成「監管解釋權爭奪戰」的犧牲品。更現實的是：失去禁令後，Kalshi 若繼續在內華達州運營，將面臨隨時可能啟動的刑事執法，這也是公司緊急申請法院暫緩執行的原因。

從衍生性商品到博彩，從聯邦監管到州監管，再到法院、用戶與行業各方的激烈爭奪，幾個無法迴避的問題浮出水面：預測市場到底是什麼？它的法律身分是否穩定？它能否在美國現有監管體系中找到自己的位置？

而在這個身分搖擺尚未解決之際，Kalshi 迎來了更棘手的第二個衝擊——來自使用者自身的質疑。

為什麼連用戶也起訴？做市爭議、對賭指控與「莊家」陰影

如果說監管衝突只是暴露了製度縫隙，那麼來自使用者的集體訴訟，則直接衝擊了交易平台的信任根基。

11 月28 日的集體訴訟上，訴訟由七名Kalshi 用戶委託全美知名原告律師事務所Lieff Cabraser Heimann & Bernstein 發起，雖然指控核心僅有兩條，卻招招致命，試圖從根本上重塑外界對Kalshi 的認知：

第一，非法經營指控：控方認為，Kalshi 在未持有任何州級博彩牌照的情況下，虛假宣傳並提供實質上的「體育博彩」服務。

第二，既當裁判又當運動員：控方指控Kalshi 的關聯做市商並非單純的流動性提供者，而是實際上扮演了平台的“莊家”，讓用戶在毫不知情的情況下，與擁有信息或資金優勢的專業交易平台進行對賭。

換句話說，用戶質疑的不是預測合約本身，而是交易機制的透明度與公平性。訴訟文件中那句極具煽動性的陳述，迅速在行業內發酵：「當消費者在Kalshi 上下注時，他們面對的不是市場，而是莊家。 」

這句話之所以殺傷力巨大，是因為它精準擊穿了預測市場的「身份防線」。 Kalshi 等平台一直極力辯稱自己是中立的撮合者，是發現價格的市場，而非與用戶對賭的博彩公司。然而，一旦「平台參與定價並從中獲利」的指控成立，這一界限將在法律與道德層面瞬間瓦解。

面對指控，Kalshi 聯合創始人Luana Lopes Lara 迅速反擊，稱訴訟是「基於對衍生性商品市場機制的根本性誤解」。她的辯護邏輯符合標準金融市場的常識：