Залишаючи позаду хаотичні ранні дні, криптомаркетмейкери святкують своє повноліття

Джерело: TechFlow (Шеньчао)

У сфері криптовалют маркет-мейкери, здається, постійно перебувають на вершині харчового ланцюга. Їх розглядають як «системних переможців», поряд з біржами, які уявляють як «помпи», що отримують прибуток від кожного коливання ринку, не несучи при цьому спрямованого ризику.

Однак, детальніший погляд на галузь показує суворішу реальність: деякі з них банкрутують за одну ніч в екстремальних ринкових умовах, інші змушені вийти з ринку через єдиний промах в управлінні ризиками, а багато інших змушені реструктуризувати всю свою бізнес-модель на тлі вдвічі менших прибутків, неефективних цінових війн та дефіциту якісних активів.

Життя криптомаркетмейкера далеко не гламурне.

Протягом останніх двох років галузь зазнала тихої, але жорстокої чистки. Зі зниженням рівня непомірних прибутків та посиленням правил, можливості дотримання вимог, системи контролю ризиків та технологічна експертиза замінили колишню сміливість та операції в сірій зоні як новий поріг виживання. Це вже не гра на кшталт «хто найсміливіший, той заробляє гроші», а радше довгострокове, професійне змагання на виживання з низькою толерантністю.

У поглиблених інтерв'ю з кількома провідними маркет-мейкерами виникла дуже послідовна оцінка: сучасні крипто-маркет-мейкери вже не є просто «постачальниками ліквідності», а розвиваються до гібридної моделі «інвестор вторинного ринку + менеджер ризиків + інфраструктура».

Коли ситуація спадає, конкуренція повертається до раціональності, а ризики повністю оголюються, хто ж покидає гру? Хто залишиться?

Від «Дикого арбітражу» до «Високоінституціоналізованості»

Якщо повернути час назад, у 2017 рік, сучасних «криптомаркетмейкерів» практично не існувало.

Маркетмейкерство в той час більше нагадувало шаленство сірого арбітражу. Позичання, скидання, поповнення, повернення... скидання токенів, коли ліквідність була достатньою, і повільне накопичення токенів у довгому хвості. Межі між біржами, проектними командами та маркет-мейкерами були надзвичайно розмитими; маніпуляції цінами та шахрайські транзакції, які вважалися серйозними злочинами у традиційних фінансах, були звичайним явищем у той час.

Але час невблаганно знищує цю модель.

Багато опитаних погоджуються, що маркет-мейкери у 2017 році покладалися на сміливість та інформаційну асиметрію; сьогодні вони покладаються на системи, контроль ризиків та дотримання вимог.

Суть цієї зміни полягає не просто в «оновленні ігрового процесу», а в фундаментальному зрушенні в базовій структурі індустрії. У минулому питання про те, чи «дотримувалися правил» маркет-мейкери, могло бути моральним вибором; тепер це питання життя і смерті.

Джозеф, інвестиційний партнер Klein Labs, розповів, що всі їхні поточні операції повинні обертатися навколо «аудиторської перевірки». Дотримання контрактних зобов'язань, фінансові аудити, деталі транзакцій та звіти про доставку перейшли з "необов'язкових" до "конфігурації за замовчуванням". В результаті, витрати на дотримання вимог зараз становлять від 30% до 50% загальних операційних витрат.

Зі прискореним процесом дотримання вимог бірж, підвищеною прозорістю шляхів фінансування проектів та впровадженням регуляторних наративів, логіка виживання маркет-мейкерів змушена реструктуризуватися. Стара, нерегульована модель «операцій чорного ящика + практики, орієнтовані на результат», систематично ліквідується.

Чітким сигналом є те, що дедалі більше маркет-мейкерів включають тему «Регулювання понад усе» у свій брендовий наратив, більше не уникаючи її.

Зміна ролей є не менш глибокою. На ранніх етапах розвитку галузі маркет-мейкери були лише виконавчим рівнем; проектні команди надавали кошти та токени, а маркет-мейкери відповідали за розміщення ордерів. Зараз маркет-мейкери більше схожі на вторинних партнерів.

«Рішення про те, чи беремося ми за проєкт, стало схожим на інвестиційне. «Фундаментальні показники проекту, структура обігу, розподіл обміну та діапазон волатильності – все це кількісно оцінюється заздалегідь», – каже Джозеф. «Проекти, ринкова капіталізація яких навіть не входить до топ-1000, можуть навіть не претендувати на обговорення».

Причина проста. Один неякісний проєкт може поглинути весь річний бюджет ризику маркет-мейкера. У цьому сенсі створення ринку вже не є простим «бізнесом з оплати послуг», а довгостроковою грою, пов'язаною з ризиками.

Звичайно, арбітраж повністю не зник, але він був маргіналізований.

У темних куточках галузі все ще існують високоризикові та неоднозначні операції, але їх масштабування стає дедалі складнішим, а простір для виживання надзвичайно стиснутий. Коли біржі, проектні команди та ринкові настрої одноголосно сприяють «стабільній ліквідності», ті, хто порушує правила, стають системним ризиком.

У сучасному ландшафті криптомаркетингу «дотримання правил» вперше перетворилося з морального обмеження на основну конкурентну перевагу.

Надмірні прибутки зникають.

Порівняно з минулим бичачим ринком, проектні команди значно скоротили свої бюджети для маркет-мейкерів. «Дані показують, що деякі проекти навіть скоротили свої бюджети на токени на 50% цього року порівняно з попереднім раундом», – зазначив Вісент, директор з інформаційних технологій Kronos Labs.

Але це не просто питання «скорочення бюджету»; глибша рушійна сила походить від еволюції мислення клієнтів (проектних команд).

Проектні команди значно покращили своє розуміння маркетмейкерства. Вони починають розуміти норми прибутку маркет-мейкерів і більше не задовольняються розпливчастими обіцянками ліквідності. Натомість вони вимагають кількісно вимірних ключових показників ефективності (KPI), чіткої логіки виконання та детальних пояснень ефективності використання кожного фонду.

Коротше кажучи, менше капіталу, вищі вимоги.

Зіткнувшись з цим тиском, провідні маркет-мейкери не вступали сліпо у цінові війни. Вісент наголошує, що маркетмейкерство – це галузь, яка сильно залежить від систем, контролю ризиків та досвіду. Як тільки ціна падає нижче вартості покриття ризиків, маркет-мейкери стикаються не лише зі зниженням прибутку, а й з кризою виживання. Тому, коли співвідношення ризику та винагороди незбалансоване, вони воліють відмовитися від бізнесу.

Це означає, що ринок не був повністю перевантажений «гравцями з низькими цінами», а радше з'явилася група тих, хто вижив і дотримується етичних стандартів.

Наразі ще одним явищем є дефіцит високоякісних клієнтів та нерентабельність довгострокових проектів.

Ріл з ATH-Labs заявив: «Кількість проектів зі справжньою цінністю для створення ринку набагато менша, ніж кількість маркет-мейкерів на ринку». Багато довгохвостих проектів, через недостатню глибину або арбітражні можливості, мають труднощі з отриманням сталої прибутковості, навіть якщо вони досягають цілей маркетмейкінгу.

Це призводить до класичної ситуації «занадто багато кухарів псують бульйон»: провідні маркет-мейкери зосереджені на високоякісних проектах, тоді як менші команди змушені вступати в жорстку конкуренцію за низькоприбуткові, високоризикові та маржинальні проекти.

У цьому контексті маркетмейкерство перетворюється з простого «центру прибутку» на «точку входу у відносини». Багато маркет-мейкерів розглядають маркет-мейкерство як трамплін до довгострокових партнерств, використовуючи його як відправну точку для початку роботи в управлінні казначейством проектів, позабіржовій торгівлі, структурованих продуктах і навіть для того, щоб стати консультантами вторинного ринку або керуючими активами.

Іншими словами, реальний прибуток дедалі частіше полягає не в «комісії за створення ринку», а в подальшій структурі. Це пояснює, чому багато досі активних маркет-мейкерів одночасно розширюють свою діяльність у сфері інвестицій, управління активами та консалтингу; вони не трансформуються, а радше шукають «простір для виживання» для основного бізнесу, що скорочується.

Реорганізація галузі: Розділення столу

У попередньому циклі конкуренція серед маркет-мейкерів відбувалася переважно за одним столом: на тих самих біржах, з тими ж формами продуктів та тими ж показниками ліквідності.

Однак цього року цю таблицю розділять.

Поява нових напрямків, таких як он-чейн-маркетмейкерство, деривативи та токенізація акцій, систематично змінює конкурентний ландшафт маркетмейкерів.

На наративному рівні, он-чейн-маркетмейкерство часто називають «відкритим та децентралізованим», але на практиці бар'єри для входу радше зростають, ніж падають. Невизначеність реальної ліквідності, обмеження середовища виконання та невід'ємні ризики смарт-контрактів роблять його зовсім іншою кривою можливостей, а не революційним.

Порівняно з он-чейн-маркет-мейкерством, маркет-мейкерство деривативів демонструє протилежні характеристики. Його вхідний бар'єр високий, але після встановлення його конкурентна перевага надзвичайно глибока.

На ринку деривативів ринок контрактів вимагає надзвичайно суворого контролю ризиків та управління позиціями, що, природно, надає перевагу інституційним маркет-мейкерам з більшим капіталом, більшим досвідом у контролі ризиків та більш зрілими системами. Нові гравці не позбавлені можливостей у цій галузі, але запас на помилку надзвичайно низький.

Що стосується токенізації акцій, то хоча вона вважається ключовим наративом, що пов'язує традиційні фінанси, вона все ще перебуває на ранніх стадіях з точки зору формування ринку. Основна складність полягає у складності структур хеджування та розрахунків, що змушує більшість маркет-мейкерів дотримуватися позиції «спочатку дослідження, обережна участь».

Іншими словами, це сфера з надзвичайно високим потенціалом, але де ще не сформована стабільна модель маркетмейкерства.

На думку Ріла, ці нові ринково-активні сфери не лише змінюють структуру галузі, але й створюють тиск на її інновації. Хоча кількість клієнтів зменшилася, все ще важливо адаптуватися до постійно мінливої ​​динаміки ринку та надавати проектам кращі стратегії маркетмейкерства.

«Індустрія, що формує ринок, переходить від «єдиного ринку» до структурованої екосистеми «багаторічного паралельного розвитку».» Конкуренція серед маркет-мейкерів зміщується від «однорідної інволюції» до міжколійної диференціації можливостей», – заявив Ріл.

Рів криптомаркетмейкерів

З відходом епохи непомірних прибутків, зміною ролей та диверсифікацією сегмента ринку, стає зрозумілою реальність: конкуренція серед маркет-мейкерів полягає вже не в тому, хто агресивніший, а в тому, хто менш схильний до помилок.

На цьому етапі їх справді відрізняє не одна перевага, а комплексний набір системних можливостей, які важко відтворити.

Ці системні можливості включають стабільну торговельну систему, сувору систему контролю ризиків, потужні дослідницькі можливості, відповідність вимогам та можливість аудиту — усе це разом створює систему довіри для криптомаркетмейкерів.

Джозеф зазначає, що витрати на кредитування та дотримання вимог, понесені під час побудови цієї системи довіри, наразі є найбільшими витратами. Хоча індустрія крипто-маркетмейкерів вже є дуже конкурентною, новачки не обов'язково мають більше досвіду, ніж відомі маркетмейкери, у побудові консенсусу, репутації та управлінні ризиками.

Потрясіння на криптовалютному ринку 11 жовтня 2025 року є яскравим прикладом цього. Вісент заявив, що цей інцидент відображає той факт, що швидкість передачі даних щодо левериджу та ліквідації зараз набагато вища, ніж у традиційних механізмів реагування на ризики; галузь переживає швидку диференціацію, команди, яким бракує достатньої інфраструктури та можливостей контролю ризиків, ліквідуються, а ринок розвивається в більш концентрованому та інституціоналізованому напрямку.

«Формування ринку зараз є систематичним проектом». «Ті команди, які справді виживають у довгостроковій перспективі, — це не ті, хто уникає жодного ризику, а ті, хто з самого початку припускає, що чистка неминуче відбудеться, і готується до неї», — сказав Вісент.

Підсумовуючи, справжня проблема маркет-мейкерів полягає в їхній «відсутності залежності від фатальних помилок» у численні ключові моменти. Це призводить до, здавалося б, нелогічного результату: найуспішнішими маркет-мейкерами є ті, хто є найбільш стриманими, інституціоналізованими та систематичними.

Оскільки ринок вступає в нову фазу повної конкуренції та інституціоналізованої системи управління ризиками, крипто-маркетмейкери більше не є «маргінальними арбітражерами», а радше незамінною, але дуже обмеженою фундаментальною роллю у криптофінансовій системі.

Його логіка виживання стає дедалі схожою на традиційні фінанси, функціонуючи з точністю гігантів високочастотної торгівлі з Уолл-стріт, проте він працює в «темному лісі» — на ринку, який ніколи не закривається цілодобово та має волатильність, вдесятеро більшу за Nasdaq.

Це не просто повернення до традиційних фінансів, а еволюція виду в екстремальних умовах.