Электрический капитал: Отслеживая 501 тип приносящих доход активов RWA, мы обнаружили следующие закономерности

Автор: Мария Шен

Собрано: Jiahua, ChainCatcher

Мы проанализировали 501 источник реальной доходности и сопоставили их с текущими широко используемыми RWAs на блокчейне, что привело к следующим выводам:

1. Спрос на стейблкоины сначала приведет государственные облигации на блокчейн, в то время как высокая концентрация государственных облигаций привлекает на блокчейн активы с более высокой доходностью.

2. Основные стратегии, которые делают высокодоходные активы "мгновенными", приведут доходность к уровням безрисковой процентной ставки.

3. Источники токенизируемой доходности обильны. Семь кластеров возможностей показывают, какие активы можно разблокировать в цепочке блоков.

4. Самая большая проблема заключается в распределении. Среди 35 нестабильных доходных RWAs с рыночной капитализацией более 50 миллионов долларов только у двух есть более 2000 держателей. Это во многом результат преднамеренного дизайна продукта.

5. Несмотря на трения, реальные активы в цепочке блоков будут продолжать расти. Две трети предложения стейблкоинов оставались стабильными еще до того, как безрисковые ставки появились в цепочке блоков. Сегодня фундаментальный масштаб превысил 280 миллиардов долларов, и структурный спрос постоянно привлекает новые РВА в цепочку блоков.

1. Спрос на стейблкоины приводит к появлению государственных облигаций в цепочке блоков, а концентрация привлекает высокодоходные активы в цепочку блоков.

Предложение стейблкоинов исторически имело обратную зависимость от ставки по федеральным фондам: когда ставки были близки к нулю, предложение превысило 180 миллиардов долларов, а когда ставки превысили 5%, предложение начало сокращаться. В январе 2024 года эта тенденция изменилась: даже при сохранении ставок выше 5% предложение начало расти снова, превысив с тех пор 280 миллиардов долларов.

Объем выпуска стейблкоинов имел обратную зависимость от ставки по федеральным фондам до января 2024 года, когда эти две величины разошлись. Источник данных: Панель мониторинга стейблкоинов Electric Capital, экономические данные Федеральной резервной системы (FRED).

Эту тенденцию изменило появление безрисковых ставок в цепочке блоков впервые. С момента первоначальной разработки Ondo в 2023 году до последующего расширения BlackRock и Centrifuge в 2024 году эмитенты начали предлагать доходность по государственным облигациям в виде токенов в цепочке блоков. Владельцы стейблкоинов могут впервые получать безрисковые ставки, не выходя из экосистемы криптовалют.

РWA, приносящие доход, расположены по дате запуска, при этом размер пузыря отражает общую стоимость активов. Крупнейшие активы сосредоточены в диапазоне доходности от 3% до 5%. Более новые, меньшие проекты продолжают расти выше кривой доходности. Источник данных: rwa.xyz 7-дневный отслеживаемый годовой доход и дата запуска, API доходности DeFiLlama, документация протокола.

Облигации правительства теперь являются крупнейшей категорией РWA с масштабом около 11 миллиардов долларов. Та же динамика приводит к появлению других долговых инструментов на цепочке: частные кредиты (2,8 млрд долларов), корпоративные облигации (1,9 млрд долларов) и государственный долг стран, не входящих в США (1,1 млрд долларов). Рынок сильно концентрирован: на долю 10 крупнейших активов приходится 64% от общей стоимости, при этом доходность 18 крупнейших активов составляет от 3% до 5%.

Эта концентрация заставляет резервы стейблкоинов искать диверсификацию и привлекать активы с более высокой доходностью на цепочке. Однако активы с высокой доходностью сложнее внедрить на цепочку, чем государственные облигации.

2. Каждый токенизированный актив сталкивается с несоответствием сроков, и каждое решение имеет свою цену в виде доходности

Цепочка капитала работает 24/7, расчеты производятся за считанные секунды, и средства можно перераспределить в пределах одного блока. Активы вне цепочки не могут этого сделать. У каждого токенизированного реального актива есть это временное несоответствие, и разрыв проявляется в двух измерениях:

Задержка развертывания. Средства, депонированные в цепочке, могут приносить доход только после того, как они действительно будут инвестированы в базовые активы. Выдача частных кредитов занимает недели, а сделки с недвижимостью требуют месяцев для завершения. Пока базовые активы не будут полностью задействованы, средства не будут приносить доход.

Задержка выкупа. Когда держатели хотят выйти, базовые активы нельзя сразу ликвидировать. BUIDL достигает ежедневных расчетов через BlackRock, но ощущение мгновенного выкупа связано с тем, что Circle предоплатила USDC. Фонд ACRED предлагает квартальные окна для выкупа.³ Фонды недвижимости требуют блокировки на несколько лет.

Государственные облигации — самый быстрый внецепочечный класс активов, но для комфортной работы на цепочке все еще требуются различные обходные решения. Спрос на высокодоходные активы еще больше. Стоимость увеличивается по мере снижения ликвидности: чем медленнее базовый актив, тем больше доходности потребляется обходными решениями.

В настоящее время существует три стратегии, устраняющие этот временной разрыв, но все они переносят издержки неликвидности на тех, кто готов их понести:

A. Инвестируйте свободные средства в ликвидные активы. Сохраняйте часть средств в позициях с более низкой доходностью, но с мгновенным доступом. Новые депозиты могут начать приносить доход сразу, пока вы ждете завершения размещения базового актива; для вывода средств также не нужно ждать погашения краткосрочных займов. Существует два конкретных варианта:

• Депозит в протоколы DeFi-кредитования. Пример: Фонд syrupUSD от Maple размещает нераспределенные средства в нескольких протоколах DeFi (включая Sky и Aave) в качестве буфера ликвидности. ⁴ Новые депозиты могут сразу получать доход от буфера, ожидая выдачи займов, а снятие средств не требует ожидания погашения краткосрочных займов. Цена вопроса заключается в том, что каждый доллар в буфере приносит меньше, чем доход от средств, непосредственно используемых для займов, что снижает общий доход фонда.
• Использование государственных облигаций в качестве буфера. Пример: sUSDai от USDai использует государственные облигации в качестве базового дохода через M0, одновременно выдавая займы под залог GPU. ⁵

Б. Распределение доходности по всему пулу фондов. Новые вклады объединяются с уже действующим пулом фондов, поэтому ни один вкладчик не испытывает задержек с размещением средств. Новые фонды разбавляют общую доходность, но для достаточно большого пула фондов это разбавление незначительно. Цена вопроса заключается в том, что существующие вкладчики субсидируют новых вкладчиков. Пример: Сейф на Morpho.

C. Получение ликвидности от третьих сторон. Держатели не выкупают средства из фонда, а получают средства от других, и самому фонду не нужно продавать какие-либо активы. Эта стратегия применима только для ускорения выкупов, а не для ускорения размещений.

• Предварительно финансируйте пул стабильных монет, который покупает токены по стоимости чистых активов (NAV). Пример: Circle предварительно профинансировал до 20 миллионов USDC в смарт-контракте для BUIDL⁶, обеспечивая мгновенный канал выхода стабильных монет для крупнейшего продукта токенизированных государственных облигаций. Когда держатели выкупают, BUIDL переводится в Circle, и USDC одновременно переводится держателям. Затем Circle завершает выкуп с BlackRock вне цепочки. Если спрос на выкуп превышает предварительно финансированную сумму, держатели вернутся к стандартному ежедневному процессу выкупа фонда.
• Создатели рынка покупают токены по NAV. Пример: Жидкая сеть Anemoy от Centrifuge имеет профессиональных контрагентов (Wintermute, Keyrock, Arbelos)⁷, обеспечивающих мгновенное выкуп токенов фонда Centrifuge, выплачивая держателям стейблкоины в тот же день (до 125 миллионов долларов, 24/7). Создатели рынка несут затраты на ожидание: хранение токенов, получение дохода, а затем завершение выкупов через обычный медленный канал фонда.
• Залоговые токены RWA на рынках децентрализованного кредитования для заимствования. Если токены перечислены в качестве залога на рынках кредитования, держатели могут заимствовать стейблкоины без выкупа — даже в выходные или вне окна выкупа фонда. Сам фонд участия не принимает. Этот механизм также поддерживает циклы, которые будут рассмотрены позже как катализатор для стимулирования нового спроса на RWAs.

Несоответствие сроков существует, потому что одна сторона находится на цепочке, а другая сторона находится вне цепочки. Преодоление этого разрыва является ключевым для практической реализации высокодоходных активов на цепочке.

3. Источники токенизируемой доходности чрезвычайно богаты, при этом семь кластеров раскрывают пространство активов, которое может быть разблокировано на цепочке

34 источника доходности, уже размещенные в цепочке, сосредоточены в привычных областях: государственные облигации, частный кредит, корпоративные облигации. Подавляющее большинство оставшихся источников не достигло значимого масштаба. Впереди семь различных барьеров.

501 источник доходности распределен по 15 категориям (34 источника были исключены по методологическим причинам, объяснение см. в конце документа). 93% концентрированного анализа не сформировали значимого масштаба в цепочке. Источник данных: Электрический капитал

Скачать полную таблицу классификации 501 источника (CSV)

433 внецепочных источника дохода можно разделить на семь групп на основе условий, необходимых для перехода на цепочку. Подробная информация о каждом источнике содержится в файле CSV.

Этот набор данных содержит категории, названия источников, описания, примеры инструментов и статус на цепочке для всех 501 источника дохода. Рекомендуется улучшить CSV с помощью больших языковых моделей (LLM), чтобы добавить дополнительные поля, такие как диапазоны доходности, факторы риска, статус ликвидности, требования к доступу или регуляторные юрисдикции.

Макроэкономические факторы могут ускорить развитие конкретных кластеров. Рост страховых убытков от климатических событий расширяет рынок катастрофических облигаций и страховых ценных бумаг (ILS). Параметрические модели, которые автоматически инициируют выплаты на основе измеримых событий, таких как скорость ветра или магнитуда землетрясения, а не на основе оценок убытков, естественным образом подходят для расчетов на цепочке блоков. Рост расходов на инфраструктуру ИИ создает спрос на финансирование кластеров GPU, центров обработки данных и энергетических контрактов на цепочке блоков.

Эти семь кластеров не могут охватывать источники дохода, которых еще не существует. Прошло столетие, прежде чем нефть превратилась из физического товара в зрелый рынок деривативов. Вычисления на GPU могут пройти аналогичную трансформацию в течение нескольких лет, поскольку его вторичный рынок с самого начала был электронным. Доходы от подписки на прямые трансляции Twitch не существовали на финансовых рынках пять лет назад, но сегодня инфраструктура для токенизации уже на месте. 467 источников, которые мы отобрали, являются нижним пределом, а не верхним.

4. Самая большая проблема заключается в распределении

Новые типы доходности и стратегии имеют значение только в том случае, если они действительно достигают капитала. Однако сегодня каналы распределения крайне ограничены.

Каждый пузырь представляет собой генерирующий доход актив, размер которого соответствует цепочке стоимости, отфильтрованной для фактических владельцев сбережений/стейкинга. Источник данных: rwa.xyz, Etherscan и другие инструменты сканирования цепочки блоков.

Большинство генерирующих доход активов сосредоточено на левой стороне графика: среди 35 нестабильных монет RWA с рыночной капитализацией свыше 50 миллионов долларов у 33 меньше 2000 держателей. Это во многом объясняется структурными причинами: BUIDL — это фонд, доступный только аккредитованным инвесторам с минимальной подпиской в размере 5 миллионов долларов⁸, и около 100 держателей — это результат проектирования продукта. Но для продуктов, которые могут охватить более широкую аудиторию пользователей, это малое количество отражает текущую зависимость RWA от каналов распределения партнеров. Исключения находятся в правом верхнем углу, например, sUSDe, sDAI и sUSDS, у которых гораздо больше держателей, чем у других продуктов.

Это сравнение указывает на три стратегии распределения:

A. Сотрудничать с деплоерами и кураторами.

Крупные деплоеры, такие как Sky и Ethena, выделяют средства на RWA, и одно решение о развертывании может потенциально переместить сотни миллионов за одну ночь. JAAA от Centrifuge — токенизированный CLO с рейтингом AAA, который достиг $743 млн на момент сбора данных — имел почти все активы под управлением от одного Sky через Grove.⁹ 9 марта 2026 года Grove выкупил $327 млн за одну транзакцию, в результате чего JAAA потерял 44% своей стоимости за один день. Даже самый крупный токенизированный RWA, BUIDL, имеет высокую концентрацию стоимости в протоколе: топ-10 держателей контролируют 98% акций, и эти держатели — Ethena (через USDtb), Ondo (через OUSG) и Sky (через Spark).¹⁰

Кураторы, такие как Steakhouse и Gauntlet, решают, какие активы могут служить обеспечением для их хранилищ Morpho, ¹¹ тем самым открывая каналы распределения для тысяч вкладчиков. Потеря куратора означает закрытие канала распределения.

BlackRock и Apollo обладают переговорным потенциалом для установления этих партнерств, в то время как более мелким эмитентам необходимо конкурировать за возможности позиционирования.

Б. Контролируйте стейблкоины. Встраивайте генерирующие доход активы в стейблкоины, а затем ищите каналы распределения для самих стейблкоинов.

• Диверсифицированные стабилкоины с устойчивым доходом, как Sky, распределять по нескольким токенизированным RWA одновременно.
• Специализированные стабильные монеты с фиксированной доходностью, например, USDe (Ethena), reUSD (Re) и sUSDai (USD.ai), каждая из которых использует одну стратегию. Выбор между диверсификацией и специализацией зависит от толерантности к риску и ожиданий держателей; стабильные монеты с одной стратегией могут стать способом входа на рынок и расширения до более широкого спектра типов доходности с течением времени.

C. Встраивайте в приложения, у которых уже есть пользователи. Хранилище Morpho, курируемое Steakhouse, обеспечивает кредитование USDC для Coinbase, Gauntlet предоставляет ту же услугу для бизнес-счетов Wirex, а DeFi Earn от Kraken проходит через хранилище Veda, курируемое Chaos Labs и Sentora.¹² Кураторы управляют рисками и сложностью на цепочке, в то время как приложения управляют соблюдением требований и привлечением пользователей. Предприниматели не взаимодействуют напрямую с конечными пользователями, но в конечном итоге доходы достигают их. Сегодня каждый крупный случай все еще должен проходить через кураторов хранилища, что делает его по сути вариантом первого пути, но это не значит, что так должно быть всегда.

Два пути имеют долгосрочную конкурентоспособность: контроль за распределением или становление незаменимой инфраструктурой для слоя распределения.

5. RWA будет продолжать расти

Капитал в цепочке блоков липкий. Когда процентные ставки растут, а ставки безрисковых вложений еще не появились в цепочке блоков, предложение стейблкоинов может сократиться, но оно не рухнуло - значительный объем остается даже без доступа к ставкам безрисковых вложений. Сегодня в цепочке блоков существуют реальные доходности, и предложение выросло с 130 миллиардов долларов до более чем 280 миллиардов долларов.

Пять факторов усиливают спрос на RWA:

A. Большая база стейблкоинов означает более широкое распределение предпочтений по доходности.

Протоколы, управляющие миллиардами средств, имеют совершенно разные требования по сравнению с розничными держателями, которые временно размещают там свои сбережения. Не все довольны доходностью в 3% от государственных облигаций: некоторые хотят 8% от частного кредита, в то время как другие стремятся к 15% от стратегий с использованием заемных средств. Эти требования в настоящее время направлены на одну и ту же группу продуктов, создавая сильный спрос на большее количество типов доходности.

Б. Концентрация высококоррелированных базовых активов и конкуренция пользователей создали жажду диверсификации.

Концентрация активов с низкой доходностью и высокой корреляцией является движущей силой спроса, привлекающей следующую волну RWAs на цепочке.

BUIDL от BlackRock служит обеспечением для USDtb от Ethena, основного базового актива для OUSG от Ondo, и прямой долей в протоколе Grove от Sky. ¹⁴ Три крупнейших протокола в сфере доходности на цепочке имеют корреляции с одним и тем же фондом государственных облигаций.

Когда базовые активы оказываются под давлением, возрастает необходимость в диверсификации. Ставка дефолтов по частному кредиту превысила 5%, а событие погашения Grove-JAAA показывает, как быстро могут развалиться сконцентрированные позиции.

Кураторы рисков и стейблкоины также должны привлекать больше пользователей с помощью дифференцированных продуктов. Если каждый протокол может получить доступ только к одним и тем же ограниченным продуктам, дифференцированной конкуренции быть не может. Давление конкуренции за пользователей стимулирует внутреннюю потребность привлекать больше активов в цепочку.

C. Сейфы позволяют кураторам поглощать временные и ликвидные риски, которые отдельные активы не могут нести.

Сейфы снижают барьер для входа новых активов: мультивалютные сейфы не требуют, чтобы все активы были быстрыми или высоколиквидными.

Масштаб Morpho превышает 6 миллиардов долларов именно потому, что кураторы вроде Steakhouse и Gauntlet создали портфели, в которых смешаны ликвидные и неликвидные позиции.

Apollo подписала соглашение о партнерстве на приобретение до 90 миллионов токенов MORPHO в течение 48 месяцев, что указывает на ее намерение использовать Morpho в качестве канала распределения токенизированного кредита. Традиционные компании по управлению активами рассматривают инфраструктуру хранилищ как канал распределения.

Хранилища все еще находятся на стадии созревания. Текущие доходности частично субсидируются токенами-стимулами — хранилище, рекламирующее 12% годовых, может иметь фактическую органическую доходность всего 4%, а остальная часть поступает от наград в виде токенов. Кроме того, у кураторов нет стандартизированных рейтингов, а у вкладчиков ограниченные инструменты для оценки риска.

D. Сегментация и декомпозиция доходности расширяют круг покупателей для каждого актива в цепочке.

Один поток доходности обслуживает только одну категорию рисков. Сегментация разбивает его на несколько продуктов, каждый из которых настроен на разных покупателей: привилегированные акции с доходностью 4% и защитой от приоритетных убытков подходят для консервативных хранилищ DAO; подчиненные акции с доходностью 12%, но с сосредоточенным риском снижения привлекают искателей высокой доходности, готовых понести убытки. Один и тот же базовый актив может одновременно привлекать двух типов покупателей. Royco Dawn и Strata — это ранние проекты, создающие универсальные слои сегментации.

Pendle делает что-то другое. Он не распределяет по траншам по кредитным рискам, а разделяет любой доходный токен на основные токены и доходные токены, позволяя держателям зафиксировать фиксированные ставки или спекулировать на переменных доходах. Когда Pendle запускает токенизированные RWA, он создает новый спрос для трейдеров и хеджеров, которые никогда напрямую не покупают эти RWA.

Спектр базовых активов, охватываемых траншированием и декомпозицией доходности, остается ограниченным сегодня, но по мере их созревания каждый новый актив, внесенный в цепочку, может быть разделен на продукты, ориентированные на несколько групп покупателей, без необходимости повторного запуска.

E. Кредитное плечо усиливает спрос на каждый актив, уже находящийся в цепочке.

Как только токенизированные RWAs будут добавлены в список залоговых активов на кредитных рынках, держатели смогут участвовать в цикле: депонировать RWAs, брать стейблкоины в долг, покупать больше тех же RWAs и повторять процесс. Токенизированный актив с доходностью в 5% может достичь 8–10% после вычета затрат на заемные средства при кредитном плече в 2–3 раза. Gauntlet управлял стратегиями с кредитным плечом sACRED на Morpho, в то время как JAAA от Centrifuge был добавлен в список Aave Horizon, а Resolv предложил инвестировать до 100 миллионов долларов в аналогичные стратегии. Каждый цикл создает дополнительный спрос на тот же актив без необходимости новых инициаций.

Циклирование имеет структурные ограничения: заимствование в цепочке происходит мгновенно, но подписки JAAA требуют расчетов T+3, поэтому скорость ликвидности под давлением не совпадает. Новое развитие инфраструктуры, например, 3F Labs, направлено на сокращение разрыва в расчетах между цепочкой и вне цепочки. По мере сокращения этого разрыва и увеличения числа RWAs, которые могут быть использованы в качестве обеспечения, леверидж будет постоянно усиливать спрос на каждый актив, уже находящийся в цепочке.

Каждая сила усиливает другие. Как только актив попадает в цепочку, становится композитным и может быть использован в качестве обеспечения, хранилища, секционирования и циклирования левериджа могут усилить спрос сверх того, что актив мог бы привлечь в одиночку.

Возможности в изобилии от уровня инфраструктуры до уровня приложений

• Новые активы для токенизации
• Инфраструктура, которая упрощает вывод новых активов на цепочку (например, платформы агрегации, которые консолидируют фрагментированные рынки в инвестиционные продукты)
• Стратегии, которые устраняют разрыв между размещением и выкупом без сжатия доходности, или стратегии, которые полностью устраняют разрыв между расчетами на цепочке и вне цепочки
• Синтетические продукты, которые вводят доходность на цепочке до того, как базовые активы будут полностью токенизированы
• Новые методы распределения, которые нарушают существующую зависимость от крупных деплоеров и кураторов, или открывают новые каналы для институционального капитала
• Новая инфраструктура, которая структурирует каждое RWA для обслуживания большего количества типов пользователей

Каждый актив, внедренный в цепочку, облегчает внедрение следующего актива и добавляет ценность инфраструктуре, поддерживающей его.

Методология исследования

Мы собрали 501 независимый источник доходности, охватывающий 15 категорий активов, проведя обзор баз данных финансовой отрасли, академической литературы, нормативных документов и руководств для практикующих. Мы исключили 34 источника, которые зависят от непередаваемых правовых отношений (вклады с гарантией FDIC, самозаимствования 401(k)), специфических налоговых льгот в определенных юрисдикциях (налоговые кредиты на строительство жилья для малоимущих LIHTC, канадские привилегированные акции с пересмотром ставок, инструменты обмена 1031) или не имеют активных рынков (облигации, выпущенные в рамках Закона об американском восстановлении и реинвестировании, срок погашения которых истекает в 2010 году, привилегированные акции, запрещенные после принятия Закона Додда-Франка). Оставшиеся 467 источников составляют аналитическую выборку. Полная таблица классификации находится в загружаемом CSV-файле, где каждый исключенный источник сопровождается объяснением причин исключения.

Определение статуса на цепочке происходит следующим образом: отображение 727 распределенных активов, отслеживаемых rwa.xyz, соответствующим источникам доходности в нашей таблице классификации, дополненное продуктами на цепочке, не отслеживаемыми rwa.xyz (протоколы DePIN, платформы по обмену углеродными кредитами, токены авторских прав на музыку). Если у источника есть хотя бы один отображенный продукт с масштабом на цепочке 50 миллионов долларов или более, он маркируется как "токенизированный"; если продукты на цепочке существуют, но все они ниже 50 миллионов долларов, он маркируется как "частично токенизированный"; если продуктов на цепочке не существует, он маркируется как "не токенизированный". Токенизированные товары (золото, серебро) и частный капитал исключены из картирования источников доходности, поскольку они не генерируют доход. Токенизированные акции ограничены "частично токенизированными" из-за отсутствия автоматической передачи дивидендов в цепочке блоков.

Каждая дата запуска в графике была проверена как минимум одним независимым источником: пресс-релизы протокола, временные метки развертывания контрактов в цепочке блоков, заявки в SEC или финансовые новостные отчеты. Три актива были удалены из-за непроверенных дат запуска: PKH2 (шахтерская расписка из Liquid Network без публичного блок-обозревателя), BELIF (фонд с ограниченным освещением в СМИ) и CFSRS (новообразованный фонд в Гонконге без независимой отчетности на момент релиза). Эти три остаются в базовом наборе данных и отображаются на других диаграммах.