未公開株のトークン化：巨大な「ウォールド・ガーデン」と先物取引による注目度の奪い合い

元のタイトル：「Bitget Walletリサーチ：未公開株のトークン化：巨大な「囲い込み」と先物取引による注目度の奪い合い」

元のソース：Bitget Walletリサーチ

1. はじめに

グローバルな資産環境において、未公開企業、特に急成長するユニコーン企業の株式は、具体的な価値と将来性を兼ね備えた資産クラスです。しかし、長い間、この価値の向上はプライベート・エクイティ（PE）やベンチャーキャピタル（VC）などの専門機関によって独占されており、ごく一部の機関投資家や富裕層しか参加できませんでした。一般の投資家は、ニュースでユニコーン企業の成長物語を眺めることしかできませんでした。

ブロックチェーンとトークン化がこの状況を変えようとしています。未公開企業の株式やその経済的利益をオンチェーンでトークン化して発行することで、市場はコンプライアンスの枠組みの中で24時間365日取引可能な新しいタイプのセカンダリーマーケットを構築し、流動性を高め、参入障壁を下げ、TradFiとDeFiをより大規模に接続することを目指しています。

機関投資家もこの分野に高い期待を寄せています。例えば、シティグループは、プライベート・エクイティのトークン化が10年以内に80倍に成長し、4兆ドル近くの規模に達する可能性があると考えています。このような背景から、未公開株のトークン化はRWAの中で最も注目されるサブトラックの一つとなっており、その意義は技術革新だけでなく、資産参加メカニズム、出口戦略、収益構造の根本的な変革にあります。Bitget Walletリサーチは、本記事で株式のトークン化がどのように未公開企業がこの壁を突破する手助けをするかを紹介します。

2. 兆ドル規模の「囲い込み」：高価値だが参入・退出が困難

資産側から見ると、未公開株はスタートアップから大規模な非公開グループまでをカバーしています。資金側から見ると、公開データによると、世界のPE運用規模は6兆ドル近く、VC運用規模は約3兆ドルで、合計約8.9兆ドルに達しています。同時に、2025年半ばまでに、世界のユニコーン企業の総評価額は4.8兆〜5.6兆ドルの範囲で推移しており、これは数千社のトップ企業の氷山の一角に過ぎません。

これらの数字を合わせると、兆ドル規模の巨大な資産プールが存在する一方で、流動性が極めて低い「囲い込み」状態にあることがわかります。一方で、この市場は大多数にとってアクセス不可能です。主要な法域では、プライベート・プレースメントの機会は適格投資家や機関投資家に限定されることが多く、最低投資額は数万ドルから数十万ドルに達します。富と機関の閾値の組み合わせにより、一般投資家はこの資産クラスから自然と遮断されています。他方で、内部にいる者にとっても出口を見つけるのは困難です。従業員や投資家にとって、主な出口はIPOや買収に限られています。ユニコーン企業は上場を遅らせることが一般的であり、10年のロックアップ期間が常態化しているため、ペーパー上の富を長期的に実現するのは困難です。オフチェーンのプライベート・エクイティのセカンダリー市場は存在しますが、仲介者に依存し、プロセスが不透明でコストが高く、スケーラブルな流動性の出口にはなりにくいのが現状です。

高価値資産と低効率な流動性メカニズムの間の非対称性は、未公開株のトークン化に明確な参入ポイントを提供しています。つまり、規制や企業統治の秩序を乱すことなく、参加と退出のための新しい道を再構築することです。

3. トークン化が真に変えるもの

コンプライアンスの下で、トークン化がもたらす価値は、株式をブロックチェーン上に移すことだけでなく、3つのコアメカニズムの再構築にあります。

第一に、継続的なセカンダリー流動性です。トークン化とフラクショナル化（小口化）を通じて、高価値の株式をより小さな単位に分割し、より多くのコンプライアンス遵守投資家が参加できるようにします。外部投資家の視点からは、一般の人々がOpenAIやSpaceXのような企業の株を少し購入できるようになり、内部保有者の視点からは、IPOやM&A以外の補完的な出口を提供します。

第二に、より継続的な価格発見と時価総額管理です。未公開株の従来の評価は資金調達ラウンドに大きく依存しており、価格は離散的で遅行しています。コンプライアンスの枠組みの下で株式の一部がトークン化され、継続的な取引が行われれば、ターゲット企業と主要投資家はより頻繁な市場価格シグナルを使用して後続の資金調達を価格設定し、「準公開市場」のような時価総額管理を積極的に行うことができます。

最後に、追加の資金調達チャネルです。一部の高成長企業にとって、トークン化は既存株式の流通ツールであるだけでなく、増分資金を発行するツールにもなり得ます。セキュリティ・トークン・オファリング（STO）のような経路を通じて、企業は高額な引受手数料や長いIPO待ち行列を回避し、グローバルなコンプライアンス遵守投資家から直接資金を調達できる可能性があります。

4. 3つのモデル：真の株式オンチェーン、ミラーデリバティブ、SPV構造

未公開株のトークン化をめぐって、市場では大まかに3つの実装経路が形成されており、法的属性、投資家の権利、コンプライアンス経路に根本的な違いがあります。

第一のタイプは、ネイティブな協力による真の株式オンチェーンです。このモデルはターゲット企業によって積極的に承認・参加され、株式登録、トークン発行、株主名簿の維持がすべて規制の枠組みの中で完了します。オンチェーンのトークンは法的な意味での株式を表し、保有者は議決権や配当権などの完全な株主権を持ちます。典型的な例はSecuritizeです。

第二のカテゴリーは、合成ミラーデリバティブです。このタイプのプロジェクトでは、プラットフォームは実際の株式を保有せず、契約や債券を通じて基礎となる企業の評価額を「インデックス」し、先物取引や債務ベースのトークンを発行します。投資家はプラットフォームと債務または契約関係を形成し、基礎となる企業の株主としては登録されません。Ventualsはこのモデルの代表例であり、Hyperliquidの先物取引インフラに基づいています。

第三のカテゴリーは、現在の暗号資産シーンで最も一般的なSPV（特別目的会社）間接保有モデルです。発行プラットフォームがまずSPVを設立し、SPVが伝統的なプライベート・セカンダリー市場で基礎となる企業の株式を少量取得し、SPVの受益権をトークン化して外部に販売します。投資家はSPVにおける契約上の経済的利益を保有し、基礎となる企業の株主名簿上の直接的な株式利益ではありません。

5. デリバティブの対決：OpenAIが先物取引を通じて「オンチェーン」になる時

最近、Pre-IPO RWAに対する市場の認識を再構築する新しいトレンドがあります。多くのユーザーが実際に求めているのは株主の地位ではなく、OpenAIやSpaceXのようなユニコーン企業の価格変動をいつでも投機できる能力です。

Hyperliquidはこの需要を極限まで増幅させました。HIP-3プログラマブル先物取引レイヤーを通じて、誰でも新しい先物市場を作成できます。先週、Hyperliquidは直接OPENAI-USDH取引ペアを上場しました。これは、まだ上場していない企業の評価額が、24時間365日、レバレッジが効き、グローバルにアクセス可能なオンチェーン市場に持ち込まれたことを意味し、Pre-IPO RWAに対する次元攻撃を作り出しています。

予想される影響は非常に明確です。まだ成熟する機会を得ていない非流動的なPre-IPO株式トークンは、先物市場の深さとスピードによってすでに周辺化されています。この傾向が続けば、将来のプライマリー市場は、評価のために先物市場のオンチェーン価格を参照しなければならなくなる可能性があり、プライベート・プレースメント資産の価格発見ロジックを根本的に変えるでしょう。

Pre-IPO RWAトラックにとって、2つの層の現実的な影響があります。

第一は需要側の圧迫です。個人投資家が価格の投機のみを望み、株主権や配当、議決権を気にしない場合、先物取引ベースのDEXはよりシンプルな体験、高い流動性、豊富なレバレッジツールを提供することが多いです。

第二は、物語と規制ロジックの対比です。株式トークン化はSECなどの規制機関や発行体の法的枠組みと往復しなければなりませんが、先物取引DEXは現在より規制のグレーゾーンにあり、より軽い契約構造とグローバルなアクセス可能性で注目と出来高を獲得しています。

6. 結論：資産構造と市場構造の書き換えが始まっている

未公開株のトークン化の意義は、より多くの人がユニコーン企業の一部を購入できるようにすることではなく、プライベート・プレースメント資産の根本的な痛点に触れることにあります。トークン化は、これらの構造的な制約が再定義され得ることを初めて人々に示しました。

このプロセスにおいて、Pre-IPO RWAは機会であると同時にストレステストでもあります。一方で、従業員や初期株主、投資家がより柔軟な流通方法を求めているという真の需要を明らかにしています。他方で、規制の摩擦、価格のアンカー、市場の深さの不足も露呈しています。特に先物取引DEXの簡素化の影響下で、業界はオンチェーンネイティブな流動性のスピードと力をより直感的に見ています。

しかし、これはトークン化が停止することを意味しません。将来は、コンプライアンスの枠組みの下での株主権とガバナンス構造を維持しつつ、オンチェーン市場の継続的な流動性とグローバルなアクセス可能性を兼ね備えたハイブリッドな道が見られる可能性が高いです。

この記事は寄稿であり、BlockBeatsの見解を代表するものではありません。