Przełamywanie granic: Prawnik Web3 analizuje najnowsze zmiany w tokenizacji akcji

Original Article Title: "Insider Look | Web3 Lawyer Interprets the Latest Changes in US Stock Tokenization!"

Original Article Authors: Fangxin Guo, Jun Sha, Crypto Law Firm

15 grudnia 2025 r. Nasdaq oficjalnie złożył formularz 19b-4 do SEC w Stanach Zjednoczonych, wnioskując o wydłużenie godzin handlu akcjami w USA i produktami giełdowymi do systemu 23/5 (handel 23 godziny na dobę, 5 dni w tygodniu).

Jednak proponowane przez Nasdaq wydłużenie godzin handlu to nie tylko przedłużenie, ale zmiana dwóch formalnych sesji handlowych:

Sesja dzienna (04:00-20:00 ET) i sesja nocna (21:00-04:00 ET następnego dnia). Handel będzie wstrzymany w godzinach 20:00-21:00, a wszystkie niezrealizowane zlecenia zostaną anulowane podczas przerwy.

Wielu czytelników było podekscytowanych wiadomością, myśląc, czy USA przygotowują się do handlu tokenizowanymi akcjami 24/7? Jednak po dokładnym przejrzeniu dokumentu, Crypto Law Firm pragnie powiedzieć wszystkim: nie spieszcie się z wnioskami, ponieważ Nasdaq stwierdził w dokumencie, że wiele tradycyjnych zasad handlu papierami wartościowymi i złożone zlecenia nie są odpowiednie dla sesji nocnej, a niektóre funkcjonalności będą ograniczone.

Zawsze uważnie śledziliśmy tokenizację akcji w USA, uważając ją za jeden z najważniejszych celów dla tokenizacji aktywów rzeczywistych (RWA), zwłaszcza przy częstych działaniach SEC (Securities and Exchange Commission) w ostatnim czasie.

Ten wniosek wywołał ponowne oczekiwania dotyczące tokenizacji akcji, ponieważ USA dążą do zbliżenia godzin handlu papierami wartościowymi do rynku aktywów cyfrowych 24/7. Jednak po bliższym przyjrzeniu się:

Dokument Nasdaq w ogóle nie wspomina o tokenizacji, koncentrując się wyłącznie na reformie instytucjonalnej dla tradycyjnych papierów wartościowych.

Jeśli chcieliby Państwo głębiej zrozumieć działania Nasdaq, Crypto Law Firm może napisać kolejny artykuł specjalnie na ten temat. Ale dziś chcemy omówić konkretne wiadomości związane z tokenizacją akcji w USA—

SEC oficjalnie „pozwala” gigantom centralnego depozytu papierów wartościowych w USA na eksperymentowanie z oferowaniem usług tokenizacji.

11 grudnia 2025 r. personel wydziału Trading and Markets SEC wydał „No-Action Letter (NAL)” dla DTCC, który został następnie upubliczniony na stronie internetowej SEC. Pismo wyraźnie stwierdza, że z zastrzeżeniem określonych warunków, SEC nie podejmie działań egzekucyjnych przeciwko DTC za angażowanie się w usługi tokenizacji związane z przechowywaniem papierów wartościowych.

Więc, co tak naprawdę mówi to pismo? I jak daleko posunął się najnowszy rozwój w tokenizacji akcji w USA? Zacznijmy od głównego bohatera pisma:

Kim są DTCC i DTC?

DTCC, skrót od Depository Trust & Clearing Corporation, to amerykańska grupa firm, która obejmuje różne podmioty odpowiedzialne za przechowywanie, rozliczanie akcji i obligacji.

DTC, skrót od Depository Trust Company, jest spółką zależną DTCC i największym depozytariuszem papierów wartościowych w USA. Odpowiada za centralne przechowywanie papierów wartościowych, takich jak akcje i obligacje, a także za obsługę rozliczeń i transferów. Obecnie DTC nadzoruje przechowywanie i prowadzenie rejestrów aktywów o wartości przekraczającej 100 bilionów dolarów, co czyni DTC ledger całego amerykańskiego rynku akcji.

Jaki jest związek między DTC a tokenizacją akcji w USA?

Na początku września 2025 r. pojawiła się wiadomość, że Nasdaq złożył wniosek do SEC o emisję akcji w formie tokenizowanej. W tym wniosku wspomniano już o DTC.

Nasdaq stwierdził, że jedyna różnica między tokenizowanymi akcjami a tradycyjnymi akcjami polega na rozliczaniu zleceń przez DTC.

(Powyższy obraz pochodzi z propozycji wniosku Nasdaq)

Aby ułatwić zrozumienie tej sprawy, stworzyliśmy schemat blokowy. Niebieska sekcja reprezentuje część, którą Nasdaq zaproponował zmienić w swoim wniosku we wrześniu tego roku. Jest oczywiste, że DTC jest kluczową instytucją do wdrażania i realizacji tokenizacji akcji w USA.

Co mówi nowo wydany list „No-Action”?

Wiele osób bezpośrednio utożsamia ten dokument z zatwierdzeniem przez SEC użycia blockchaina przez DTC do prowadzenia rejestrów akcji w USA, ale nie jest to do końca dokładne. Aby poprawnie zrozumieć tę sprawę, należy znać przepis amerykańskiej ustawy Securities Exchange Act z 1934 roku:

Sekcja 19(b) ustawy nakłada obowiązek, aby każda organizacja samoregulująca (w tym agencje rozliczeniowe) przedkładała propozycje zmian zasad do SEC i uzyskiwała zatwierdzenie przy wprowadzaniu zmian w zasadach lub dokonywaniu znaczących ustaleń biznesowych.

Obie propozycje Nasdaq opierają się na tym rozporządzeniu.

Jednak proces składania zasad jest zazwyczaj długotrwały, potencjalnie opóźniając się o kilka miesięcy. Jeśli każda zmiana wymaga nowego wniosku i zatwierdzenia, czas i koszty byłyby zaporowe. Dlatego, aby zapewnić płynny postęp ich działań pilotażowych w zakresie tokenizacji papierów wartościowych, DTC złożyło wniosek o zwolnienie z pełnego obowiązku zgodności z procesem składania wniosków zgodnie z zasadą 19b w okresie pilotażowym, co SEC zatwierdziła.

Oznacza to, że SEC jedynie tymczasowo zwolniła DTC z niektórych obowiązków proceduralnych, zamiast merytorycznie zezwolić na zastosowanie technologii tokenizacji na rynku papierów wartościowych.

Więc, jaki będzie przyszły rozwój tokenizowanych akcji w USA? Musimy zrozumieć następujące dwie kwestie:

01. Jakie działania pilotażowe może prowadzić DTC bez konieczności składania wniosków?

Obecnie przechowywanie i prowadzenie rejestrów akcji w USA działa w następujący sposób: zakładając, że broker ma konto w DTC, DTC używa scentralizowanego systemu do rejestrowania każdej transakcji kupna i sprzedaży akcji. Teraz DTC proponuje: co jeśli moglibyśmy zaoferować brokerom opcję ponownego rejestrowania tych udziałów na blockchainie w formie tokenów?

W praktyce uczestnicy najpierw zarejestrowaliby kwalifikowany, zatwierdzony przez DTC portfel (Registered Wallet). Kiedy uczestnik wysyła instrukcję tokenizacji do DTC, DTC wykona trzy działania:

a) Przeniesie te akcje z oryginalnego konta do centralnej puli;

b) Wybije tokeny na blockchainie;

c) Wyśle tokeny do portfela uczestnika, reprezentujące ich własność tych papierów wartościowych.

Następnie tokeny te mogą być bezpośrednio przenoszone między tymi brokerami bez potrzeby, aby każdy transfer przechodził przez scentralizowany ledger DTC. Jednak wszystkie transfery tokenów będą monitorowane i rejestrowane w czasie rzeczywistym przez DTC za pośrednictwem systemu pozałańcuchowego (off-chain) o nazwie LedgerScan, a zapisy LedgerScan będą stanowić oficjalny rejestr DTC. Jeśli uczestnik chce wyjść ze stanu tokenizowanego, może poinstruować DTC, aby „zdetokenizować”, gdzie DTC zniszczy tokeny i przeniesie własność papierów wartościowych z powrotem na tradycyjne konto.

NAL szczegółowo opisuje również ograniczenia techniczne i kontroli ryzyka, w tym: tokeny mogą być przenoszone tylko między portfelami zatwierdzonymi przez DTC, więc DTC ma nawet uprawnienia do wymuszonego przeniesienia lub zniszczenia tokenów w portfelach w określonych przypadkach, ścisła segregacja między systemem tokenów a głównym systemem rozliczeniowym DTC i tak dalej.

02. Jakie jest znaczenie tego pisma?

Z prawnego punktu widzenia, w odniesieniu do prawa krypto, należy podkreślić, że No-Action Letter (NAL) nie jest równoznaczny z autoryzacją prawną lub modyfikacją zasad. Nie ma uniwersalnie wiążącego skutku prawnego, lecz reprezentuje postawę egzekucyjną personelu SEC w ustalonych faktach i założonych warunkach.

Amerykański system prawa papierów wartościowych nie posiada jednego przepisu „zakazującego używania blockchaina do księgowości”. Regulacje bardziej troszczą się o to, czy istniejące struktury rynkowe, obowiązki powiernicze, zarządzanie ryzykiem i obowiązki informacyjne są nadal spełnione po przyjęciu nowej technologii.

Ponadto, w amerykańskim systemie regulacji papierów wartościowych, pisma takie jak NAL od dawna są postrzegane jako istotne wskaźniki stanowiska regulacyjnego, zwłaszcza gdy odbiorcą jest instytucja finansowa o znaczeniu systemowym, taka jak DTC. Symboliczne znaczenie takich pism jest w rzeczywistości większe niż sam konkretny biznes.

Pod względem treści ujawnienia, przesłanka zwolnienia SEC w tym przypadku jest bardzo jasna: DTC nie emituje ani nie handluje bezpośrednio papierami wartościowymi na łańcuchu. Zamiast tego tokenizuje istniejącą własność papierów wartościowych w ramach swojego systemu powierniczego.

Ta tokenizacja jest w rzeczywistości formą „mapowania własności” lub „reprezentacji ledger” używaną do poprawy wydajności back-office, a nie zmiany atrybutów prawnych lub struktury własności papierów wartościowych. Powiązane usługi działają na autoryzowanym blockchainie w kontrolowanym środowisku, ze ścisłymi ograniczeniami dotyczącymi uczestników, przypadków użycia i architektury technicznej.

Prawo krypto uważa, że ta postawa regulacyjna jest bardzo rozsądna. Najczęstsze przestępstwa finansowe związane z aktywami na łańcuchu to pranie pieniędzy i nielegalne pozyskiwanie funduszy. Technologia tokenizacji jest nowa, ale nie powinna być wspólnikiem przestępstwa. Regulacje muszą uznawać potencjał blockchaina w infrastrukturze papierów wartościowych, przestrzegając granic istniejących praw papierów wartościowych i systemów powierniczych.

Najnowszy postęp w tokenizacji akcji w USA

Dyskusja wokół tokenizacji akcji w USA zaczęła przesuwać się od „wykonalności zgodności” do „strategii wdrażania”. Rozbicie obecnych praktyk rynkowych ujawnia, że pojawiają się co najmniej dwie równoległe, ale logicznie odrębne ścieżki:

· Reprezentowana przez DTCC i DTC, ścieżka tokenizacji sterowana oficjalnie ma na celu poprawę efektywności rozliczeń, uzgodnień i transferu aktywów, kierując się głównie do uczestników rynku instytucjonalnego i hurtowego. W tym modelu tokenizacja jest prawie „niewidoczna”, a dla inwestorów detalicznych akcje pozostają akcjami, przy czym tylko systemy backendowe przechodzą modernizację technologiczną.

· Wręcz przeciwnie, rozważa się rolę frontendową, jaką mogą odgrywać domy maklerskie i platformy handlowe. Na przykład Robinhood i MSX Mercurity nieustannie badają produkty w aktywach kryptowalutowych, handlu akcjami ułamkowymi i wydłużonych godzinach handlu. Jeśli tokenizacja akcji w USA dojrzeje stopniowo pod względem zgodności, takie platformy naturalnie mają przewagę stania się bramami dla użytkowników. Dla nich tokenizacja nie oznacza zmiany modeli biznesowych, ale jest bardziej prawdopodobnym rozszerzeniem istniejącego doświadczenia inwestycyjnego, takiego jak rozliczenia bliższe czasowi rzeczywistemu, bardziej elastyczny podział aktywów i integracja form produktów międzyrynkowych. Oczywiście przesłanką dla tego wszystkiego jest stopniowe wyjaśnianie ram regulacyjnych. Takie badania zazwyczaj działają na granicy regulacyjnej, gdzie ryzyko i innowacje współistnieją. Ich wartość nie leży w krótkoterminowej skali, ale w walidacji kształtu rynku papierów wartościowych nowej generacji. Z praktycznego punktu widzenia bardziej przypominają próbki dla ewolucji instytucjonalnej niż bezpośrednie zamienniki istniejącego rynku akcji w USA.

Aby pomóc wszystkim zrozumieć bardziej intuicyjnie, można odnieść się do poniższego wykresu porównawczego:

Perspektywa Crypto Salad

Z bardziej makro perspektywy, tokenizacja akcji w USA nie polega tak naprawdę na zamianie akcji w „monety”, ale raczej na tym, jak poprawić płynność aktywów, obniżyć koszty operacyjne i zarezerwować interfejsy dla przyszłej współpracy międzyrynkowej przy zachowaniu pewności prawnej i bezpieczeństwa systemu. W tym procesie zgodność, technologia i struktura rynku będą angażować się w długoterminową równoległą grę, a ścieżka ewolucyjna będzie nieuchronnie stopniowa, a nie radykalna.

Można oczekiwać, że tokenizacja akcji w USA nie zmieni fundamentalnie funkcjonowania Wall Street w krótkim terminie, ale jest już znaczącym projektem w agendzie infrastruktury finansowej USA. Interakcja między SEC a DTCC bardziej przypomina „eksperyment” na poziomie instytucjonalnym, wyznaczający wstępne granice dla późniejszych szerszych poszukiwań. Dla uczestników rynku może to nie być punkt końcowy, ale prawdziwy punkt startowy warty ciągłej obserwacji.

Ten artykuł jest wkładem i nie reprezentuje poglądów BlockBeats.