Electric Capital：501種類の収益型RWA資産を追跡し、これらの規則を発見しました

著者：Maria Shen

編訳：佳欢，ChainCatcher

私たちは501種類の現実世界の収益源を整理し、現在チェーン上で広く採用されているRWAと交差比較を行い、以下の結論を得ました：

1. ステーブルコインの需要が最初に国債をチェーン上に持ち込み、国債の高度な集中がより高い収益を持つ資産をチェーン上に引き寄せています。

2. 高収益資産を「即時」取引可能に感じさせる主流の戦略は、リターンを無リスク金利の水準に引き下げます。

3. トークン化可能な収益源は非常に豊富です。7つの機会クラスターが、どの資産がチェーン上で解放されるかを明らかにしています。

4. 最大の課題は分配です。 時価総額が5000万ドルを超える35の非ステーブルコイン収益型RWAのうち、持ち主が2000人を超えるのはわずか2つです。これは大部分が意図的な製品設計によるものです。

5. 摩擦があるにもかかわらず、チェーン上の現実世界の資産は引き続き成長します。 無リスク金利がチェーン上に登場する前から、3分の2のステーブルコイン供給は安定していました。現在、基盤規模は2800億ドルを超え、構造的な需要が新しいRWAを次々とチェーン上に引き寄せています。

一、ステーブルコインの需要が国債をチェーン上に持ち込み、集中性が高収益資産を引き寄せる

ステーブルコインの供給量は、過去に連邦基金金利と逆相関の関係にありました------金利がゼロに近い時、供給量は1800億ドルを超え、金利が5%を超えると供給量は減少しました。2024年1月、この法則は転換を迎えました：金利が5%以上で維持されているにもかかわらず、供給量は再び増加し、2800億ドルを突破しました。

ステーブルコインの供給量は連邦基金金利と逆相関の関係にありましたが、2024年1月に両者は乖離しました。データ出典：Electric Capitalステーブルコインダッシュボード、米連邦準備制度経済データ（FRED）。

この状況を変えたのは、無リスク金利が初めてチェーン上に現れたことです。¹ 2023年にOndoが先行して展開し、2024年にはブラックロック（BlackRock）とCentrifugeが相次いで拡張し、発行者はチェーン上のトークン形式で国債の収益を提供し始めました。ステーブルコインの保有者は、暗号エコシステムを離れることなく、初めて無リスク金利を得ることができるようになりました。

収益型RWAは上場日順に並べられ、バブルのサイズは資産の総価値を反映しています。最大の資産は3%から5%の収益範囲に集中しています。新しい小規模なプロジェクトは、収益曲線の上方に向かって伸び続けています。データ出典：rwa.xyz 7日追跡年化収益率及び上場日、DeFiLlama Yields API、プロトコル文書。

国債は現在、最大のRWAカテゴリであり、規模は約110億ドルです。同様の動きが他の債務ツールをチェーン上に持ち込んでいます：プライベートクレジット（28億ドル）、社債（19億ドル）、非米国政府債務（11億ドル）。市場は高度に集中しており、上位10の資産が総価値の64%を占め、その中で最大の18の資産の収益率は3%から5%の間にあります。

この集中性は、ステーブルコインの準備が多様化を求め、より高い収益を持つ資産をチェーン上に引き寄せる要因となっています。しかし、高収益資産は国債よりもチェーン上に持ち込むのが難しいです。

二、すべてのトークン化された資産は時間の不一致に直面し、すべての解決策は収益を犠牲にする必要がある

チェーン上の資本は24時間365日稼働し、秒単位で決済され、同じブロック内で再配置することができます。しかし、オフチェーン資産はこれを実現できません。すべてのトークン化された現実世界の資産にはこの時間の不一致が存在し、その差は2つの次元に現れます：

展開の遅れ。 チェーン上に預けられた資金は、実際に基盤資産に投入されるまで収益を生むことができません。プライベートクレジットの貸付には数週間、リアルエステートの取引の完了には数ヶ月かかります。基盤資産の展開が完了する前に、資金は何も得られません。

償還の遅れ。 保有者が退出したいとき、基盤資産は即座に現金化できません。BUIDLはブラックロックを通じて日次決済を実現していますが、即時償還が可能に感じられるのは、Circleが事前にUSDCの枠を用意しているからです。ACREDの基盤ファンドは四半期ごとの償還ウィンドウを提供しています。³ 不動産ファンドは数年間のロックが必要です。

国債はオフチェーンで最も迅速な資産カテゴリですが、チェーン上でスムーズに感じるためには、さまざまな回避策を利用する必要があります。高収益資産はこれをさらに必要とします。流動性が低下するにつれてコストが増大します：基盤資産が遅いほど、回避策が消費する収益が増えます。

現在、時間差を埋めるための3つの戦略がありますが、すべて流動性不足のコストを負担する側に転嫁しています：

A. 余剰資金を流動性資産に停泊させる。 一部の資金を収益が低いが即時に引き出せるポジションに保留します。新しい資金が預けられると、基盤資産の展開を待つことなく即座に収益を生むことができます；償還時も短期貸付の満期を待つ必要はありません。具体的には2つの変種があります：

• DeFi貸付プロトコルに預け入れる。 例：MapleのsyrupUSD資金プールは、未投資の資金を複数のDeFiプロトコル（SkyやAaveを含む）に停泊させて流動性バッファを提供します。⁴ 新しい預金は貸付が発行されるまでの間、バッファから即座に収益を得ることができ、引き出す際も短期貸付の満期を待つ必要はありません。コストは、バッファの1ドルあたりの収益が貸付に直接使用される収益よりも低いため、資金プールの総合収益率が圧縮されます。
• 国債をバッファとして使用する。 例：USDaiのsUSDaiはM0を通じて国債を基盤収益として使用し、その上でGPU担保貸付を行います。⁵

B. 収益を全体の資金プールに分配する。 新しい預金を既存の運用中の資金プールに統合し、個々の預金者が展開の遅れを経験しないようにします。新しい資金は総合収益率を希釈しますが、十分に大きな資金プールにとっては、この希釈は微々たるものです。コストは、既存の預金者が新しい預金者に補助を提供することです。例：Morphoの金庫。

C. 第三者から流動性を取得する。 保有者はファンドから償還するのではなく、他者から資金を取得し、ファンド自体は資産を売却する必要がありません。この戦略は、償還を加速するためのものであり、展開を加速するためのものではありません。

• 資産純価値（NAV）でトークンを購入するステーブルコイン資金プールに事前に資金を注入する。 例：CircleはBUIDLのスマートコントラクトに最高2000万ドルのUSDCを事前に預け入れ、⁶ 最大のトークン化国債製品に即時のステーブルコイン退出通路を提供します。保有者が償還すると、BUIDLはCircleに転送し、USDCは保有者に同時に転送されます。Circleはその後、オフチェーンでブラックロックから償還を完了します。償還の需要が事前に預けた枠を超えると、保有者はファンドの標準的な日次償還プロセスに戻されます。
• マーケットメーカーがNAVでトークンを購入する。 例：CentrifugeのAnemoy Liquid Networkは、専門の対抗者（Wintermute、Keyrock、Arbelos）を設け、⁷ Centrifugeファンドトークンに即時償還を提供し、当日中にステーブルコインで保有者に支払います（最高1.25億ドル、24時間365日）。マーケットメーカーは待機コストを負担します：トークンを保有し、収益を得てから、ファンドの通常の遅い通路を通じて償還を完了します。
• RWAトークンをDeFi貸付市場で担保として借り入れる。 トークンが貸付市場の担保としてリストされている場合、保有者は償還せずにステーブルコインを借り入れることができます------週末やファンドの償還ウィンドウの外でも。ファンド自体は関与しません。このメカニズムは、循環操作（looping）もサポートしており、この記事の後半でRWAの新しい需要を刺激する触媒として議論されます。

時間の不一致が存在するのは、一方の足がチェーン上にあり、もう一方の足がオフチェーンにあるからです。このギャップを埋めることが、高収益資産をチェーン上で実現可能にする鍵です。

三、トークン化可能な収益源は非常に豊富で、7つのクラスターがチェーン上で解放可能な資産空間を明らかにする

チェーン上に展開されている34種類の収益源は、国債、プライベートクレジット、社債という馴染みのある分野に集中しています。残りの大多数はまだ意味のある規模に達していません。7つの異なる障壁が立ちはだかっています。

501の収益源は15のカテゴリーに分布しています（34の収益源は方法論上の理由で除外されています。詳細は文末の説明を参照）。分析の93%はまだチェーン上で顕著な規模を形成していません。データ出典：Electric Capital

完全な501収益源分類表をダウンロード（CSV）

433のオフチェーン収益源は、チェーン上に入るための条件に基づいて7つのグループに分けられます。各収益源の詳細はCSVファイルを参照してください。

このデータセットには、501種類の収益源のカテゴリー、源名、説明、例のツール、チェーン上の状態が含まれています。大規模言語モデル（LLM）を使用してCSVを強化し、収益率範囲、リスク要因、流動性状況、アクセス要件、または規制管轄区域などの追加フィールドを追加することをお勧めします。

マクロの力は特定のクラスターの発展を加速することができます。気候イベントによる保険損失が増加し、巨災債券や保険関連証券（ILS）市場を拡大しています。パラメトリックモデル------風速や地震の震度などの測定可能なイベントに基づいて自動的に支払いをトリガーするものは、損失評価に依存しません------は、自然にチェーン上での決済に適しています。AIインフラへの支出の急増は、GPUクラスター、データセンター、エネルギー契約のチェーン上での資金調達に対する需要を生み出しています。

これらの7つのクラスターは、まだ存在しない収益源を網羅することはできません。石油が実体商品から成熟したデリバティブ市場に発展するのに1世紀かかりました。GPU計算は、初めから電子化された二次市場を持っているため、数年内に同様の変化を遂げる可能性があります。Twitchのライブ配信のサブスクリプション収入は5年前には金融市場に存在しませんでしたが、今日ではその基盤をトークン化するインフラが整っています。私たちが整理した467の収益源は下限であり、上限ではありません。

四、最大の課題は分配

新しい収益タイプと新しい戦略は、実際に資本に届かなければ意味がありません。しかし、今日の分配チャネルは非常に限られています。

各バブルは収益型資産を表し、サイズはチェーン上の価値に基づいています。範囲は実際に収益を得ている貯蓄/ステーキングの保有者に制限されています。データ出典：rwa.xyz、Etherscanおよびその他のチェーン上のスキャンツール。

ほとんどの収益型資産はグラフの左側に集中しています：35の時価総額が5000万ドルを超える非ステーブルコインRWAのうち、33の保有者数は2000人未満です。これは大部分が構造的な理由によるものです：BUIDLは、資格のある購入者のみが参加できるファンドで、最低投資額は500万ドルです。⁸ 約100名の保有者は製品設計によるものです。しかし、より広範なユーザーに届く可能性のある製品にとって、この低い数字は現在のRWAがパートナーの分配チャネルに依存していることを反映しています。例外は右上にあり------sUSDe、sDAI、sUSDSのようなステーキングされたステーブルコインは、他の製品よりもはるかに多くの保有者に届いています。

この対比は3つの分配戦略を指し示しています：

A. デプロイヤーやキュレーターと協力する。

SkyやEthenaなどの大規模デプロイヤーはRWAに資金を配分し、単一のデプロイ決定が一夜にして数億ドルを動かすことがあります。CentrifugeのJAAA------データ収集時に規模が7.43億ドルに達したトークン化されたAAA級CLO------のほとんどすべてのAUMは、SkyがGroveを通じて行った単一の配置から来ています。⁹ 2026年3月9日、Groveは単一の取引で3.27億ドルを償還し、JAAAは1日で44%の価値を失いました。最大のトークン化RWAであるBUIDLでさえ、その価値はプロトコルに高度に集中しており、上位10の保有者が98%のシェアをコントロールしています。これらの保有者は、Ethena（USDtbを通じて）、Ondo（OUSGを通じて）、Sky（Sparkを通じて）から来ています。¹⁰

SteakhouseやGauntletなどの金庫キュレーターは、どの資産がMorpho金庫の貸付担保として使用できるかを決定し、¹¹ 数千人の預金者に分配チャネルを開きます。キュレーターを失うことは、分配チャネルを閉じることを意味します。

ブラックロックやアポロは、これらの協力関係を交渉する影響力を持っていますが、規模の小さい発行者は競争して上位の機会を得る必要があります。

B. ステーブルコインを掌握する。 ステーブルコインの基盤に収益生成資産を組み込み、ステーブルコイン自体の分配チャネルを探します。

• 多様な収益ステーブルコイン、例えばSkyは、複数のトークン化RWAに資金を配分します。
• 特化型収益ステーブルコイン、例えばUSDe（Ethena）、reUSD（Re）、sUSDai（USD.ai）は、それぞれ単一の戦略を組み込んでいます。多様性と特化の選択は、保有者のリスク許容度と期待に関わります；単一戦略のステーブルコインは市場に入るための道であり、時間とともにより多くの収益タイプに拡大することができます。

C. 既存のユーザーを持つアプリに組み込む。 SteakhouseがキュレーションしたMorpho金庫はCoinbaseのUSDC貸付を推進し、GauntletはWirex企業アカウントに同様のサービスを提供し、KrakenのDeFi EarnはChaos LabsとSentoraがキュレーションしたVeda金庫を通じてルーティングを行います。¹² キュレーターはリスクとチェーン上の複雑さを処理し、アプリはコンプライアンスとユーザー獲得を処理します。起業家は最終的なユーザーに直接接触することはありませんが、収益は最終的に彼らに届きます。今日、すべての主要なケースは依然として金庫キュレーターを通じてルーティングされており、本質的に最初のパスの変種ですが------しかし、これは永遠にそうである必要はありません。

2つのパスは長期的な競争力を持っています：分配を掌握するか、分配層にとって代替不可能なインフラになること。

五、RWAは引き続き成長する

チェーン上の資本は粘着性があります。金利が上昇し、無リスク金利がチェーン上に広く現れていないとき、ステーブルコインの供給量は減少しましたが、崩壊することはありませんでした------かなりの規模が無リスク金利を得られない状況でも留まっています。現在、現実世界の収益はチェーン上に存在し、供給量は1300億ドルから2800億ドルを超えています。¹³

5つの力がRWAの需要を強化しています：

A. より大きなステーブルコイン基盤は、より広範な収益嗜好の分布を意味します。

数十億の資金を管理するプロトコルの国庫と、短期間だけここに貯蓄を停泊させる個人投資家の要求は全く異なります。すべての人が国債の3%の収益に満足しているわけではありません：プライベートクレジットの8%を求める人もいれば、レバレッジ戦略の15%を追求する人もいます。これらの需要は今日、同じ製品に向かって押し寄せており、より多くの収益タイプに対する引力は非常に強いです。

B. 高度に関連する基盤資産の集中とユーザー競争が、多様化の渇望を生み出しています。

低収益で高い関連性を持つ資産の集中は、次の波のRWAをチェーン上に引き寄せる需要エンジンです。

ブラックロックのBUIDLは、EthenaのUSDtbの裏付け資産であり、OndoのOUSGの主要な基盤資産であり、SkyのGroveプロトコルの直接保有でもあります。¹⁴ チェーン上の収益分野で最大の3つのプロトコルは、同じ国債ファンドに関連性を持っています。

基盤資産が圧力を受けると、多様化の緊急性が高まります。プライベートクレジットのデフォルト率は5%以上に上昇し、Grove-JAAAの償還イベントは集中ポジションがどれほど迅速に崩壊するかを明らかにしました。

リスクキュレーターとステーブルコインも、より多くのユーザーを引き付けるために差別化された製品を必要としています。各プロトコルが同じ限られた製品しか取得できない場合、差別化競争を形成することはできません。ユーザーを争う圧力が、より多くの資産をチェーン上に引き上げる内在的な必要性を駆動しています。

C. 金庫はキュレーターが個別の資産が負担できない期間と流動性リスクを吸収することを可能にします。

金庫は新しい資産の参入障壁を下げます：多資産金庫は、各ポジションが迅速または高度に流動的である必要はありません。

Morphoは60億ドルを超える規模を持ち、SteakhouseやGauntletなどのキュレーターが流動性と非流動性ポジションの混合投資ポートフォリオを構築したからです。

アポロは提携契約を締結し、48ヶ月以内に最大9000万枚のMORPHOトークンを取得する計画を示しており、¹⁵ Morphoをトークン化された信用の分配チャネルとして位置付ける意図を示しています。伝統的な資産管理会社は、金庫インフラを分配チャネルとして見なしています。

金庫はまだ成熟段階にあります。現在の収益率の一部はトークンインセンティブによって補助されています------12% APYを宣伝する金庫は、実際の有機的な収益が4%しかない可能性があり、残りはトークン報酬から来ています。さらに、キュレーターには標準化された評価がなく、預金者がリスクを評価するためのツールは依然として限られています。

D. トランシングと収益分解は、各上チェーン資産の買い手群を拡大します。

単一の収益フローは単一のリスク嗜好にしかサービスを提供しません。トランシングはそれを複数の製品に分解し、各製品は異なる買い手に合わせて調整されます：4%の収益を提供し、優先的な損失保護を享受する優先シェアは保守的なDAO国庫に適しています；12%の収益を提供するが集中した下方リスクを負う劣後シェアは、損失を引き受けることを望む高収益追求者を引き付けます。同じ基盤資産が、同時に2つのタイプの買い手に届きます。Royco DawnとStrataは、汎用トランシング層を構築している初期プロジェクトです。

Pendleは異なるアプローチを取っています。信用リスクによってトランシングするのではなく、任意の収益型トークンを元本トークンと収益トークンに分割し、保有者が固定金利をロックしたり、変動収益に投機したりできるようにします。Pendleが特定のトークン化RWAを上場すると、それを直接購入しない取引者やヘッジファンドに新しい需要を生み出します。

トランシングと収益分解が今日カバーしている基盤資産の範囲は依然として限られていますが、成熟が進むにつれて、各新しい上チェーン資産は複数の買い手群に向けた製品に分割できるようになります。

E. レバレッジは、すでにチェーン上にある各資産の需要を倍増させます。

一度トークン化されたRWAが貸付市場の担保としてリストされると、保有者は循環操作（loop）を行うことができます：RWAを預け入れ、ステーブルコインを借り入れ、同じRWAをさらに購入し、これを繰り返します。5%の収益を持つトークン化資産は、2倍から3倍のレバレッジをかけ、借入コストを差し引くと8%から10%に達することができます。GauntletはMorpho上でレバレッジ化されたsACRED戦略を管理しており、CentrifugeのJAAAはAave Horizonにリストされ、Resolvは同様の戦略に最高1億ドルを投入することを提案しています。各循環は、新たな発起を必要とせずに、同じ資産に対して増分需要を生み出します。

循環操作には構造的な制限があります：チェーン上の借入は即時ですが、JAAAの引受にはT+3の決済が必要であるため、2つの足が圧力下での清算速度は一致しません。3F Labsなどの新興インフラは、チェーン上とオフチェーンの間の決済ギャップを縮小することに取り組んでいます。このギャップが狭まり、より多くのRWAが担保資格を持つようになると、レバレッジは各上チェーン資産の需要を持続的に増大させます。

すべての力が相互に強化しています。 一度資産がチェーン上に上場し、組み合わせ可能で担保資格を得ると、金庫、トランシング、レバレッジ循環は、それぞれが資産自体が単独で引き寄せることができるレベルを超えて需要を増大させることができます。

インフラ層からアプリ層へ、機会は至る所に存在します

• トークン化される新しい資産
• 新しい資産をチェーン上に持ち込みやすくするインフラ（例：断片化された市場を投資可能な製品に集約するプラットフォーム）
• 展開と償還のギャップを収益を圧縮せずに埋める戦略、またはチェーン上とオフチェーンの間の決済ギャップを完全に解消する戦略
• 基盤資産が完全にトークン化される前に、収益エクスポージャーをチェーン上に導入する合成製品
• 現在の大規模デプロイヤーやキュレーターへの依存を打破する新しい分配方法、または機関資本への新しい通路を開く
• 各RWAを構造化して、より多くのタイプのユーザーにサービスを提供する新しいインフラ

チェーン上にあるすべての資産は、次の資産の導入を容易にし、それを支えるインフラの価値を高めます。

研究方法

私たちは金融業界のデータベース、学術文献、規制文書、業界ガイドを参照し、15の資産カテゴリーをカバーする501種類の独立した収益源を整理しました。私たちは、34種類の収益が譲渡不可能な法的関係（FDIC保険の定期預金、401(k)自己借入）、特定の司法管轄区の税制優遇（低所得住宅税額控除LIHTC、カナダの金利リセット優先株、1031交換ツール）、または活発な市場が存在しない（「アメリカ復興と再投資法」債券は2010年に満期、信託優先株はドッド・フランク法以降禁止された）源を除外しました。残りの467の源が分析サンプルを構成しています。完全な分類表はダウンロード可能なCSVで確認でき、除外された各源には除外理由の説明が添付されています。

チェーン上の状態の決定方法は次の通りです：rwa.xyzが追跡する727の分配資産を私たちの分類表の対応する収益源にマッピングし、rwa.xyzが追跡していないチェーン上の製品（DePINプロトコル、カーボンクレジットプラットフォーム、音楽ロイヤリティトークン）を補足します。ある収益源に少なくとも1つのマッピング製品のチェーン上の規模が5000万ドル以上であれば、「トークン化済み」とマークします；チェーン上の製品が存在するがすべて5000万ドル未満であれば、「部分的にトークン化済み」とマークします；チェーン上の製品が存在しない場合は、「未トークン化」とマークします。トークン化商品（ゴールド、シルバー）やプライベートエクイティは収益を生まないため、収益源マッピングから除外されました。トークン化された株式は、配当の伝達がまだチェーン上で自動化されていないため、「部分的にトークン化済み」と制限されました。

上場時間軸図表の各上場日付は、少なくとも1つの独立した情報源によって確認されています：プロトコルのプレスリリース、チェーン上の契約のデプロイタイムスタンプ、SEC文書、または金融ニュース報道。3つの資産は上場日付が独立して確認できなかったため除外されました：PKH2（公開ブロックブラウザのないLiquid Networkのマイニングノート）、BELIF（メディア報道が限られている博時分隔投資ポートフォリオ）、CFSRS（発表時に独立した報道がなかった香港の新設ファンド）。これら3つはすべて基盤データセットに残され、他の図表にも表示されています。