2025年ベンチャーキャピタル総括：ハッシュレートは王様、ナラティブは死んだ

元タイトル：分析：2025年から学び、2026年のマシン経済で大きく勝つ方法

ソース：Fintech Blueprint

翻訳：Bitpush News

Structural Issues in the Crypto Market

オンチェーン金融ツールの採用とマシン経済のトレンドが活況を呈しています。過去1年間で、以下の5つの側面においてネイティブなブロックチェーン金融の著しい拡大が見られました：

(1) ステーブルコイン

(2) 分散型レンディングおよび取引（DeFi）

(3) 無期限先物取引

(4) 予測市場

(5) デジタル資産トレジャリー（DATs）

米国の規制環境は極めて良好になり、プロジェクト数とリスク許容度の両方が増加しています。

関税や市場構造がもたらす不確実性は別として、寛容なマクロ環境もまた、暗号資産イノベーションが根付くための肥沃な土壌を提供してきました。これらのトレンドは周知の事実であり、データで詳しく説明する必要はありません。

しかし、btc-42">ビットコイン以外のトークンや暗号資産の長期投資家にとって、2025年は極めて困難な年でした。トレーダーや銀行家であれば、DATsの上場プロセスにおける記録的な手数料や、Binanceのような取引所が得た莫大な手数料収入など、恩恵を受けたかもしれません。しかし、3〜5年の投資期間を持つ私たちにとって、市場構造は一貫して劣悪でした。

私たちは完全に「ネガティブな囚人のジレンマ」に陥っていました。トークン保有者は将来の売り抜けを予想してあらゆる資産を売却し、暗号資産経済全体を支えるマーケットメイカーや取引所は、短期的な利益のみを追求する投機的なポジションを取っていました。トークンのアンロックメカニズムや発行価格は、プロジェクトが収益性を達成したり、市場適合性を見出したりする前に、トークンを崩壊させることがよくありました。

さらに、今年10月10日の市場構造の失敗は、市場の主要プレイヤー数社に深刻な打撃を与えたことは明らかです。損失の程度は開示されていませんが、清算の余波は現在も続いています。すべての暗号資産の相関関係はほぼ1まで上昇しており、根本的な論理が大きく異なるにもかかわらず、業界全体でのレバレッジ解消の動きを示しています。この瞬間に撤退し、冷笑的になることは簡単です。

しかし、私たちは将来のポジショニングを計画するために、可能な限り明確に「時価評価（mark-to-market）」を行うことを好みます。2025年の暗号資産投資分野における低迷は有益ですが、決定的ではありません。2026年には、プライベート企業のセカンダリー市場で大規模な清算が起こる可能性が高く、暗号資産ブームの間に人々がどのようにして高い評価額でこれほど多くの特別目的会社（SPV）を発行したかを分析する予定です。一方、プログラム可能な金融と「ロボットマネー」のビジョンは具体化し続けており、その避けられない台頭の中で最適なポジショニングを見つける努力をしなければなりません。

参考として、以下のチャートを参照してください。このチャートは過去10年間に焦点を当て、さまざまな地域や産業における価値創造を示しています。

この歴史を振り返ると、仮想通貨とAI分野における価値創造は、世界の他の地域と比較して驚異的です。

欧州の資本市場（各国の市場規模は約2〜3兆ドル）はほとんど進歩しておらず、現状維持に留まっています。年利3%の国債に投資する方が、より多くの価値を生み出すかもしれません。チャートの右側では、インドと中国が5〜10%の年平均成長率（CAGR）を示しており、それぞれ約3兆ドルと5兆ドルの純市場価値成長を同時に達成しています。

この規模を理解した上で、「ロボットマネー」の定義を再考しましょう：

(1) テクノロジーおよびAIセクターを代表する「マグニフィセント7」は、年間約17兆ドルの市場価値を20%の成長率で追加しました；

(2) 現代の金融軌道を代表する仮想通貨市場は、同期間に3兆ドルを追加し、70%という高いCAGRを記録しました。

これが未来の金融センターです。

しかし、論理的な正しさだけでは不十分です。世界がまだ気づいていないバリューチェーンの部分を細心の注意を払って特定しなければなりません。2009年のロボアドバイザー、2011年のネオバンク、あるいは2017年のDeFiについての議論を思い出してください。当時、語彙や関連付けは完全には形成されておらず、これらの発展が明確なビジネスチャンスとして固まったのは2〜5年後のことでした。

Value Capture in the Machine Economy

「自己反省」の練習として、私たちは2025年のマシン経済における最も関連性の高い参加者を網羅した158ページの要約レポートをまとめました。

公開市場において、2025年は「強い者がより強くなり、弱い者が取り残される」年でした。

明確な勝者は、電力、半導体、希少な計算能力といった物理的および金融的なボトルネックを所有している企業です。Bloom Energy、IREN、Micron、TSMC、NVIDIAのような企業は、資本が「マシン依存」の資産を追い求めているため、大幅にアウトパフォームしました。BloomとIRENは好例です。彼らはAI資本支出の経路に直接位置し、緊急性を収益に変えています。対照的に、Equinixのような従来のインフラプレイヤーはアンダーパフォームしました。これは、汎用計算の価値が、電力の回復力や高密度の特注計算よりもはるかに低いという市場の見方を反映しています。

ソフトウェアとデータの領域では、パフォーマンスは別の次元で分岐しました：(1) 必要性、(2) 任意性です。ワークフローに組み込まれ、強制的な更新があるプラットフォーム企業（Alphabet、Metaなど）は、AI支出が既存の流通の堀を強化するため、年初来で倍増し、複利成長を続けています。ServiceNowやDatadogのような企業は、強力な製品を持ちながらも、評価額の圧力、ハイパースケーラーからのバンドル圧力、AI収益化のペースの遅さによってリターンが押し下げられました。Elasticは、技術的には強力ですが、クラウドネイティブな代替手段に圧迫され、ユニットエコノミクスが悪化しているという欠点の好例です。

プライベート市場も同様のフィルタリングメカニズムを示しています。

ベースモデル企業は物語の中心にいますが、脆弱性は高まっています。OpenAIやAnthropicのような企業は急速な収益成長を経験していますが、中立性、資本集約度、利益率の圧縮が今や明確なリスクとなっています。Scale AIは今年、教訓的な事例となりました。Metaによる部分的な買収がその「中立」な立場を打ち砕き、顧客の流出を招きました。これは、信頼が損なわれた場合、サービスビジネスモデルの崩壊がいかに迅速であるかを示しています。その一方で、価値獲得に焦点を当てた企業（Applied Intuition、Anduril、Samsara、および新興のフリートオペレーティングシステム）は、価値実現の多くが非公開のままであるとしても、より良い位置にあるようです。

トークン化されたネットワークは、最もパフォーマンスの低いセクターです。

ごくわずかな例外を除き、分散型データ、ストレージ、エージェント、および自動化プロトコルは、使用量がトークン価値の獲得に結びつかなかったため、アンダーパフォームしました。

Chainlinkは依然として戦略的な重要性を保持していますが、プロトコル収益とトークノミクスを一致させることは依然として困難です。Bittensorは暗号資産AI空間における最大の賭けを代表していますが、Web2の既存ラボに対する実質的な脅威にはまだなっていません。Gizaや同様のOracleプロトコルは実際の活動を示していますが、希薄化とわずかな手数料に依然として妨げられています。市場はもはや、「協力のナラティブ」のために強制的な手数料メカニズムを欠いている企業を報いません。

価値は、マシンがいつか支払うかもしれない分野ではなく、マシンがすでに支払っている分野（電力、シリコン、計算契約、クラウド請求書、規制されたバランスシート）に蓄積されています。

2025年までに、市場は「チョークポイント（ボトルネック）」の所有権を報い、理想はあるもののキャッシュフローや計算能力の制御を欠いているプロジェクトを罰しました。未来の核心的な信条はこれです：経済的な力がすでに存在する場所を特定し、マシンが回避できない資産に賭けることです。

核心的な洞察：

· AI価値の実現は、多くの予想よりも「深い」ものです。

· 中立性は今や一次的な経済資産です（参照：Scale AI）。

· 「プラットフォーム」は、単なる機能ではなく、チョークポイントと組み合わされた場合にのみ効果的です。

· AIソフトウェアはデフレ的（価格圧力）であり、AIインフラはインフレ的です。

· 垂直統合は、データや経済的効果を捉えることができる場合にのみ関連性があります。

· トークンネットワークは、同じ市場構造で繰り返しストレステストを受けています。

· AIへの露出だけでは不十分であり、ポジショニングの質が最も重要です。

次のハイプサイクルはロボット工学のハードウェアとソフトウェアにあり、同様の投資熱狂と選択的な勝者が現れる可能性があります。

2026 Positioning

過去2年間、私たちはここで議論された主要なテーマをカバーするコアポートフォリオを構築してきました。2026年に向けて、私たちのポジショニングと投資実行はさらに強化されます。次に、私たちの保有戦略について説明します。

自律型エージェント、ロボット工学、マシンネイティブ金融の長期的なビジョンは正しいものの、市場は現在、プライベートAIとロボット工学にとって不条理なほど評価が高い段階にあります。積極的なセカンダリー流動性と1兆ドルを超える暗黙の評価額は、「発見フェーズ」から「出口フェーズ」への移行を示しています。

Fintechの視点を持つ初期段階のファンドとして、私たちはこれらの支出の下流ターゲットに焦点を合わせなければなりません：

マシントランザクションサーフェス：支払い、請求、計測、ルーティング、資本や計算のコンプライアンス、カストディ、決済プリミティブなどの経済活動階層を担ってきたマシンまたはそのオペレーター。リターンは、投機的なナラティブではなく、取引量、買収、または規制上のポジションを通じて獲得されます。私たちのポートフォリオの例はWalapayとNeverminedです。

予算を持つ応用インフラ：計算の集約と最適化、ワークフローに組み込まれたデータサービス、経常的な費用と切り替えコストを持つツールなど、支出インフラをすでに組み込んでいる企業またはプラットフォーム。焦点は、予算の所有権と統合の深さにあります。例としてはYotta LabsとExabitsがあります。

高い新規性を持つ機会：非対称的な上昇の可能性があるがタイミングが不確実な機会：基礎研究、フロンティアサイエンス、AI関連の文化またはIPプラットフォーム。最近のNetholabs（マウスの完全なデジタル脳の推論に専念）への投資はこのプロファイルに適合します。

さらに、トークン市場構造の問題が解決されるまで、私たちは株式（Equity）により積極的に投資します。以前は、私たちの露出はトークンと株式に40%ずつ均等に分割され、残りの20%は柔軟に割り当てられていました。私たちは、トークン空間が現在の窮状を消化するために12〜24ヶ月を必要とすると考えています。

Key Insights

これらの市場ダイナミクスから学び、利益を得るためにベンチャーキャピタリストである必要はありません。

巨額の資本支出は、テクノロジー大手からエネルギーおよび部品サプライヤーへとシフトしています。数兆ドル規模の公開市場で勝者として浮上すると予想される企業はいくつかありますが、それらは非公開のままでありながら特別目的会社（SPV）をスピンオフすることを選択しています。上場企業は自らを守るために必死です。政治的な力は、分散型のWeb3代替案を受け入れるのではなく、マスクとトランプ、あるいは中国とDeepSeekのように、これらのイニシアチブを中央集権化し、国有化しています。ロボットは、国家の製造業および軍産複合体と絡み合っています。

クリエイティブ産業（ゲームから映画、音楽まで）では、AIに対する反発があり、「人間の技術」の実践者は、同じことをするふりをするロボットを避けています。ソフトウェア、科学、数学の分野では、AIは効率的なビジネスアーキテクチャを発見し構築するのに役立つ偉大な成果と見なされています。

私たちはこの集団的な幻想を信じるのをやめ、現実に立ち返る必要があります。一方で、数十の企業がユーザーにサービスを提供することで年間1億ドル以上の収益をすでに達成しています。他方で、市場は多数の偽物や詐欺で溢れています。これら2つは共存しており、相互に排他的ではありません。

新しい年は包括的な再編をもたらしますが、同時に巨大な機会も秘めています。機会の綱渡りを慎重に行うことによってのみ、成功することができます。反対側でまた会いましょう！

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