Odpływy z funduszy ETF na kryptowaluty: Czy BlackRock i inni emitenci nadal zarabiają?
Oryginalny tytuł artykułu: When Wrappers Run Red
Autor oryginalnego artykułu: Prathik Desai, Token Dispatch
Tłumaczenie: Luffy, Foresight News
W ciągu pierwszych dwóch tygodni października 2025 r. fundusze ETF spot na btc-42">Bitcoin odnotowały napływy w wysokości 32 mld USD i 27 mld USD, ustanawiając rekordy najwyższych i piątych pod względem wielkości tygodniowych napływów netto w 2025 r.
Wcześniej fundusze ETF na Bitcoin były na dobrej drodze do osiągnięcia kamienia milowego „tygodnia bez odpływu” w drugiej połowie 2025 r.
Jednak nieoczekiwanie doszło do najpoważniejszego w historii zdarzenia likwidacji kryptowaluty. Zdarzenie to, które doprowadziło do wyparowania aktywów o wartości 190 mld USD, nadal prześladuje rynek krypto.

Przepływy funduszy netto i wartość netto aktywów funduszy ETF spot na Bitcoin w październiku i listopadzie

Przepływy funduszy netto i wartość netto aktywów funduszy ETF spot na Ethereum w październiku i listopadzie
Jednak w ciągu siedmiu tygodni po zdarzeniu likwidacji, fundusze ETF na Bitcoin i Ethereum doświadczyły odpływów w ciągu pięciu tygodni, łącznie odpowiednio ponad 50 mld USD i 20 mld USD.
Do tygodnia kończącego się 21 listopada wartość netto aktywów (NAV) zarządzana przez emitenta ETF na Bitcoin skurczyła się z około 1,645 biliona USD do 1,101 biliona USD, podczas gdy wartość netto aktywów ETF na Ethereum spadła niemal o połowę, z 306 mld USD do 169 mld USD. Spadek ten wynikał częściowo ze spadku cen samego Bitcoina i Ethereum, a także z umorzenia niektórych tokenów. W mniej niż dwa miesiące łączna wartość netto aktywów funduszy ETF na Bitcoin i Ethereum wyparowała o około jedną trzecią.
Wycofanie się przepływów funduszy odzwierciedla nie tylko nastroje inwestorów, ale także bezpośrednio wpływa na dochody z opłat emitentów ETF.
Fundusze ETF spot na Bitcoin i Ethereum to „maszynki do drukowania pieniędzy” instytucji takich jak BlackRock, Fidelity, Grayscale, Bitwise itp. Każdy fundusz pobiera opłaty w oparciu o aktywa pod zarządzaniem, zazwyczaj wyrażone jako roczna stopa opłat, ale faktycznie naliczane na podstawie dziennej wartości netto aktywów.
Każdego dnia fundusze powiernicze posiadające udziały w Bitcoin lub Ethereum sprzedają część swoich zasobów, aby pokryć opłaty transakcyjne i inne wydatki operacyjne. Dla emitenta oznacza to, że ich roczny przychód jest w przybliżeniu równy aktywom pod zarządzaniem (AUM) pomnożonym przez stopę opłat; dla posiadaczy skutkuje to stopniowym rozwodnieniem ilości posiadanych tokenów w czasie.
Zakres stóp opłat dla emitentów ETF wynosi od 0,15% do 2,50%.
Umorzenie lub odpływy funduszy same w sobie nie skutkują bezpośrednio zyskiem lub stratą dla emitenta, ale odpływy powodują zmniejszenie wielkości aktywów ostatecznie zarządzanych przez emitenta, tym samym zmniejszając bazę aktywów, od której można pobierać opłaty.
3 października łączne aktywa pod zarządzaniem emitentów ETF na Bitcoin i Ethereum osiągnęły 195 mld USD, biorąc pod uwagę wspomniane poziomy opłat, wielkość ich puli opłat była znaczna. Jednak do 21 listopada pozostała wielkość aktywów tych produktów wynosiła tylko około 127 mld USD.

Jeśli obliczymy zannualizowany dochód z opłat na podstawie aktywów pod zarządzaniem z weekendu, w ciągu ostatnich dwóch miesięcy potencjalny przychód dla funduszy ETF na Bitcoin spadł o ponad 25%; emitenci ETF na Ethereum zostali dotknięci bardziej znacząco, z 35% spadkiem zannualizowanego przychodu w ciągu ostatnich dziewięciu tygodni.

Im większa skala emisji, tym trudniejszy upadek
Z perspektywy pojedynczego emitenta, za przepływem funduszy kryją się trzy nieco inne trendy.
W przypadku BlackRock, charakterystyka jego działalności obejmuje połączenie „korzyści skali” i „wahań cyklicznych”. Jego IBIT i ETHA stały się domyślnymi wyborami dla głównych inwestorów, aby alokować Bitcoin i Ethereum poprzez kanał ETF. Pozwoliło to największej na świecie instytucji zarządzającej aktywami pobierać 0,25% opłaty w oparciu o swoją dużą bazę aktywów, zwłaszcza gdy wielkość aktywów osiągnęła rekord na początku października, zyski były znaczne. Jednak oznacza to również, że kiedy duzi posiadacze zdecydowali się zmniejszyć ryzyko w listopadzie, IBIT i ETHA stały się najbardziej bezpośrednimi celami sprzedaży.
Dane są wystarczające, aby to poprzeć: fundusze ETF na Bitcoin i Ethereum BlackRock odnotowały spadki zannualizowanych dochodów z opłat o 28% i 38%, przekraczając średnie spadki w branży o 25% i 35%.
Sytuacja Vanguard jest podobna do sytuacji BlackRock, ale na stosunkowo mniejszą skalę. Jego fundusze FBTC i FETH również podążały za rytmem „najpierw napływ, potem odpływ”, gdzie entuzjazm rynkowy w październiku został ostatecznie zastąpiony odpływami w listopadzie.
Historia Grayscale dotyczy bardziej „historycznych problemów dziedzictwa”. Kiedyś GBTC i ETHE były jedynymi skalowalnymi kanałami dla licznych inwestorów z USA, aby alokować Bitcoin i Ethereum poprzez konta maklerskie. Jednak wraz z instytucjami takimi jak BlackRock i Vanguard wiodącymi na rynku, pozycja monopolisty Grayscale już nie istnieje. Co gorsza, wysoka struktura opłat jego wczesnych produktów doprowadziła do ciągłej presji na odpływy w ciągu ostatnich dwóch lat.
Wyniki rynkowe w październiku i listopadzie również potwierdziły tę tendencję inwestorów: kiedy rynek jest wzrostowy, fundusze przesuną się do produktów o niższych opłatach; kiedy rynek słabnie, pozycje zostaną znacznie zredukowane.
Wczesne produkty kryptowalutowe Grayscale miały stopę opłat 6-10 razy niższą niż tanie fundusze ETF. Chociaż wysoka stopa opłat może zwiększyć liczby przychodów, podwyższony koszt będzie stale odstraszał inwestorów, zmniejszając aktywa pod zarządzaniem, które generują dochód z opłat. Pozostałe fundusze są często ograniczone przez koszty tarcia, takie jak opodatkowanie, mandaty inwestycyjne, procesy operacyjne, zamiast wynikać z aktywnych wyborów inwestorów; a każdy odpływ przypomina rynkowi: gdy pojawi się lepsza opcja, więcej posiadaczy porzuci produkty o wysokich opłatach.
Te dane ETF ujawniają kilka kluczowych cech obecnego procesu instytucjonalizacji kryptowalut.
Rynek ETF spot w październiku i listopadzie pokazuje, że biznes zarządzania ETF na kryptowaluty jest tak samo cykliczny, jak rynek aktywów bazowych. Kiedy ceny aktywów rosną, a nastroje rynkowe są pozytywne, napływy zwiększą dochody z opłat; jednak gdy otoczenie makro się zmienia, fundusze szybko wyjdą.
Chociaż duże instytucje emisyjne ustanowiły wydajne „kanały opłat” na aktywach Bitcoin i Ethereum, zmienność w październiku i listopadzie dowodzi, że kanały te są również podatne na wpływy cyklu rynkowego. Dla emitentów kluczowym problemem jest to, jak zatrzymać aktywa w obliczu nowego szoku rynkowego, unikając znacznych wahań dochodów z opłat po zmianach trendów makro.
Chociaż emitenci nie mogą zapobiec umarzaniu udziałów przez inwestorów podczas wyprzedaży, produkty generujące dochód mogą w pewnym stopniu złagodzić ryzyko spadkowe.
Fundusze ETF z opcjami kupna (covered call) mogą zapewnić inwestorom dochód z premii (Uwaga: Opcja kupna typu covered call to strategia handlu opcjami, w której inwestor posiada aktywa bazowe, jednocześnie sprzedając równą liczbę kontraktów opcji kupna. Poprzez zbieranie premii, strategia ta ma na celu zwiększenie zwrotów z portfela lub zabezpieczenie niektórych ryzyk.), kompensując niektóre spadki cen aktywów bazowych; produkty zabezpieczone są również realnym kierunkiem. Jednak takie produkty muszą przejść przegląd regulacyjny, zanim zostaną formalnie wprowadzone na rynek.
Możesz również polubić

Instytucje finansowane przez chińskich inwestorów wycofują się z rynku stablecoinów w Hongkongu

Poranny raport | W zeszłym tygodniu firma Strategy zainwestowała 1 mld dolarów w celu zwiększenia swoich zasobów bitcoinów; Aave zatwierdziło wniosek o dotację w wysokości 25 mln dolarów; serwis Coinone został zamknięty i ukarany grzywną za naruszenie obo

Znalazłem „meme coin”, którego wartość poszybowała w górę w ciągu zaledwie kilku dni. Jakieś wskazówki?

TAO to Elon Musk, który zainwestował w OpenAI, a Subnet to Sam Altman

Era "masowej dystrybucji monet" na publicznych łańcuchach dobiega końca

50-krotny wzrost wartości, a wartość rynkowa przekracza 10 miliardów dolarów – dlaczego więc RaveDAO?

Z powietrza wyemitowano 1 miliard tokenów DOT, ale haker zarobił jedynie 230 000 dolarów

Kiedy skończy się wojna po blokadzie Cieśniny Ormuz?

Zanim zaczniesz korzystać z „zachodniego WeChat” Muska, X Chat, musisz zrozumieć te trzy pytania.
X Chat będzie dostępny do pobrania w App Store w ten piątek. Media już opisały listę funkcji, w tym wiadomości, które same się niszczą, zapobieganie robieniu zrzutów ekranu, czaty grupowe dla 481 osób, integracja z Grok i rejestracja bez numeru telefonu, co stawia go w pozycji „zachodniego WeChat”. Jednak są trzy pytania, które niemal nie zostały poruszone w żadnym raporcie.
Na oficjalnej stronie pomocy X nadal wiszą słowa: „Jeśli złośliwi pracownicy lub sam X spowodują ujawnienie zaszyfrowanych rozmów w wyniku procesów prawnych, zarówno nadawca, jak i odbiorca będą całkowicie nieświadomi.”
Nie. Różnica polega na tym, gdzie przechowywane są klucze.
W przypadku szyfrowania typu end-to-end w Signal, klucze nigdy nie opuszczają Pańskiego urządzenia. X, sąd ani żadna inna strona zewnętrzna nie przechowuje Państwa kluczy. Serwery Signal nie mają możliwości odszyfrowania Państwa wiadomości; nawet gdyby zostały wezwane do sądu, mogłyby jedynie dostarczyć znaczniki czasowe rejestracji i ostatnie czasy połączenia, jak wynika z dotychczasowych zapisów z wezwań do sądu.
X Chat używa Juicebox protokół. Rozwiązanie to dzieli klucz na trzy części, z których każda jest przechowywana na trzech serwerach obsługiwanych przez X. Podczas odzyskiwania klucza za pomocą kodu PIN system pobiera te trzy fragmenty z serwerów X i łączy je ponownie. Bez względu na to, jak skomplikowany jest kod PIN, X jest faktycznym opiekunem klucza, a nie użytkownikiem.
Oto techniczne podstawy „zdania ze strony pomocy”: ponieważ klucz znajduje się na serwerach X, X ma możliwość reagowania na procesy prawne bez wiedzy użytkownika. Signal nie ma takiej możliwości, nie z powodu polityki, ale dlatego, że po prostu nie ma klucza.
Poniższy wykres porównuje mechanizmy bezpieczeństwa Signal, WhatsApp, Telegram i X Chat w sześciu wymiarach. X Chat jest jedynym z czterech, w którym platforma przechowuje klucz i jedynym bez do przodu poufności.
Znaczenie do przodu poufności polega na tym, że nawet jeśli klucz zostanie naruszony w pewnym momencie, historyczne wiadomości nie mogą zostać odszyfrowane, ponieważ każda wiadomość ma unikalny klucz. Protokół Double Ratchet firmy Signal automatycznie aktualizuje klucz po każdej wiadomości, co jest mechanizmem brakującym w X Chat.
Po przeanalizowaniu architektury X Chat w czerwcu 2025 roku, profesor kryptologii z Uniwersytetu Johnsa Hopkinsa, Matthew Green, skomentował: „Jeśli oceniamy XChat jako system szyfrowania end-to-end, wydaje się, że jest to dość poważna luka w zabezpieczeniach”. Później dodał: „Nie ufałbym temu bardziej niż obecnym niezaszyfrowanym wiadomościom bezpośrednim”.
Według raportu TechCrunch z września 2025 roku, do momentu uruchomienia w kwietniu 2026 roku, architektura ta nie uległa żadnym zmianom.
9 lutego 2026 roku Musk obiecał, że przed uruchomieniem X Chat przeprowadzi rygorystyczne testy bezpieczeństwa i udostępni cały kod jako open source.
Od daty premiery 17 kwietnia nie przeprowadzono niezależnego audytu przez stronę trzecią, nie ma oficjalnego repozytorium kodu na GitHub, etykieta prywatności w App Store ujawnia, że X Chat zbiera pięć lub więcej kategorii danych, w tym lokalizację, dane kontaktowe i historię wyszukiwania, co bezpośrednio przeczy twierdzeniu marketingowemu „Brak reklam, brak śledzenia”.
Nie jest to ciągłe monitorowanie, ale wyraźny punkt dostępu.
W przypadku każdej wiadomości w X Chat użytkownicy mogą długo przytrzymać i wybrać „Zapytaj Groka”. Po kliknięciu tego przycisku wiadomość jest przesyłana do Grok w postaci zwykłego tekstu, przechodząc z zaszyfrowanej do niezaszyfrowanej na tym etapie.
Ten projekt nie jest luką w zabezpieczeniach, lecz funkcją. Jednak X Chat's polityka prywatności Nie informuje, czy te dane w postaci zwykłego tekstu zostaną wykorzystane do szkolenia modelu Grok, ani czy Grok będzie przechowywać treść tej rozmowy. Aktywnie klikając „Zapytaj Grok”, użytkownicy dobrowolnie usuwają ochronę szyfrowania tej wiadomości.
Istnieje również problem strukturalny: Jak szybko ten przycisk zmieni się z „opcjonalnej funkcji” w „domyślny nawyk”? Im wyższa jakość odpowiedzi Groka, tym częściej użytkownicy będą się na nim opierać, co doprowadzi do zwiększenia proporcji wiadomości wychodzących poza ochronę szyfrowania. Rzeczywista siła szyfrowania X Chat w dłuższej perspektywie zależy nie tylko od projektu protokołu Juicebox, ale także od częstotliwości klikania przez użytkowników przycisku „Zapytaj Groka”.
Początna wersja X Chata obsługuje tylko system iOS, a wersja na Androida jest po prostu oznaczona jako „Wkrótce”, bez podania terminu.
Na globalnym rynku smartfonów Android zajmuje około 73%, podczas gdy iOS zajmuje około 27% (IDC/Statista, 2025). Spośród 3,14 miliarda aktywnych użytkowników WhatsAppa, 73% korzysta z systemu Android (według Demand Sage). W Indiach WhatsApp obejmuje 854 miliony użytkowników, przy ponad 95% penetracji Androida. W Brazylii jest 148 milionów użytkowników, z czego 81% korzysta z Androida, a w Indonezji jest 112 milionów użytkowników, z czego 87% korzysta z Androida.
Dominacja WhatsApp na globalnym rynku komunikacji opiera się na systemie Android. Signal, z miesięczną bazą aktywnych użytkowników wynoszącą około 85 milionów, również polega głównie na użytkownikach dbających o prywatność w krajach zdominowanych przez Androida.
X Chat ominął to pole bitwy, co może mieć dwa możliwe wyjaśnienia. Jedno z nich to długi techniczny; X Chat jest zbudowany w oparciu o Rust, a osiągnięcie obsługi wielu platform nie jest łatwe, więc priorytetowe traktowanie iOS może być ograniczeniem inżynieryjnym. Drugie to wybór strategiczny; skoro iOS ma prawie 55% udziału w rynku w Stanach Zjednoczonych, a główna baza użytkowników X znajduje się w USA, priorytetowe traktowanie iOS oznacza skupienie się na swojej głównej bazie użytkowników, zamiast angażowania się w bezpośrednią konkurencję z rynkami wschodzącymi zdominowanymi przez Androida i WhatsApp.
Te dwie interpretacje nie wykluczają się wzajemnie i prowadzą do tego samego wyniku: X Chat zadebiutował, dobrowolnie rezygnując z 73% globalnej bazy użytkowników smartfonów.
Sprawa ta została opisana przez niektórych: X Chat, wraz z X Money i Grok, tworzy trójkę, która tworzy zamknięty system danych równoległy do istniejącej infrastruktury, podobny w koncepcji do ekosystemu WeChat. Ta ocena nie jest nowa, ale wraz z uruchomieniem X Chat warto ponownie przyjrzeć się schematowi.
X Chat generuje komunikację metadane, w tym informacje o tym, kto z kim rozmawia, jak długo i jak często. Te dane trafiają do systemu tożsamości X. Część treści wiadomości przechodzi przez funkcję Ask Grok i wchodzi w łańcuch przetwarzania Grok. Transakcje finansowe obsługuje X Money: zewnętrzne publiczne testy zostały zakończone w marcu, a w kwietniu system został udostępniony publicznie, umożliwiając przelewy peer-to-peer w walucie fiducjarnej za pośrednictwem Visa Direct. Starszy członek zarządu Fireblocks potwierdził plany dotyczące kryptowaluta Płatności mają ruszyć pod koniec roku, obecnie posiadamy licencje na przekazywanie pieniędzy w ponad 40 stanach USA.
Każda funkcja WeChat działa w ramach chińskich ram regulacyjnych. System Muska działa w ramach zachodnich ram regulacyjnych, ale pełni również funkcję szefa Departamentu Efektywności Rządowej (DOGE). To nie jest replika WeChat; to rekonstrukcja tej samej logiki w innych warunkach politycznych.
Różnica polega na tym, że WeChat nigdy nie twierdził wyraźnie, że jest „szyfrowany end-to-end” w swoim głównym interfejsie, podczas gdy X Chat tak. „Szyfrowanie typu end-to-end” w percepcji użytkownika oznacza, że nikt, nawet platforma, nie może zobaczyć wiadomości użytkownika. Projekt architektoniczny X Chat nie spełnia tego oczekiwania użytkownika, ale używa tego terminu.
X Chat konsoliduje trzy linie danych „kim jest ta osoba, z kim rozmawia i skąd pochodzą i dokąd trafiają jej pieniądze” w rękach jednej firmy.
Zdaniem autora strony pomocy, zdanie nigdy nie było tylko techniczną instrukcją.

Jak "on-chain" przekształcić nową wersję Beta Noise'a?<1>

Czy homar to już przeszłość? Przedstawiamy narzędzia Hermes Agent, które zwiększają przepustowość nawet 100-krotnie

Wypowiedzieć wojnę sztucznej inteligencji? Narracja o dniu sądu ostatecznego stojąca za pożarem rezydencji Ultramana

Czy fundusze venture capital inwestujące w kryptowaluty odeszły do lamusa? Rozpoczął się cykl zaniku rynku

Podróż Claude'a do głupoty w diagramach: Koszt oszczędności, czyli jak rachunek za API wzrósł 100-krotnie

Cofnięcie granic terenu: Kolejna dyskusja na temat potęgi morskiej, energii i dolara

Najnowszy wywiad z Arthurem Hayesem: Jak inwestorzy detaliczni powinni radzić sobie w obliczu konfliktu z Iranem?

Właśnie teraz Sam Altman został ponownie zaatakowany, tym razem przy użyciu broni palnej

