Czy pogłębiające się sprzeczności makroekonomiczne to dobry moment na aktywa ryzykowne?

Oryginalny tytuł: My Current Bias, in One Line

Oryginalny autor: @arndxt_xo, Crypto KOL

Oryginalne tłumaczenie: AididiaoJP, Foresight News

Podsumowanie w jednym zdaniu: Obecnie jestem byczo nastawiony do aktywów ryzykownych w krótkim terminie ze względu na wydatki kapitałowe na AI, wydatki konsumenckie napędzane przez klasę zamożną oraz wciąż wysoki wzrost nominalny, co strukturalnie sprzyja zyskom korporacyjnym.

Mówiąc prościej: kiedy koszt pożyczania jest niski, "aktywa ryzykowne" zazwyczaj radzą sobie dobrze.

Jednocześnie jednak jestem sceptyczny wobec narracji, którą obecnie tworzymy na temat tego, co to wszystko oznacza dla następnej dekady:

· Problemy z długiem suwerennym, których nie da się rozwiązać bez kombinacji inflacji, represji finansowej lub black swan event.

· Wskaźniki płodności i struktury demograficzne, które niewidocznie ograniczą realny wzrost gospodarczy i po cichu zwiększą ryzyka polityczne.

· Azja, zwłaszcza Chiny, będzie w coraz większym stopniu definiować szanse i ryzyka ogonowe.

Trend więc trwa, trzymając się tych silników zysku. Ale budując portfel, należy pamiętać, że droga do dewaluacji waluty i dostosowania demograficznego będzie pełna zwrotów akcji, a nie gładka.

The Illusion of Consensus

Jeśli czytasz tylko opinie głównych instytucji, pomyślałbyś, że żyjemy w najbardziej idealnym świecie makro:

Wzrost gospodarczy jest "odporny", inflacja zmierza w stronę celów, sztuczna inteligencja to długoterminowy wiatr w plecy, a Azja to nowy silnik dywersyfikacji.

Najnowsze prognozy na pierwszy kwartał 2026 roku od HSBC są wyraźną manifestacją tego konsensusu: pozostać w hossie na giełdzie, przeważać technologie i usługi komunikacyjne, stawiać na zwycięzców AI i rynki azjatyckie, blokować rentowności obligacji inwestycyjnych i wygładzać zmienność za pomocą strategii alternatywnych i wieloaktywowych.

Częściowo zgadzam się z tym poglądem. Ale jeśli na tym poprzestaniesz, przegapisz naprawdę ważną historię.

Pod powierzchnią rzeczywistość wygląda tak:

· Cykl zysków napędzany wydatkami kapitałowymi na AI, których intensywność znacznie przewyższa wyobrażenia ludzi.

· Mechanizm transmisji polityki pieniężnej częściowo osłabiony przez akumulację ogromnego długu publicznego w bilansach prywatnych.

· Pewne strukturalne bomby zegarowe — dług suwerenny, spadające wskaźniki urodzeń, realignacja geopolityczna — mogą nie mieć znaczenia w tym kwartale, ale są kluczowe dla tego, czym "aktywa ryzykowne" będą za dekadę.

Ten artykuł jest moją próbą pogodzenia tych dwóch światów: jednego — błyszczącej, rynkowej historii o "odporności", drugiego — niechlujnej, zależnej od ścieżki rzeczywistości makro.

1. Market Consensus

Zacznijmy od dominującego poglądu wśród inwestorów instytucjonalnych.

Ich logika jest prosta:

· Hossa na giełdzie trwa, ale ze zwiększoną zmiennością.

· Style branżowe powinny być zdywersyfikowane: przeważać technologie i komunikację, jednocześnie trzymając media (popyt na energię), przemysł i finanse dla wartości i dywersyfikacji.

· Wykorzystywać inwestycje alternatywne i strategie wieloaktywowe do zabezpieczenia przed spadkami — takie jak złoto, fundusze hedgingowe, prywatny kredyt/kapitał, infrastruktura i strategie zmienności.

Skupienie na okazjach rates:

· Przy już ciasnych spreadach, przesuwać fundusze z obligacji wysokodochodowych na obligacje inwestycyjne.

· Zwiększyć ekspozycję na obligacje korporacyjne rynków wschodzących w twardej walucie i obligacje w walucie lokalnej dla spreadu rentowności i niskiej korelacji z rynkiem akcji.

· Używać infrastruktury i strategii zmienności jako zabezpieczeń przed inflacją.

Ustawienie Azji jako rdzenia dywersyfikacji:

· Przeważać Chiny, Hongkong, Japonię, Singapur, Koreę Południową.

· Skupić się na tematach: boom na azjatyckie centra danych, innowacyjne wiodące firmy chińskie, azjatyckie zwroty korporacyjne wzmocnione przez wykupy/dywidendy/fuzje oraz wysokiej jakości azjatyckie obligacje kredytowe.

W dochodzie stałym są wyraźnie byczy co do:

· Globalnych obligacji korporacyjnych inwestycyjnych ze względu na ich wyższy spread i możliwość zablokowania rentowności przed spadkiem stóp procentowych.

· Przeważania obligacji rynków wschodzących w walucie lokalnej dla spreadu, potencjalnych zysków walutowych i niskiej korelacji z akcjami.

· Lekkiego niedoważania globalnych obligacji wysokodochodowych ze względu na przewartościowanie i indywidualne ryzyka kredytowe.

To podręcznikowy przykład konfiguracji "późny cykl, ale jeszcze nie koniec": płynąć z prądem, dywersyfikować inwestycje i pozwolić Azji, AI i strategiom rentowności napędzać portfel.

Uważam, że ta strategia jest ogólnie poprawna na następne 6-12 miesięcy. Ale problem polega na tym, że większość analiz makro kończy się tutaj, a prawdziwe ryzyka dopiero się zaczynają.

2. Cracks Beneath the Surface

Na poziomie makro:

· Wydatki nominalne w USA rosną o około 4-5%, bezpośrednio wspierając przychody korporacyjne.

· Ale kluczowe pytanie brzmi: kto wydaje? Skąd pochodzą pieniądze?

Same dyskusje o spadającej stopie oszczędności ("konsumenci nie mają pieniędzy") mijają się z celem. Jeśli zamożne gospodarstwa domowe sięgają do oszczędności, zwiększają kredyt lub realizują zyski z aktywów, mogą nadal wydawać, nawet jeśli wzrost płac zwalnia, a rynek pracy słabnie. Część konsumpcji przekraczająca dochód jest wspierana przez bilans (bogactwo), a nie rachunek zysków i strat (bieżący dochód).

Oznacza to, że znaczna część popytu krańcowego pochodzi od zamożnych gospodarstw domowych z silnymi bilansami, a nie z szerokiego wzrostu realnych dochodów.

Dlatego dane wyglądają tak sprzecznie:

· Ogólna konsumpcja pozostaje silna.

· Rynek pracy stopniowo słabnie, zwłaszcza w pracach niskopłatnych.

· Nierówności dochodowe i majątkowe pogarszają się, dalej wzmacniając ten wzorzec.

Tutaj odchodzę od głównego nurtu narracji o "odporności". Agregaty makro wyglądają dobrze, ponieważ są coraz bardziej zdominowane przez małą grupę na szczycie piramidy dochodów, bogactwa i pozyskiwania kapitału.

Dla giełdy to wciąż pozytyw (zyski nie dbają o to, czy dochód pochodzi od jednego bogatego, czy dziesięciu biednych). Ale dla stabilności społecznej, środowiska politycznego i długoterminowego wzrostu jest to powolne zagrożenie.

3. The Stimulus Effect of AI Capital Expenditure

Najbardziej niedocenianą dynamiką jest obecnie sztuczna inteligencja (AI) i jej wpływ na zyski.

Mówiąc prościej:

· Wydatki inwestycyjne to dziś czyjś dochód.

· Powiązane koszty (amortyzacja) będą powoli ujawniać się przez następne kilka lat.

Dlatego, gdy firmy AI o super-skali i firmy powiązane znacząco zwiększają inwestycje całkowite (np. rosnąc o 20%):

· Przychody i zyski otrzymają znaczący i z góry określony impuls.

· Amortyzacja będzie powoli rosnąć w czasie, mniej więcej zgodnie z inflacją.

· Dane pokazują, że w każdym momencie najlepszym pojedynczym wskaźnikiem wyjaśniającym zyski jest inwestycja całkowita minus zużycie kapitału (amortyzacja).

Prowadzi to do bardzo prostego, ale różniącego się od konsensusu wniosku: podczas trwającego wzrostu wydatków kapitałowych na AI, stymuluje to cykl biznesowy i maksymalizuje zyski korporacyjne.

Nie próbuj zatrzymać tego pociągu.

To idealnie współgra z przeważeniem przez HSBC akcji technologicznych i jego tematem "ewoluującego ekosystemu AI". Zasadniczo oni również pozycjonują się w oparciu o tę samą logikę zysku, choć w innej narracji.

Bardziej sceptyczny jestem co do narracji dotyczącej długoterminowego wpływu:

Nie wierzę, że poleganie wyłącznie na wydatkach kapitałowych na AI może wprowadzić nas w nową erę 6% realnego wzrostu PKB.

Gdy okno finansowania wolnych przepływów pieniężnych korporacji się zwęzi, a bilanse się nasycą, wydatki kapitałowe wyhamują.

Gdy amortyzacja nadrobi zaległości, ten efekt "stymulacji zysków" zaniknie; wrócimy do potencjalnego trendu wzrostu populacji + wzrostu produktywności, który w krajach rozwiniętych nie jest wysoki.

Dlatego moje stanowisko jest następujące:

· Taktycznie: Pozostań optymistą wobec beneficjentów wydatków kapitałowych na AI (chipy, infrastruktura centrów danych, sieci energetyczne, niszowe oprogramowanie itp.), dopóki dane o inwestycjach całkowitych będą nadal szybować w górę.

· Strategicznie: Postrzegaj to jako cykliczny boom zysków, a nie trwały reset trendów wzrostowych.

4. Bonds, Liquidity, and the Semi-Failure Transmission Mechanism

Ta część stała się nieco niesamowita.

Historycznie, podwyżka stóp o 500 punktów bazowych poważnie uderzyłaby w dochód netto z odsetek sektora prywatnego. Ale dziś biliony długu publicznego spoczywają w bilansach prywatnych jako bezpieczne aktywa, zniekształcając tę relację:

· Rosnące stopy oznaczają wyższy dochód z odsetek dla posiadaczy obligacji rządowych i rezerw.

· Wiele długów korporacyjnych i gospodarstw domowych jest oprocentowanych stałą stopą (zwłaszcza kredyty hipoteczne).

· Wynik końcowy: obciążenie odsetkowe netto sektora prywatnego nie pogorszyło się tak, jak przewidywały prognozy makro.

Więc stoimy w obliczu:

· Fed w kropce: inflacja wciąż powyżej celu, podczas gdy dane z rynku pracy słabną.

· Zmienny rynek stóp: najlepszym trade'em tego roku był powrót do średniej obligacji, kupowanie panicznej wyprzedaży, sprzedawanie szybkich rajdów, gdy krajobraz makro odmawia wyjaśnienia się w jasny trend "dużej obniżki stóp" lub "ponownej podwyżki".

O "płynności", oto moje bezpośrednie zdanie:

· Bilans Fed czyta się teraz bardziej jak urządzenie narracyjne; jego zmiany netto są zbyt wolne, zbyt małe w stosunku do całego systemu finansowego, aby były użytecznym sygnałem handlowym.

· Prawdziwe zmiany płynności zachodzą w bilansach sektora prywatnego i na rynku repo: kto pożycza, kto udziela pożyczek i przy jakim spreadzie.

5. Debt, Demographics, and China’s Long Shadow

Sovereign Debt: Known Outcome, Unknown Path

Kwestia międzynarodowego długu suwerennego jest definiującym tematem makro naszej ery i każdy wie, że "rozwiązanie" sprowadza się do:

Dewaluacji poprzez inflację, aby przywrócić stosunek długu do PKB do zarządzalnego poziomu.

Pozostającym pytaniem jest ścieżka:

Uporządkowana represja finansowa:

· Utrzymać wzrost nominalny > stopy nominalne

· Tolerować inflację nieco powyżej celu

· Powoli erodować realne obciążenie długiem

Scenariusz nieuporządkowanego kryzysu:

· Rynki panikują z powodu trajektorii fiskalnej

· Premie terminowe nagle skaczą

· Słabsi suwereni doświadczają kryzysów walutowych.

Wcześniej w tym roku, kiedy nerwy rynkowe dotyczące ścieżki fiskalnej spowodowały skok długoterminowych rentowności w USA, poczuliśmy tego przedsmak. HSBC zauważył, że narracja o "pogorszeniu fiskalnym" osiągnęła szczyt wokół odpowiednich dyskusji budżetowych, tylko po to, by wygasnąć, gdy Fed przeszedł do obaw o wzrost.

Wierzę, że ten akt jest daleki od zakończenia.

Fertility Rate: The Slow-Motion Macro Crisis

Globalny wskaźnik płodności spadł poniżej poziomów zastępowalności, nie tylko w Europie i Azji Wschodniej, ale teraz rozprzestrzenia się również na Iran, Turcję i stopniowo wpływa na części Afryki. To w zasadzie głęboki szok makro zamaskowany statystykami populacyjnymi.

Niskie wskaźniki płodności oznaczają:

· Wyższe wskaźniki zależności (zwiększony odsetek osób wymagających opieki).

· Niższy długoterminowy potencjał wzrostu gospodarczego.

· Długoterminowe presje alokacyjne społeczne i napięcia polityczne, ponieważ zwroty z kapitału stale przewyższają wzrost płac.

Kiedy połączysz wydatki kapitałowe na AI (forma szoku pogłębienia kapitału) ze spadającymi wskaźnikami płodności (szok podaży pracy),

otrzymujesz świat, w którym:

· Właściciele kapitału przodują nominalnie.

· Systemy polityczne stają się bardziej niestabilne.

· Polityka pieniężna stoi przed dylematem: wspierać wzrost, unikając jednocześnie inflacji spirali płacowo-cenowej, gdy praca w końcu zyska siłę przetargową.

To nie pojawi się w pokazach slajdów prognoz instytucji na następne 12 miesięcy, ale jest absolutnie kluczowe dla perspektywy alokacji aktywów na 5-15 lat.

China: The Overlooked Key Variable

Azjatycki pogląd HSBC jest optymistyczny: byczy co do innowacji napędzanych polityką, potencjału obliczeń AI w chmurze, reform zarządzania, wyższych zwrotów korporacyjnych, atrakcyjnych wycen i wiatru w plecy z luzowania w całym regionie.

Mój pogląd jest następujący:

· Patrząc na horyzont 5-10 lat, ryzyko zerowej alokacji na rynki Chin i Azji Północnej jest większe niż ryzyko skromnej alokacji.

· Patrząc na horyzont 1-3 lat, głównym ryzykiem nie są fundamenty makro, ale polityka i geopolityka (sankcje, kontrole eksportu, ograniczenia przepływu kapitału).

Rozważ jednoczesną alokację w aktywa związane z chińską AI, półprzewodnikami, infrastrukturą centrów danych, a także obligacje kredytowe wysokiej jakości i wysokiej dywidendy, ale musisz określić wielkość alokacji w oparciu o jasny budżet ryzyka politycznego, a nie tylko polegając na historycznych wskaźnikach Sharpe'a.

Original Article Link