Electric Capital: Відстежуючи 501 тип активів RWA, що приносять дохід, ми виявили такі закономірності

Автор: Марія Шен

Упорядковано: Jiahua, ChainCatcher

Ми проаналізували 501 джерело реального доходу та перехресно перевірили їх з поточними широко використовуваними RWAs на блокчейні, що призвело до таких висновків:

1. Попит на стейблкоїни спочатку принесе державні облігації на блокчейн, тоді як висока концентрація державних облігацій приваблює на блокчейн активи з вищим доходом.

2. Основні стратегії, які роблять високодохідні активи "миттєвими", призведуть до того, що дохід наблизиться до рівня безризикової процентної ставки.

3. Джерела токенизації доходів є численними. Сім кластерів можливостей показують, які активи можна розблокувати в ланцюжку.

4. Найбільша проблема полягає у розподілі. Серед 35 нестабільних монетарних РВА з ринковою капіталізацією понад 50 мільйонів доларів лише два мають більше 2000 власників. Це значною мірою є результатом навмисного дизайну продукту.

5. Незважаючи на тертя, реальні активи в ланцюжку будуть продовжувати зростати. Дві третини пропозиції стейблкоїнів залишалися стабільними ще до того, як безризикові ставки опинилися в ланцюжку. Сьогодні фундаментальний масштаб перевищив 280 мільярдів доларів, а структурний попит постійно приваблює нові реальні активи в ланцюжок.

1. Попит на стейблкоїни приносить державні облігації в ланцюжок, а концентрація приваблює високодохідні активи в ланцюжок.

Пропозиція стейблкоїнів історично мала зворотну залежність від ставки федеральних резервів: коли ставки були близькі до нуля, пропозиція перевищила 180 мільярдів доларів, а коли ставки перевищили 5%, пропозиція почала знижуватися. У січні 2024 року ця тенденція змінилася: навіть коли ставки залишалися вище 5%, пропозиція знову почала зростати, перевищивши з тих пір 280 мільярдів доларів.

Пропозиція стейблкоїнів мала зворотну залежність від ставки за федеральними фондами до січня 2024 року, коли ці дві величини почали відхилятися одна від одної. Джерело даних: Панель інструментів стейблкоїнів Electric Capital, економічні дані Федерального резерву (FRED).

Те, що змінило цю тенденцію, було поява безризикових ставок у ланцюжку вперше. Від початкового макету Ondo у 2023 році до подальших розширень BlackRock і Centrifuge у 2024 році, емітенти почали пропонувати прибутковість державних облігацій у вигляді токенів у ланцюжку. Власники стейблкоїнів можуть вперше отримувати безризикові ставки, не виходячи з криптоекосистеми.

РWA, що приносять дохід, розташовані за датою запуску, а розмір бульбашки відображає загальну вартість активів. Найбільші активи зосереджені в діапазоні доходів від 3% до 5%. Новіші, менші проекти продовжують виходити вище кривої доходів. Джерело даних: rwa.xyz 7-денний відстеження річної доходності та дати запуску, API DeFiLlama Yields, документація протоколу.

Державні облігації зараз є найбільшою категорією ризикованих активів з обсягом близько 11 мільярдів доларів. Та ж динаміка спостерігається й з іншими борговими інструментами на ланцюжку: приватним кредитом (2,8 мільярда доларів), корпоративними облігаціями (1,9 мільярда доларів) та державним боргом, що не належить США (1,1 мільярда доларів). Ринок дуже концентрований: на частку 10 найкращих активів припадає 64% від загальної вартості, причому прибутковість 18 найбільших активів становить від 3% до 5%.

Ця концентрація спонукає резерви стейблкоїнів до диверсифікації та залучення активів з вищою прибутковістю на ланцюжок. Однак активи з високою прибутковістю важче залучити на ланцюжок, ніж державні облігації.

2. Кожен токенизований актив стикається з невідповідністю у часі, і кожне рішення має вартість у вигляді доходів.

Капітал у ланцюжку працює 24/7, розрахунки відбуваються за лічені секунди, і його можна перерозподілити в межах одного блоку. Офчейн-активи не можуть цього зробити. Кожен токенизований актив реального світу має цю невідповідність у часі, і розрив проявляється в двох вимірах:

Затримка розгортання. Кошти, внесені в ланцюжок, можуть приносити дохід лише після того, як вони будуть дійсно інвестовані в базові активи. Видача кредитів під заставу нерухомості займає тижні, а операції з нерухомістю займають місяці. Доки базові активи не будуть повністю задіяні, кошти не приносять доходу.

Затримка викупу. Коли власники хочуть вийти, базові активи не можуть бути ліквідовані негайно. BUIDL здійснює щоденні розрахунки через BlackRock, але відчуття миттєного погашення є тому, що Circle попередньо профінансував USDC. Фонд, що лежить в основі ACRED, пропонує квартальні вікна погашення. ³ Фонди нерухомості вимагають блокування на кілька років.

Державні облігації є найшвидшим класом активів поза ланцюжком, але для забезпечення плавного функціонування в ланцюжку все ще потрібні різні допоміжні рішення. Попит на високодохідні активи ще більший. Вартість зростає, коли ліквідність зменшується: чим повільніше основний актив, тим більше прибутку витрачається на допоміжні рішення.

Наразі існує три стратегії, що дозволяють подолати цей часовий розрив, але всі вони перекладають витрати на неліквідність на тих, хто готовий їх нести:

A. Паркувати вільні кошти в ліквідні активи. Тримати частину коштів у позиціях з нижчим доходом, але з миттєвим доступом. Нові депозити можуть починати приносити дохід негайно, чекаючи завершення розгортання базового активу; викуп також не повинен чекати погашення короткострокових позик. Існує два конкретні варіанти:

• Депозит у протоколи DeFi-кредитування. Приклад: Фонд syrupUSD від Maple розміщує нерозподілені кошти в декілька протоколів DeFi (включаючи Sky та Aave) як буфер ліквідності. ⁴ Нові депозити можуть одержувати прибуток від буфера негайно, чекаючи на видачу кредитів, а зняття коштів не потребує очікування погашення короткострокових кредитів. Вартість полягає в тому, що кожен долар у буфері приносить менше, ніж прибуток, отриманий безпосередньо від кредитів, що знижує загальний прибуток фонду.
• Використовуйте державні облігації як буфер. Приклад: sUSDai від USDai використовує державні облігації як базовий прибуток через M0, одночасно видаючи кредити під заставу GPU. ⁵

Б. Розподіліть дохідність по всьому пулу фондів. Нові депозити об'єднуються з уже діючим пулом фондів, тому окремі вкладники не відчувають затримок у розміщенні. Нові фонди розбавляють загальну дохідність, але для досить великого пулу фондів це розбавлення незначне. Ціна полягає в тому, що існуючі вкладники субсидують нових вкладників. Приклад: Сховище на Morpho.

C. Отримайте ліквідність від третіх сторін. Утримувачі не викуповують кошти з фонду, але отримують кошти від інших, і самому фонду не потрібно продавати жодні активи. Ця стратегія застосовується лише для прискорення викупу, а не для прискорення розміщення.

• Попереднє фінансування пулу стейблкоінів, який купує токени за чистими активами (NAV). Приклад: Circle попередньо профінансувала до 20 мільйонів USDC у смарт-контракті для BUIDL,⁶ забезпечуючи миттєвий вихідний канал стейблкоінів для найбільшого продукту токенизованих державних облігацій. Коли власники здійснюють викуп, BUIDL перераховується в Circle, а USDC одночасно перераховується власникам. Circle потім завершує викуп з BlackRock поза ланцюжком. Якщо попит на викуп перевищує попередньо фінансувану суму, власники повертаються до стандартного щоденного процесу викупу коштів фонду.
• Авторитетні особи купують токени за NAV. Приклад: Мережа Anemoy Liquid від Centrifuge має професійних контрагентів (Wintermute, Keyrock, Arbelos)⁷, які забезпечують миттєвий викуп токенів фонду Centrifuge, виплачуючи власникам стейблкоїни в той же день (до 125 мільйонів доларів, 24/7). Виробники ринку несуть витрати на очікування: утримання токенів, отримання доходів, а потім завершення викупу через звичайний повільний канал фонду.
• Заставте токени RWA на ринках децентралізованого кредитування для запозичення. Якщо токени перераховані як застава на ринках кредитування, власники можуть позичати стейблкоїни без викупу, навіть у вихідні дні або поза часом викупу фонду. Сам фонд участі не бере. Цей механізм також підтримує циклічність, що буде обговорено пізніше як каталізатор для стимулювання нового попиту на RWA.

Неспівпадіння термінів існує, тому що одна частина є on-chain, а інша — off-chain. Усунення цього розриву є ключовим для практичного впровадження високодохідних активів on-chain.

3. Джерела токенизації доходів надзвичайно багаті, причому сім кластерів виявляють простір активів, який можна розблокувати on-chain.

34 джерела доходів, які вже розгорнуті on-chain, зосереджені в знайомих сферах: державні облігації, приватний кредит, корпоративні облігації. Переважна більшість інших джерел не досягли значущого масштабу. Попереду сім різних бар'єрів.

501 джерело прибутку розподілені по 15 категоріям (34 джерела були виключені з методологічних причин, пояснення див. у кінці документа). 93% концентрованого аналізу не утворили значущого масштабу on-chain. Джерело даних: Electric Capital

Завантажте повну таблицю класифікації 501 джерела (CSV)

433 позаланцюгові джерела доходів можна розділити на сім груп на основі умов, необхідних для виходу на ланцюжок. Детальну інформацію про кожне джерело можна знайти в файлі CSV.

Цей набір даних містить категорії, назви джерел, описи, приклади інструментів і статус на ланцюжку для всіх 501 джерела доходів. Рекомендується покращити CSV за допомогою великих мовних моделей (LLM), щоб додати додаткові поля, такі як діапазони доходів, фактори ризику, статус ліквідності, вимоги до доступу або регуляторні юрисдикції.

Макросили можуть прискорити розвиток конкретних кластерів. Зростання страхових збитків від кліматичних подій розширює ринок катастрофічних облігацій та страхових цінних паперів (ILS). Параметричні моделі, що автоматично ініціюють виплати на основі вимірюваних подій, таких як швидкість вітру або магнітуда землетрусу, а не на основі оцінки збитків, природно підходять для розрахунків у ланцюжку. Різке зростання витрат на інфраструктуру штучного інтелекту створює попит на фінансування кластерів графічних процесорів, центрів обробки даних та енергетичних контрактів у ланцюжку.

Ці сім кластерів не можуть охоплювати джерела прибутку, яких ще не існує. Відтоді, як нафта перетворилася з фізичного товару на зрілий ринок похідних, минуло століття. Розрахунок GPU може завершити подібну трансформацію протягом кількох років, оскільки його вторинний ринок з самого початку був електронним. Дохід від підписки на прямий ефір Twitch не існував на фінансових ринках п'ять років тому, але сьогодні інфраструктура для його токенізації вже створена. 467 джерел, які ми відібрали, є нижньою межею, а не верхньою.

4. Найбільша проблема полягає у дистрибуції

Нові види доходів і стратегії мають значення лише в тому випадку, якщо вони дійсно доходять до капіталу. Однак сьогодні канали розподілу надзвичайно обмежені.

Кожен міхур представляє актив, що приносить дохід, розмір якого відповідає вартості в ланцюжку, відфільтрованої для фактичних власників заощаджень/стакінгу. Джерело даних: rwa.xyz, Etherscan та інші інструменти сканування ланцюжка.

Більшість активів, що приносять дохід, зосереджені в лівій частині діаграми: серед 35 нестабільних RWAs з ринковою капіталізацією понад 50 мільйонів доларів, 33 мають менше 2000 власників. Це багато в чому пов'язано зі структурними причинами: BUIDL — це фонд, доступний лише акредитованим інвесторам із мінімальним внеском у розмірі 5 мільйонів доларів⁸, і близько 100 власників є результатом розробки продукту. Але для продуктів, які можуть охопити більш широку аудиторію користувачів, ця мала кількість відображає поточну залежність RWA від каналів розподілу партнерів. Винятки відображаються у верхньому правому куті, наприклад sUSDe, sDAI та sUSDS, які мають набагато більше власників, ніж інші продукти.

Це порівняння вказує на три стратегії розподілу:

A. Співпраця з розгортачами та кураторами.

Великі деплоєри, такі як Sky та Ethena, виділяють кошти на RWA, і одне рішення про розміщення може потенційно перемістити сотні мільйонів за одну ніч. JAAA від Centrifuge — токенизований CLO з рейтингом AAA, який на момент збору даних досяг 743 мільйонів доларів — мав майже всі активи від одного розміщення Sky через Grove.⁹ 9 березня 2026 року Grove викупив 327 мільйонів доларів за одну транзакцію, що призвело до втрати JAAA 44% своєї вартості за один день. Навіть найбільший токенизований RWA, BUIDL, має свою вартість дуже зосереджену в протоколі: топ-10 власників контролюють 98% акцій, і цими власниками є Ethena (через USDtb), Ondo (через OUSG) та Sky (через Spark).¹⁰

Куратори, такі як Steakhouse та Gauntlet, вирішують, які активи можуть служити забезпеченням для їхніх сховищ Morpho,¹¹ тим самим відкриваючи канали розподілу для тисяч вкладників. Втрата куратора означає закриття каналу розподілу.

Компанії BlackRock і Apollo мають переговорну владу для встановлення таких партнерських відносин, тоді як меншим емітентам потрібно конкурувати за можливості позиціонування.

Б. Контролюйте стейблкоїни. Вбудовуйте активи, що приносять дохід, у стейблкоїни, а потім шукайте канали розподілу для самих стейблкоїнів.

• Стабільні монети з диверсифікованим доходом, наприклад, Sky, розподіляють на кілька токенизованих RWAs одночасно.
• Спеціалізовані стейблкоїни з фіксованою прибутковістю, наприклад, USDe (Ethena), reUSD (Re) та sUSDai (USD.ai), кожен з яких впроваджує окрему стратегію. Вибір між диверсифікацією та спеціалізацією залежить від толерантності до ризику та очікувань власників; стейблкоїни з єдиною стратегією можуть стати шляхом на ринок і з часом розширюватися на більше типів доходів.

C. Вбудовуйте в додатки, які вже мають користувачів. Сейф Morpho, який керує Steakhouse, забезпечує кредитування USDC для Coinbase, Gauntlet надає таку саму послугу для бізнес-рахунків Wirex, а Kraken's DeFi Earn маршрутизується через сейф Veda, який керує Chaos Labs і Sentora. Куратори керують ризиками та складністю в ланцюжку блоків, тоді як додатки керують відповідністю та залученням користувачів. Підприємці не взаємодіють безпосередньо з кінцевими користувачами, але доходи в кінцевому підсумку доходять до них. Сьогодні кожна велика справа все ще потребує маршрутизації через кураторів сейфів, що робить її по суті варіантом першого шляху, але це не означає, що так має бути завжди.

Два шляхи мають довгострокову конкурентоспроможність: контроль розподілу або стати незамінною інфраструктурою для рівня розподілу.

5. RWA продовжуватиме зростати

Капітал на блокчейні є стійким. Коли процентні ставки зростають, а безризикові ставки ще не з'явилися на блокчейні, пропозиція стейблкоїнів може зменшитися, але вона не обвалилася – значний масштаб залишається навіть без доступу до безризикових ставок. Сьогодні реальні доходи існують у ланцюжку блоків, а пропозиція зросла з 130 мільярдів до понад 280 мільярдів доларів.

П'ять факторів підвищують попит на RWA:

A. Більша база стейблкоїнів означає ширший розподіл вподобань щодо доходів.

Протоколи, які керують мільярдами коштів, мають значно більші вимоги порівняно з роздрібними вкладниками, які тимчасово зберігають там свої заощадження. Не всі задоволені доходом у розмірі 3% від державних облігацій: деякі хочуть 8% від приватного кредиту, тоді як інші прагнуть 15% від стратегій з використанням кредитного плеча. Ці вимоги наразі спрямовані на одну й ту саму партію продуктів, що створює сильний попит на більшу кількість видів доходів.

Б. Концентрація висококорельованих базових активів і конкуренція між користувачами створили потяг до диверсифікації.

Концентрація активів з низьким доходом і високою кореляцією є двигуном попиту, який приваблює наступну хвилю RWAs на блокчейні.

BUIDL від BlackRock слугує базовим активом для USDtb від Ethena, основного базового активу для OUSG від Ondo, а також прямим вкладенням у протокол Grove від Sky. Три найбільші протоколи в сфері доходів на блокчейні мають кореляцію з одним і тим самим фондом державних облігацій.

Коли базові активи опиняються під тиском, зростає нагальна потреба в диверсифікації. Ставка за замовчуванням для приватного кредитування зросла вище 5%, а викупний захід Grove-JAAA показує, як швидко можуть розпастися сконцентровані позиції.

Куратори ризиків і стейблкоїни також повинні залучати більше користувачів за допомогою диференційованих продуктів. Якщо кожен протокол може отримати доступ лише до тих самих обмежених продуктів, не може бути диференційованої конкуренції. Тиск, що виникає внаслідок конкуренції за користувачів, породжує внутрішню потребу залучати більше активів у ланцюжок.

C. Сховища дозволяють кураторам поглинати тимчасові та ліквідні ризики, які окремі активи не можуть нести.

Офіси знижують поріг входження для нових активів: багатоактинові офіси не вимагають, щоб кожен актив був швидким або високоліквідним.

Масштаби Morpho перевищують 6 мільярдів доларів саме тому, що куратори, такі як Steakhouse і Gauntlet, створили портфелі, які поєднують ліквідні та неліквідні позиції.

Компанія Apollo підписала партнерську угоду про придбання до 90 мільйонів токенів MORPHO протягом 48 місяців, що свідчить про її намір використовувати Morpho як канал розподілу токенизованого кредиту. Традиційні компанії з управління активами розглядають інфраструктуру офісів як канал розподілу.

Офіси все ще знаходяться на стадії дозрівання. Поточна прибутковість частково субсидується токенами-стимулами: депозит, що рекламується як 12% річних, може мати фактичну органічну прибутковість лише 4%, а решта надходить у вигляді нагород у токенах. Крім того, куратори не мають стандартизованих рейтингів, а вкладники мають обмежені інструменти для оцінки ризиків.

D. Розбиття на транчі та декомпозиція прибутковості розширюють пул покупців для кожного активу в ланцюжку.

Окремий потік прибутковості обслуговує лише одну схильність до ризику. Траншінг розбиває його на кілька продуктів, кожен з яких налаштований на різних покупців: привілейовані акції, що пропонують дохід у розмірі 4% із захистом від пріоритетних збитків, підходять для консервативних сховищ DAO; підпорядковані акції, що пропонують дохід у розмірі 12%, але несуть зосереджений ризик збитків, приваблюють тих, хто шукає високого доходу і готовий нести збитки. Один і той самий базовий актив може одночасно задовольнити двох типів покупців. Royco Dawn і Strata — це ранні проекти, що створюють універсальні траншінгові шари.

Pendle робить щось інше. Він не розбиває на транші за кредитним ризиком, а розділяє будь-який токен, що приносить дохід, на основні токени та токени доходу, що дозволяє власникам зафіксувати фіксовані ставки або спекулювати на змінних доходах. Коли Pendle запускає токенизований RWA, це створює новий попит для трейдерів і хеджерів, які ніколи не купують цей RWA напряму.

Спектр базових активів, що охоплюються траншами та декомпозицією доходів, залишається обмеженим сьогодні, але з їх дозріванням кожен новий актив, що потрапляє в ланцюжок, може бути розділений на продукти, орієнтовані на різні групи покупців, без необхідності повторного запуску.

Е. Завдяки фінансовій синергії зростає попит на кожен актив, що вже є в ланцюжку.

Після того, як токенизовані RWA будуть внесені до списку як застава на ринках кредитування, власники зможуть брати участь у циклі: депонувати RWA, позичати стейблкоїни, купувати більше того самого RWA та повторювати процес. Токенизований актив з доходом у розмірі 5% може досягти 8–10% після вирахування витрат на запозичення за умови 2–3-кратного залучення коштів. Gauntlet керував стратегіями sACRED з залученням коштів на Morpho, тоді як JAAA від Centrifuge був зареєстрований на Aave Horizon, а Resolv запропонував інвестувати до 100 мільйонів доларів у подібні стратегії. Кожен цикл створює додатковий попит на той самий актив без необхідності нових ініціацій.

Циклічність має структурні обмеження: запозичення в ланцюжку відбувається миттєво, але підписки JAAA вимагають розрахунків T+3, тому швидкість ліквідації під тиском не збігається. Нові інфраструктури, такі як 3F Labs, спрямовані на зменшення розриву в розрахунках між ланцюжком і поза ланцюжком. Оскільки цей розрив зменшується, а більше RWAs кваліфікуються як застава, леверидж постійно збільшує попит на кожен актив, який вже знаходиться в ланцюжку.

Кожна сила підсилює інші. Як тільки актив потрапляє в ланцюжок, має можливість композиції та кваліфікується як застава, сховища, транчінг та петля левериджу можуть кожен з них збільшити попит понад те, що сам актив міг би залучити індивідуально.

Можливості численні від рівня інфраструктури до рівня додатків

• Нові активи для токенізації
• Інфраструктура, яка спрощує залучення нових активів до ланцюжка (наприклад, платформи агрегації, які консолідують фрагментовані ринки в інвестиційні продукти)
• Стратегії, які усувають розрив між розміщенням та викупом без зниження прибутковості, або стратегії, які повністю усувають розрив між розрахунками на ланцюжку та поза ним
• Синтетичні продукти, які впроваджують прибутковість на ланцюжку до того, як базові активи будуть повністю токенізовані
• Нові методи розподілу, які порушують поточну залежність від великих розгортачів і кураторів, або відкривають нові канали для інституційного капіталу
• Нова інфраструктура, яка структурує кожен RWA для обслуговування більшої кількості типів користувачів

Кожен актив, внесений у ланцюжок, полегшує введення наступного активу та додає цінність інфраструктурі, що його підтримує.

Методологія дослідження

Ми зібрали 501 незалежний джерело доходів, що охоплюють 15 категорій активів, переглянувши бази даних фінансової галузі, академічну літературу, регуляторні документи та посібники для практиків. Ми виключили 34 джерела, які залежать від непередаваних правових відносин (депозити зі страхуванням FDIC, самостійні позики 401(k)), конкретних податкових пільг у певних юрисдикціях (податкові кредити на будівництво житла для малозабезпечених LIHTC, канадські акції з переважним правом на зміну ставки, інструменти обміну 1031) або відсутність активних ринків (облігації, що дозрівають у 2010 році за законом про відновлення та реінвестування в Америці, акції з переважним правом, заборонені після закону Додда-Франка). Решта 467 джерел становлять вибірку для аналізу. Повну таблицю класифікації можна знайти у завантажуваному файлі CSV, де кожне виключене джерело супроводжується поясненням його виключення.

Визначення статусу на блокчейні здійснюється наступним чином: відображення 727 розподілених активів, відстежуваних rwa.xyz, у відповідні джерела доходів у нашій таблиці класифікації, доповнені продуктами на блокчейні, які не відстежуються rwa.xyz (протоколи DePIN, платформи вуглецевих кредитів, токени авторських прав на музику). Якщо джерело має принаймні один відображений продукт із масштабом на блокчейні 50 мільйонів доларів або більше, він позначається як "токенизований"; якщо існують продукти на блокчейні, але всі вони нижче 50 мільйонів доларів, він позначається як "частково токенизований"; якщо продуктів на блокчейні не існує, він позначається як "не токенизований". Токенизовані товари (золото, срібло) та приватний капітал виключені з відображення джерел доходів, оскільки вони не генерують доходи. Токенизовані акції обмежені "частково токенизованими" через відсутність автоматизованої передачі дивідендів на блокчейні.

Кожна дата запуску в графіку була перевірена принаймні одним незалежним джерелом: прес-релізи протоколу, часові мітки розгортання контрактів на блокчейні, подання до SEC або фінансові новини. Три активи були видалені через непідтверджені дати запуску: PKH2 (запис про майнінг із Liquid Network без загальнодоступного блокчейну), BELIF (фонд із обмеженим висвітленням у ЗМІ) і CFSRS (щойно створений фонд у Гонконзі, який на момент випуску не мав незалежного звітування). Ці три активи залишаються в базовому наборі даних і відображаються в інших діаграмах.