سرمایه الکتریکی: با ردیابی ۵۰۱ نوع دارایی RWA مولد بازده، این الگوها را کشف کردیم

نویسنده: ماریا شن

گردآوری شده توسط: جیاهوآ، زنجیرگیر

ما ۵۰۱ منبع بازده در دنیای واقعی را بررسی کرده و آنها را با RWA های رایج و رایج درون زنجیره‌ای مقایسه کرده‌ایم که منجر به نتایج زیر شده است:

1. تقاضا برای استیبل کوین‌ها ابتدا اوراق قرضه دولتی را به زنجیره داخلی می‌آورد، در حالی که تمرکز بالای اوراق قرضه دولتی، دارایی‌های با بازده بالاتر را به زنجیره داخلی جذب می‌کند.

2. استراتژی‌های رایج که باعث می‌شوند دارایی‌های با بازده بالا «فوری» به نظر برسند، بازده را به سمت سطوح نرخ بهره بدون ریسک سوق می‌دهند.

3. منابع بازده قابل توکنیزه شدن فراوان هستند. هفت خوشه فرصت نشان می‌دهد که کدام دارایی‌ها می‌توانند به صورت درون زنجیره‌ای آزاد شوند.

4. بزرگترین چالش در توزیع نهفته است. در میان ۳۵ RWA غیر استیبل کوین با بازده و ارزش بازار بیش از ۵۰ میلیون دلار، تنها دو مورد بیش از ۲۰۰۰ دارنده دارند. این تا حد زیادی نتیجه طراحی عمدی محصول است.

5. علیرغم اصطکاک، دارایی‌های واقعی درون زنجیره‌ای به رشد خود ادامه خواهند داد. دو سوم از موجودی استیبل کوین حتی قبل از اینکه نرخ‌های بدون ریسک روی زنجیره اعمال شوند، ثابت مانده بود. امروزه، مقیاس بنیادی از ۲۸۰ میلیارد دلار فراتر رفته است و تقاضای ساختاری به طور مداوم RWA های جدید را به صورت درون زنجیره‌ای جذب می‌کند.

۱. تقاضای استیبل کوین، اوراق قرضه دولتی را به زنجیره داخلی می‌آورد و تمرکز، دارایی‌های با بازده بالا را به زنجیره داخلی جذب می‌کند.

عرضه استیبل کوین‌ها از نظر تاریخی رابطه معکوسی با نرخ بهره فدرال داشته است - وقتی نرخ‌ها نزدیک به صفر بودند، عرضه از ۱۸۰ میلیارد دلار فراتر رفت و با عبور نرخ‌ها از ۵ درصد، عرضه شروع به کاهش کرد. در ژانویه ۲۰۲۴، این الگو تغییر کرد: حتی با وجود حفظ نرخ‌ها بالای ۵ درصد، عرضه دوباره شروع به رشد کرد و از آن زمان تاکنون از ۲۸۰ میلیارد دلار فراتر رفته است.

عرضه استیبل کوین‌ها تا ژانویه ۲۰۲۴ رابطه معکوسی با نرخ بهره فدرال داشت، تا اینکه این دو از هم جدا شدند. منبع داده‌ها: داشبورد استیبل کوین Electric Capital، داده‌های اقتصادی فدرال رزرو (FRED).

چیزی که این الگو را تغییر داد، ظهور نرخ‌های بدون ریسک درون زنجیره‌ای برای اولین بار بود.¹ از طرح اولیه Ondo در سال ۲۰۲۳ تا توسعه‌های بعدی BlackRock و Centrifuge در سال ۲۰۲۴، صادرکنندگان شروع به ارائه بازده اوراق قرضه دولتی به شکل توکن‌های درون زنجیره‌ای کردند. دارندگان استیبل کوین می‌توانند برای اولین بار بدون ترک اکوسیستم کریپتو، نرخ بهره بدون ریسک کسب کنند.

دارایی‌های بازگشتی مطمئن (RWA) که بازده ایجاد می‌کنند، بر اساس تاریخ راه‌اندازی مرتب شده‌اند و اندازه حباب، منعکس‌کننده ارزش کل دارایی است. بزرگترین دارایی‌ها در محدوده بازده ۳ تا ۵ درصد متمرکز شده‌اند. پروژه‌های جدیدتر و کوچک‌تر همچنان بالاتر از منحنی بازده قرار دارند. منبع داده‌ها: rwa.xyz ردیابی ۷ روزه بازده سالانه و تاریخ راه‌اندازی، DeFiLlama Yields API، مستندات پروتکل.

اوراق قرضه دولتی اکنون بزرگترین دسته از RWA با مقیاس حدود 11 میلیارد دلار است. همین پویایی، ابزارهای بدهی دیگری را نیز به زنجیره اضافه می‌کند: اعتبار خصوصی (۲.۸ میلیارد دلار)، اوراق قرضه شرکتی (۱.۹ میلیارد دلار) و بدهی دولتی غیر آمریکایی (۱.۱ میلیارد دلار). بازار بسیار متمرکز است: 10 دارایی برتر، 64 درصد از کل ارزش را تشکیل می‌دهند و بازده 18 دارایی بزرگ بین 3 تا 5 درصد است.

این تمرکز، ذخایر استیبل کوین‌ها را به سمت تنوع‌بخشی و جذب دارایی‌های درون زنجیره‌ای با بازده بالاتر سوق می‌دهد. با این حال، آوردن دارایی‌های با بازده بالا به زنجیره، چالش برانگیزتر از اوراق قرضه دولتی است.

۲. هر دارایی توکنیزه شده با عدم تطابق زمانی مواجه است و هر راه حلی به قیمت کاهش بازده تمام می‌شود.

سرمایه درون زنجیره‌ای به صورت ۲۴ ساعته و ۷ روز هفته فعال است، در عرض چند ثانیه تسویه می‌شود و می‌تواند در همان بلوک مجدداً مستقر شود. دارایی‌های خارج از زنجیره نمی‌توانند این کار را انجام دهند. هر دارایی توکنیزه شده در دنیای واقعی این عدم تطابق زمانی را دارد و این شکاف در دو بعد خود را نشان می‌دهد:

تأخیر در استقرار. وجوه سپرده‌گذاری شده روی زنجیره تنها زمانی می‌توانند بازده ایجاد کنند که واقعاً در دارایی‌های اساسی سرمایه‌گذاری شوند. صدور وام‌های اعتباری خصوصی هفته‌ها طول می‌کشد و تکمیل معاملات املاک و مستغلات ماه‌ها طول می‌کشد. تا زمانی که دارایی‌های اساسی به طور کامل مستقر نشوند، وجوه هیچ سودی نمی‌برند.

تأخیر در بازخرید. وقتی دارندگان بخواهند از بازار خارج شوند، دارایی‌های اساسی نمی‌توانند بلافاصله نقد شوند. BUIDL از طریق BlackRock تسویه حساب‌های روزانه را انجام می‌دهد، اما حس بازخرید فوری به این دلیل است که Circle از قبل با USDC تأمین مالی شده است. صندوق اصلی ACRED دوره‌های بازخرید سه‌ماهه ارائه می‌دهد.³ صندوق‌های املاک و مستغلات نیاز به قفل شدن برای چندین سال دارند.

اوراق قرضه دولتی سریع‌ترین کلاس دارایی خارج از زنجیره هستند، اما برای اینکه در داخل زنجیره هم روان باشند، هنوز به راه‌حل‌های مختلفی نیاز است. تقاضا برای دارایی‌های با بازده بالا حتی بیشتر است. با کاهش نقدینگی، هزینه افزایش می‌یابد: هرچه دارایی پایه کندتر باشد، بازده بیشتری توسط راه‌حل‌های جایگزین مصرف می‌شود.

در حال حاضر، سه استراتژی برای پر کردن این شکاف زمانی وجود دارد، اما همه آنها هزینه‌های عدم نقدشوندگی را به کسانی که مایل به تحمل آنها هستند منتقل می‌کنند:

الف. وجوه بلااستفاده را در دارایی‌های نقدشونده سرمایه‌گذاری کنید. بخشی از وجوه را در موقعیت‌های کم‌بازده اما با دسترسی فوری نگه دارید. سپرده‌های جدید می‌توانند بلافاصله پس از تکمیل فرآیند تخصیص دارایی‌های اصلی، شروع به کسب درآمد کنند؛ همچنین، برای بازخریدها نیازی به انتظار برای سررسید وام‌های کوتاه‌مدت نیست. دو نوع خاص وجود دارد:

• در پروتکل‌های وام‌دهی DeFi سپرده‌گذاری کنید. مثال: صندوق میپل (Maple's syrupUSD) وجوه تخصیص نیافته را در چندین پروتکل دیفای (از جمله اسکای و آوه) به عنوان یک بافر نقدینگی ذخیره می‌کند. سپرده‌های جدید می‌توانند بلافاصله در حالی که منتظر صدور وام هستند، از بافر سود کسب کنند و برداشت‌ها نیازی به انتظار برای سررسید وام‌های کوتاه‌مدت ندارند. هزینه این است که هر دلار در بافر، کمتر از بازدهی که مستقیماً برای وام‌ها استفاده می‌شود، سود می‌دهد و بازده کلی صندوق را کاهش می‌دهد.
• از اوراق قرضه دولتی به عنوان سپر دفاعی استفاده کنید. مثال: sUSDai متعلق به USDai از اوراق قرضه دولتی به عنوان بازده پایه از طریق M0 استفاده می‌کند و علاوه بر آن، وام‌های وثیقه‌ای GPU صادر می‌کند.⁵

ب. بازده را در کل مجموعه صندوق پخش کنید. سپرده‌های جدید در یک صندوق از قبل فعال ادغام می‌شوند، بنابراین هیچ سپرده‌گذار شخصی با تأخیر در استقرار مواجه نمی‌شود. صندوق‌های جدید بازده کلی را رقیق می‌کنند، اما برای یک مجموعه صندوق به اندازه کافی بزرگ، این رقیق‌سازی ناچیز است. هزینه این است که سپرده‌گذاران فعلی به سپرده‌گذاران جدید یارانه می‌دهند. مثال: گاوصندوق مورفو.

سی. نقدینگی را از اشخاص ثالث دریافت کنید. دارندگان از صندوق بازخرید نمی‌کنند، بلکه از دیگران وجه دریافت می‌کنند و خود صندوق نیازی به فروش هیچ دارایی ندارد. این استراتژی فقط برای تسریع بازخریدها قابل استفاده است، نه برای تسریع استقرارها.

• یک استخر صندوق استیبل کوین را که توکن‌ها را با ارزش خالص دارایی (NAV) خریداری می‌کند، از قبل تأمین مالی کنید. مثال: شرکت Circle تا سقف 20 میلیون دلار USDC را در یک قرارداد هوشمند برای BUIDL پیش‌تامین مالی کرد و یک کانال خروج فوری استیبل‌کوین برای بزرگترین محصول اوراق قرضه دولتی توکنیزه شده فراهم کرد. وقتی دارندگان توکن‌ها را بازخرید می‌کنند، BUIDL به Circle منتقل می‌شود و USDC نیز به طور همزمان به دارندگان منتقل می‌شود. سپس Circle عملیات بازخرید را با BlackRock خارج از زنجیره تکمیل می‌کند. اگر تقاضای بازخرید از مبلغ پیش‌تامین‌شده بیشتر شود، دارندگان به فرآیند بازخرید روزانه استاندارد صندوق بازخواهند گشت.
• بازارسازان، توکن‌ها را در NAV خریداری می‌کنند. مثال: شبکه Anemoy Liquid متعلق به Centrifuge، شرکای حرفه‌ای (Wintermute، Keyrock، Arbelos) دارد که امکان بازخرید فوری توکن‌های صندوق Centrifuge را فراهم می‌کند و در همان روز (تا سقف ۱۲۵ میلیون دلار، ۲۴ ساعته و ۷ روز هفته) به دارندگان آنها پول نقد با استیبل کوین پرداخت می‌کند. سازندگان بازار هزینه‌های انتظار را متحمل می‌شوند: نگهداری توکن‌ها، کسب سود و سپس تکمیل بازخریدها از طریق کانال آهسته و معمول صندوق.
• توکن‌های RWA را در بازارهای وام‌دهی DeFi برای وام گرفتن گرو بگذارید. اگر توکن‌ها به عنوان وثیقه در بازارهای وام‌دهی فهرست شوند، دارندگان می‌توانند بدون بازخرید، حتی در آخر هفته‌ها یا خارج از بازه زمانی بازخرید صندوق، استیبل کوین‌ها را قرض بگیرند. خود صندوق مشارکت نمی‌کند. این مکانیسم همچنین از حلقه‌سازی پشتیبانی می‌کند، که بعداً به عنوان کاتالیزوری برای تحریک تقاضای جدید برای دارایی‌های مرتبط با منابع طبیعی (RSA) مورد بحث قرار خواهد گرفت.

این عدم تطابق زمانی به این دلیل وجود دارد که یک پا درون زنجیره و پای دیگر خارج از زنجیره است. پر کردن این شکاف، کلید عملی کردن دارایی‌های با بازده بالا به صورت درون زنجیره‌ای است.

۳. منابع بازده قابل توکنیزه شدن بسیار غنی هستند و هفت خوشه، فضای دارایی‌هایی را که می‌توانند به صورت درون زنجیره‌ای آزاد شوند، نشان می‌دهند.

۳۴ منبع بازدهی که از قبل به صورت درون زنجیره‌ای مستقر شده‌اند، در حوزه‌های آشنایی متمرکز شده‌اند: اوراق قرضه دولتی، اعتبار خصوصی، اوراق قرضه شرکتی. اکثریت قریب به اتفاق منابع باقی مانده به مقیاس معناداری نرسیده‌اند. هفت مانع مختلف پیش رو است.

۵۰۱ منبع بازده در ۱۵ دسته توزیع شده‌اند (۳۴ منبع به دلایل روش‌شناختی حذف شده‌اند، برای توضیح به انتهای سند مراجعه کنید). ۹۳٪ از تحلیل‌های متمرکز، مقیاس قابل توجهی را در داخل زنجیره ایجاد نکرده‌اند. منبع داده‌ها: سرمایه الکتریکی

جدول طبقه‌بندی کامل ۵۰۱ منبع (CSV) را دانلود کنید

۴۳۳ منبع بازده خارج از زنجیره را می‌توان بر اساس شرایط لازم برای ورود به زنجیره، به هفت گروه تقسیم کرد. اطلاعات دقیق در مورد هر منبع را می‌توانید در فایل CSV پیدا کنید.

این مجموعه داده شامل دسته‌ها، نام منابع، توضیحات، ابزارهای نمونه و وضعیت درون زنجیره‌ای برای همه ۵۰۱ منبع بازده است. توصیه می‌شود CSV را با استفاده از مدل‌های زبان بزرگ (LLM) ارتقا دهید تا فیلدهای اضافی مانند محدوده بازده، عوامل ریسک، وضعیت نقدینگی، الزامات دسترسی یا حوزه‌های قضایی نظارتی اضافه شود.

نیروهای کلان می‌توانند توسعه خوشه‌های خاص را تسریع کنند. افزایش زیان‌های بیمه‌ای ناشی از رویدادهای اقلیمی، بازار اوراق قرضه فاجعه‌بار و اوراق بهادار مرتبط با بیمه (ILS) را گسترش می‌دهد. مدل‌های پارامتری - که به جای تکیه بر ارزیابی‌های خسارت، پرداخت‌ها را به طور خودکار بر اساس رویدادهای قابل اندازه‌گیری مانند سرعت باد یا بزرگی زلزله انجام می‌دهند - به طور طبیعی برای تسویه حساب‌های درون زنجیره‌ای مناسب هستند. افزایش هزینه‌های زیرساخت هوش مصنوعی، تقاضا برای تأمین مالی خوشه‌های پردازنده گرافیکی (GPU)، مراکز داده و قراردادهای انرژی درون زنجیره‌ای را ایجاد می‌کند.

این هفت خوشه نمی‌توانند منابع بازدهی را که هنوز وجود ندارند، در بر بگیرند. یک قرن طول کشید تا نفت از یک کالای فیزیکی به یک بازار مشتقات بالغ تبدیل شود. محاسبات GPU ممکن است ظرف چند سال تحول مشابهی را تکمیل کند، زیرا بازار ثانویه آن از ابتدا الکترونیکی بوده است. درآمد حاصل از اشتراک پخش زنده توییچ پنج سال پیش در بازارهای مالی وجود نداشت، اما امروز زیرساخت‌های لازم برای توکنیزه کردن آن از قبل فراهم شده است. ۴۶۷ منبعی که ما مرتب کرده‌ایم، حد پایین هستند، نه حد بالا.

۴. بزرگترین چالش در توزیع نهفته است

انواع جدید بازده و استراتژی‌ها تنها در صورتی اهمیت دارند که واقعاً به سرمایه برسند. با این حال، امروزه کانال‌های توزیع بسیار محدود هستند.

هر حباب نشان دهنده یک دارایی مولد بازده است که بر اساس ارزش درون زنجیره‌ای اندازه‌گیری شده و به دارندگان واقعی پس‌انداز/سهام فیلتر شده است. منبع داده‌ها: rwa.xyz، Etherscan و سایر ابزارهای اسکن درون زنجیره‌ای.

بیشتر دارایی‌های مولد بازده در سمت چپ نمودار متمرکز شده‌اند: از بین ۳۵ RWA غیر استیبل کوین با ارزش بازار بیش از ۵۰ میلیون دلار، ۳۳ مورد کمتر از ۲۰۰۰ دارنده دارند. این امر عمدتاً به دلایل ساختاری است: BUIDL صندوقی است که محدود به سرمایه‌گذاران معتبر با حداقل حق عضویت ۵ میلیون دلار است و حدود ۱۰۰ نفر از دارندگان آن، حاصل طراحی محصول هستند. اما برای محصولاتی که می‌توانند به پایگاه کاربری وسیع‌تری دسترسی پیدا کنند، این عدد پایین نشان‌دهنده‌ی وابستگی فعلی RWA به کانال‌های توزیع شرکا است. استثنائاتی در گوشه بالا سمت راست ظاهر می‌شوند - مانند sUSDe، sDAI و sUSDS که دارندگان بسیار بیشتری نسبت به سایر محصولات دارند.

این مقایسه به سه استراتژی توزیع اشاره دارد:

الف. با برگزارکنندگان و برگزارکنندگان نمایشگاه همکاری کنید.

شرکت‌های بزرگی مانند اسکای و اتنا به RWAها بودجه اختصاص می‌دهند، و یک تصمیم برای استقرار می‌تواند صدها میلیون دلار را یک شبه جابجا کند. JAAA شرکت Centrifuge - یک CLO توکنیزه شده با رتبه AAA که در زمان جمع‌آوری داده‌ها به ۷۴۳ میلیون دلار رسید - تقریباً تمام دارایی‌های تحت مدیریت خود را از یک تخصیص واحد توسط Sky از طریق Grove به دست آورد.⁹ در ۹ مارس ۲۰۲۶، Grove مبلغ ۳۲۷ میلیون دلار را در یک تراکنش واحد بازخرید کرد و باعث شد JAAA در یک روز ۴۴ درصد از ارزش خود را از دست بدهد. حتی بزرگترین RWA توکنیزه شده، BUIDL، ارزش خود را تا حد زیادی در پروتکل متمرکز کرده است: 10 دارنده برتر، 98٪ سهام را کنترل می‌کنند و این دارندگان عبارتند از Ethena (از طریق USDtb)، Ondo (از طریق OUSG) و Sky (از طریق Spark).¹⁰

متصدیانی مانند استیک‌هاوس و گانتلت تصمیم می‌گیرند که کدام دارایی‌ها می‌توانند به عنوان وثیقه برای خزانه‌های مورفوی آنها استفاده شوند، و بدین ترتیب کانال‌های توزیع را برای هزاران سپرده‌گذار باز می‌کنند. از دست دادن یک متصدی به معنای بستن یک کانال توزیع است.

بلک راک و آپولو قدرت مذاکره برای ایجاد این مشارکت‌ها را دارند، در حالی که ناشران کوچک‌تر باید برای فرصت‌های جایگاه‌یابی رقابت کنند.

ب. استیبل کوین‌ها را کنترل کنید. دارایی‌های مولد سود را در استیبل کوین‌ها جاسازی کنید و سپس به دنبال کانال‌های توزیع برای خود استیبل کوین‌ها باشید.

• استیبل کوین‌های با بازدهی متنوع، مانند اسکای، به طور همزمان به چندین RWA توکنیزه شده اختصاص داده می‌شوند.
• استیبل کوین‌های تخصصی با بازدهی بالا، مانند USDe (Ethena)، reUSD (Re) و sUSDai (USD.ai)، هر کدام یک استراتژی واحد را در خود جای داده‌اند. انتخاب بین تنوع‌بخشی و تخصصی‌سازی به میزان تحمل ریسک و انتظارات دارندگان مربوط می‌شود؛ استیبل‌کوین‌های تک‌استراتژی می‌توانند مسیری برای ورود به بازار باشند و در طول زمان به انواع بازده بیشتری گسترش یابند.

سی. در برنامه‌هایی که از قبل کاربر دارند، جاسازی کنید. خزانه مورفو که توسط استیک‌هاوس (Steakhouse) مدیریت می‌شود، وام‌دهی USDC را برای کوین‌بیس (Coinbase) امکان‌پذیر می‌کند، گانتلت (Gauntlet) همین سرویس را برای حساب‌های تجاری Wirex ارائه می‌دهد و مسیر کسب درآمد دیفای (DeFi Earn) کراکن (Kraken) از طریق خزانه ودا (Veda) که توسط کیاس لبز (Chaos Labs) و سنتورا (Sentora) مدیریت می‌شود، طی می‌شود.¹² متصدیان (Curators) ریسک و پیچیدگی درون زنجیره‌ای را مدیریت می‌کنند، در حالی که برنامه‌ها، انطباق و جذب کاربر را مدیریت می‌کنند. کارآفرینان مستقیماً با کاربران نهایی تعامل ندارند، اما در نهایت بازده به آنها می‌رسد. امروزه، هر پرونده‌ی مهمی هنوز باید از میان متصدیان گاوصندوق عبور کند، که اساساً آن را به نوعی از مسیر اول تبدیل می‌کند - اما این بدان معنا نیست که همیشه باید چنین باشد.

دو مسیر، رقابت‌پذیری بلندمدت دارند: کنترل توزیع یا تبدیل شدن به زیرساختی غیرقابل جایگزین برای لایه توزیع.

۵. RWA به رشد خود ادامه خواهد داد

سرمایه درون زنجیره‌ای چسبنده است. وقتی نرخ بهره افزایش می‌یابد و نرخ‌های بهره بدون ریسک هنوز به طور گسترده در زنجیره ظاهر نشده‌اند، عرضه استیبل کوین‌ها ممکن است کاهش یابد، اما سقوط نکرده است - حتی بدون دسترسی به نرخ‌های بهره بدون ریسک، مقیاس قابل توجهی باقی می‌ماند. امروزه، بازده در دنیای واقعی به صورت درون زنجیره‌ای وجود دارد و عرضه از ۱۳۰ میلیارد دلار به بیش از ۲۸۰ میلیارد دلار افزایش یافته است.¹³

پنج نیرو تقاضای RWA را تقویت می‌کنند:

الف. یک پایه بزرگتر برای استیبل کوین به معنای توزیع گسترده‌تر ترجیحات بازده است.

پروتکل‌هایی که میلیاردها دلار سرمایه را مدیریت می‌کنند، در مقایسه با دارندگان خرد که به‌طور موقت پس‌اندازهای خود را در آنجا نگه می‌دارند، خواسته‌های بسیار متفاوتی دارند. همه از بازده ۳ درصدی اوراق قرضه دولتی راضی نیستند: برخی ۸ درصد از اعتبارات خصوصی را می‌خواهند، در حالی که برخی دیگر ۱۵ درصد از استراتژی‌های اهرمی را دنبال می‌کنند. این تقاضاها در حال حاضر به سمت همان دسته از محصولات جریان دارند و کشش قوی برای انواع محصولات با بازده بیشتر ایجاد می‌کنند.

ب. تمرکز دارایی‌های زیربنایی با همبستگی بالا و رقابت کاربران، عطش تنوع‌بخشی را ایجاد کرده است.

تمرکز دارایی‌های کم‌بازده و با همبستگی بالا، موتور تقاضایی است که موج بعدی RWAهای درون زنجیره‌ای را جذب می‌کند.

BUIDL بلک‌راک به عنوان دارایی پشتیبان برای USDtb اتنا، دارایی اصلی زیربنایی برای OUSG اوندو و یک دارایی مستقیم در پروتکل Grove اسکای عمل می‌کند.¹⁴ سه پروتکل بزرگ در فضای بازده درون زنجیره‌ای با صندوق اوراق قرضه دولتی یکسانی همبستگی دارند.

وقتی دارایی‌های اساسی تحت فشار قرار می‌گیرند، ضرورت تنوع‌بخشی افزایش می‌یابد. نرخ نکول برای اعتبار خصوصی به بالای ۵ درصد رسیده است و رویداد بازخرید Grove-JAAA نشان می‌دهد که موقعیت‌های متمرکز چقدر سریع می‌توانند از هم بپاشند.

متولیان ریسک و استیبل کوین‌ها همچنین باید از طریق محصولات متمایز، کاربران بیشتری را جذب کنند. اگر هر پروتکل فقط بتواند به محصولات محدود و یکسانی دسترسی داشته باشد، هیچ رقابت متمایزی نمی‌تواند وجود داشته باشد. فشار رقابت برای جذب کاربران، نیاز ذاتی به آوردن دارایی‌های بیشتر به زنجیره را افزایش می‌دهد.

سی. خزانه‌ها به متصدیان این امکان را می‌دهند که ریسک‌های مربوط به مدت زمان و نقدینگی را که دارایی‌های فردی نمی‌توانند تحمل کنند، جذب کنند.

خزانه‌ها مانع ورود دارایی‌های جدید را کاهش می‌دهند: در خزانه‌های چند دارایی، نیازی نیست که هر دارایی سریع یا با نقدشوندگی بالا باشد.

مقیاس مورفو دقیقاً به این دلیل از ۶ میلیارد دلار فراتر رفته است که متصدیانی مانند استیک‌هاوس و گانتلت، پرتفوی‌هایی ساخته‌اند که موقعیت‌های نقدشونده و غیرنقدشونده را با هم ترکیب می‌کند.

آپولو یک توافقنامه همکاری برای خرید حداکثر ۹۰ میلیون توکن MORPHO ظرف ۴۸ ماه امضا کرده است، که نشان دهنده قصد آن برای استفاده از مورفو به عنوان کانال توزیع برای اعتبار توکنیزه شده است. شرکت‌های سنتی مدیریت دارایی، زیرساخت‌های خزانه‌داری را به عنوان یک کانال توزیع می‌بینند.

خزانه‌ها هنوز در مرحله بلوغ هستند. بازده فعلی تا حدی توسط مشوق‌های توکن پشتیبانی می‌شود - یک صندوق که نرخ سود سالانه ۱۲٪ را تبلیغ می‌کند، ممکن است تنها ۴٪ بازده ارگانیک واقعی داشته باشد و مابقی از پاداش‌های توکن حاصل شود. علاوه بر این، متصدیان فاقد رتبه‌بندی‌های استاندارد هستند و سپرده‌گذاران ابزارهای محدودی برای ارزیابی ریسک دارند.

دی. تراکنش‌ها و تجزیه بازده، مجموعه خریداران را برای هر دارایی درون زنجیره‌ای گسترش می‌دهد.

یک جریان بازده واحد فقط یک ترجیح ریسک واحد را ارائه می‌دهد. ترانکینگ آن را به چندین محصول تقسیم می‌کند که هر کدام برای خریداران مختلف کالیبره شده‌اند: سهام ممتاز با بازده ۴٪ و محافظت از ضرر اولویت‌دار برای صندوق‌های محافظه‌کار DAO مناسب هستند؛ سهام فرعی با بازده ۱۲٪ اما با ریسک نزولی متمرکز، جویندگان بازده بالا را که مایل به تحمل ضرر هستند، جذب می‌کنند. یک دارایی پایه می‌تواند همزمان به دو نوع خریدار برسد. رویکو داون و استراتا پروژه‌های اولیه‌ای هستند که لایه‌های ترانکینگ جهانی را می‌سازند.

پندل کار متفاوتی انجام می‌دهد. این روش بر اساس ریسک اعتباری تقسیم‌بندی نمی‌شود، بلکه هر توکن بازده‌دار را به توکن‌های اصلی و توکن‌های بازده تقسیم می‌کند و به دارندگان آن اجازه می‌دهد تا نرخ‌های ثابت را قفل کنند یا روی بازده‌های متغیر گمانه‌زنی کنند. وقتی پندل یک RWA توکنیزه شده راه‌اندازی می‌کند، یک سمت تقاضای جدید برای معامله‌گران و پوشش‌دهندگان ریسک ایجاد می‌کند که هرگز مستقیماً آن RWA را خریداری نمی‌کنند.

طیف دارایی‌های زیربنایی تحت پوشش ترانکینگ و تجزیه بازده، امروزه محدود است، اما با بالغ شدن آنها، هر دارایی جدیدی که به زنجیره اضافه می‌شود، می‌تواند بدون نیاز به شروع مجدد، به محصولاتی با هدف گروه‌های مختلف خریدار تقسیم شود.

ای. اهرم، تقاضا برای هر دارایی موجود در زنجیره را افزایش می‌دهد.

زمانی که RWA های توکنیزه شده به عنوان وثیقه در بازارهای وام دهی فهرست شدند، دارندگان می‌توانند در یک چرخه تکرار شوند: RWA ها را سپرده گذاری کنند، استیبل کوین ها را قرض بگیرند، تعداد بیشتری از همان RWA را خریداری کنند و این روند را تکرار کنند. یک دارایی توکنیزه شده با بازده ۵٪ می‌تواند پس از کسر هزینه‌های استقراض با ۲ تا ۳ برابر اهرم، به ۸ تا ۱۰ درصد برسد. Gauntlet استراتژی‌های sACRED را در Morpho مدیریت کرده است، در حالی که JAAA از Centrifuge در Aave Horizon فهرست شده است و Resolv پیشنهاد سرمایه‌گذاری تا سقف ۱۰۰ میلیون دلار در استراتژی‌های مشابه را داده است. هر حلقه، تقاضای فزاینده‌ای را برای همان دارایی ایجاد می‌کند، بدون اینکه نیازی به ابتکارات جدید باشد.

حلقه‌سازی محدودیت‌های ساختاری دارد: وام‌گیری درون زنجیره‌ای آنی است، اما اشتراک‌های JAAA نیاز به تسویه T+3 دارند، بنابراین سرعت نقد شدن تحت فشار با هم هماهنگ نیست. زیرساخت‌های نوظهوری مانند 3F Labs به کاهش شکاف تسویه حساب بین تراکنش‌های درون زنجیره‌ای و برون زنجیره‌ای اختصاص داده شده‌اند. با کاهش این شکاف و افزایش RWAها به عنوان وثیقه، اهرم به طور مداوم تقاضا برای هر دارایی موجود در زنجیره را افزایش می‌دهد.

هر نیرو، نیروی دیگر را تقویت می‌کند. وقتی یک دارایی روی زنجیره قرار می‌گیرد، قابلیت ترکیب‌پذیری دارد و به عنوان وثیقه واجد شرایط می‌شود، خزانه‌ها، ترانکینگ و حلقه اهرمی می‌توانند هر کدام تقاضا را فراتر از آنچه خود دارایی می‌تواند به صورت جداگانه جذب کند، افزایش دهند.

فرصت‌های فراوانی از زیرساخت گرفته تا لایه‌های کاربردی وجود دارد

• دارایی‌های جدید برای توکن‌سازی
• زیرساختی که ورود دارایی‌های جدید به زنجیره را آسان‌تر می‌کند (مثلاً پلتفرم‌های تجمیع که بازارهای پراکنده را در محصولات قابل سرمایه‌گذاری تجمیع می‌کنند)
• استراتژی‌هایی که شکاف استقرار و بازخرید را بدون کاهش بازده پر می‌کنند، یا استراتژی‌هایی که شکاف تسویه حساب بین درون زنجیره‌ای و برون زنجیره‌ای را به طور کامل از بین می‌برند.
• محصولات مصنوعی که قبل از اینکه دارایی‌های اساسی کاملاً قابل توکنیزه شدن باشند، ریسک بازده را به صورت درون زنجیره‌ای ایجاد می‌کنند.
• روش‌های توزیع جدید که وابستگی‌های فعلی به توسعه‌دهندگان و متصدیان بزرگ را از بین می‌برند، یا کانال‌های جدیدی را برای سرمایه نهادی باز می‌کنند.
• زیرساخت جدیدی که هر RWA را برای خدمت‌رسانی به انواع بیشتری از کاربران ساختار می‌دهد.

هر دارایی که به صورت درون زنجیره‌ای ارائه می‌شود، معرفی دارایی بعدی را آسان‌تر می‌کند و به زیرساخت‌های پشتیبان آن ارزش می‌افزاید.

روش تحقیق

ما با بررسی پایگاه‌های داده صنعت مالی، متون دانشگاهی، اسناد نظارتی و راهنماهای متخصصان، ۵۰۱ منبع مستقل از بازده را که ۱۵ دسته دارایی را پوشش می‌دهد، گردآوری کردیم. ما ۳۴ منبع را که به روابط حقوقی غیرقابل انتقال (سپرده‌های مدت‌دار بیمه‌شده توسط FDIC، وام‌های شخصی ۴۰۱(k)، مشوق‌های مالیاتی خاص حوزه قضایی (اعتبارات مالیاتی مسکن کم‌درآمد LIHTC، سهام ممتاز با نرخ تنظیم مجدد کانادا، ابزارهای مبادله ۱۰۳۱) یا فاقد بازارهای فعال (اوراق قرضه از قانون بهبود و سرمایه‌گذاری مجدد آمریکا که در سال ۲۰۱۰ سررسید می‌شوند، سهام ممتاز امانی که پس از قانون داد-فرانک ممنوع شده‌اند) وابسته بودند، حذف کردیم. ۴۶۷ منبع باقی‌مانده، نمونه تحلیل را تشکیل می‌دهند. جدول طبقه‌بندی کامل را می‌توانید در فایل CSV قابل دانلود پیدا کنید، که در آن هر منبع حذف‌شده با توضیحی برای حذف آن همراه است.

تعیین وضعیت درون زنجیره‌ای به شرح زیر است: نگاشت ۷۲۷ دارایی توزیع‌شده ردیابی‌شده توسط rwa.xyz به منابع بازده مربوطه در جدول طبقه‌بندی ما، که با محصولات درون زنجیره‌ای که توسط rwa.xyz ردیابی نمی‌شوند (پروتکل‌های DePIN، پلتفرم‌های اعتبار کربن، توکن‌های حق امتیاز موسیقی) تکمیل می‌شود. اگر یک منبع حداقل یک محصول نگاشت شده با مقیاس درون زنجیره‌ای ۵۰ میلیون دلار یا بیشتر داشته باشد، به عنوان «توکن‌گذاری شده» علامت‌گذاری می‌شود؛ اگر محصولات درون زنجیره‌ای وجود داشته باشند اما ارزش همه آنها کمتر از ۵۰ میلیون دلار باشد، به عنوان «تا حدی توکن‌گذاری شده» علامت‌گذاری می‌شود؛ اگر هیچ محصول درون زنجیره‌ای وجود نداشته باشد، به عنوان «توکن‌گذاری نشده» علامت‌گذاری می‌شود. کالاهای توکنیزه شده (طلا، نقره) و سهام خصوصی از نگاشت منبع بازده مستثنی هستند زیرا بازده ایجاد نمی‌کنند. سهام توکنیزه شده به دلیل عدم انتقال خودکار سود سهام روی زنجیره، به «تا حدی توکنیزه شده» محدود می‌شوند.

هر تاریخ راه‌اندازی در نمودار زمانی حداقل توسط یک منبع مستقل تأیید شده است: بیانیه‌های مطبوعاتی پروتکل، مهرهای زمانی استقرار قرارداد درون زنجیره‌ای، پرونده‌های SEC یا گزارش‌های خبری مالی. سه دارایی به دلیل تاریخ‌های راه‌اندازی نامشخص حذف شدند: PKH2 (یک یادداشت استخراج از شبکه Liquid بدون کاوشگر بلوک عمومی)، BELIF (صندوقی با پوشش رسانه‌ای محدود) و CFSRS (صندوقی تازه تأسیس در هنگ کنگ بدون گزارش مستقل در زمان انتشار). این سه مورد در مجموعه داده‌های اصلی باقی می‌مانند و در نمودارهای دیگر ظاهر می‌شوند.