彭博分析师：加密资产经风险调整后表现不佳，或预示本轮风险资产快速上涨周期已接近尾声

2025 年的秋天，人们开始重新审视起 DAT 这个曾在夏天掀起狂热的赛道。

就在 10 月 16 日，BitMine 董事长、前摩根大通首席策略师 Tom Lee 在接受 Fortune Crypto 采访时直言不讳地表示，DAT 的「泡沫已经破裂」。

这句话听起来刺耳，却并非空穴来风。

根据 Galaxy Digital 在 7 月发布的研究报告，DAT 公司集体持有超过 1000 亿美元的数字资产，虽然这个规模非常庞大，但是其中价值 718 亿美元的比特币都集中在 Strategy 一家，这也让 Strategy 坐拥超过 280 亿美元的未实现利润。

而除去这个巨头，其他所有 DAT 的总持仓加起来，也不过三百多亿美元，在 3.8 万亿美元的加密市场中，只占不到 1%。

估值的变化更能说明问题。不少在今夏上市的 DAT 公司，股价已经跌破净资产价值。这意味着投资者可以用更低的价格直接购买比特币 ETF，而不是为这些公司的「资本飞轮」故事支付溢价。

2025 年第三季度，公开持有比特币的公司数量暴增近四成，但比特币价格却保持相对平稳，市场的供需关系正在发生微妙的变化。夏天的狂热褪去，DAT 赛道开始进入一个重整的阶段，只有真实的执行力，才能撑起故事的价值。

然而，就在这样的市场环境下，DDC Enterprise（NYSE: DDC）却拿下了一笔罕见的融资。1.24 亿美元的规模，由 PAG 和 Mulana Investment Management 等顶级机构领投。发行价每股 10 美元，较 10 月 7 日的收盘价溢价 16%，超过九成资金承诺锁仓 180 天。

在一片「退潮」声中，这样的条款并不多见。更关键的是，创始人、董事长兼 CEO 朱嘉盈也亲自出资 300 万美金参与。在这个资本变得谨慎的周期里，管理层愿意与股东共担风险的姿态，本身就是一种信号。

DDC 的特别之处，在于它横跨两个世界。它是一家扎根现实的亚洲美食平台，过去几年保持约 30% 的年增长率，业务稳、现金流足；同时，世界排名前 50 的比特币财库公司。

这种「传统 + 前沿」的组合，在 DAT 赛道里并不常见。多数 DAT 是通过壳公司转型，或者从零起步，用故事去撬动资本。DDC 不一样，它有一门真正赚钱的生意在打底。这个底盘，让它在市场波动中有了喘息的空间，也让它不必完全依赖融资去维持增长。

当 DAT 赛道从狂热转向理性，DDC 的这次融资显得格外耐人寻味。它意味着什么？这家公司背后的战略逻辑是什么？在追求激进的比特币积累目标时，它又如何保持财务纪律，在充满质疑的市场里，向投资者证明自己的价值？

带着这些问题，我们找到了 DDC 的创始人兼 CEO 朱嘉盈，进行了一次深度对谈。

在 DAT 赛道整体遇冷的当下，「融资能力」成了最稀缺的资源。

Galaxy Digital 的研究显示，DAT 公司的模式高度依赖股价相对净资产价值（NAV）的溢价。只要股价高于 NAV，公司每发行 1 美元的新股，就能换来超过 1 美元价值的比特币，资本飞轮就此转动。

但一旦股价跌破 NAV，飞轮就会停止转动，公司将面临融资困境，扩张也会被迫踩刹车。

DDC 此次融资的估值，是按过去 15 天的平均交易价格确定的，发行价比市价高出 33%，在如今的市场里，这样的溢价实属罕见。

更罕见的是，九成以上的投资者同意锁仓 180 天。所以我们可以认为，这不是一笔短线套利的交易，而是一次基于信任的长期押注。

在这个章节中，朱嘉盈详细阐述了融资成功的关键因素，以及 DDC 如何通过资本效率的优化来为股东创造价值。

律动 BlockBeats：恭喜 DDC 成功完成 1.24 亿美元融资。目前 DAT 赛道的热度相比之前下降了一些，可否请您分享一下，在当前市场环境下，成功完成此轮融资的关键因素是什么？这轮融资的估值是如何确定的？

朱嘉盈： 感谢。我认为有几个因素。

我觉得找到志同道合且长期支持 DDC 愿景的投资者是关键。这要求我们公司能够有效沟通并与外部利益相关者保持良好互动，使他们能够理解 DDC 的长期目标，而不是过分关注 DAT 赛道的短期价格波动。

幸运的是，作为一家公司，过去 12 年我们积累了很多稳固的投资者关系，他们对我作为创始人以及我们公司和 DDC 都非常熟悉。我认为这种信任关系是需要多年时间来建立的。

本轮融资的估值是基于我们过去 15 天的平均交易价格确定的。

律动 BlockBeats：本轮融资吸引了 PAG 和 Mulana Investment Management 等顶级投资机构。您认为 DDC 的哪些特质或战略最吸引他们？与这些机构的合作，除了资金之外，您期望在哪些方面获得支持？

朱嘉盈： 我们非常幸运地能够迎来这些顶级机构作为新股东。

我认为他们之所以看好 DDC，是因为我们作为一家比特币金库公司，能够比单纯持有比特币更高效地管理和增值资产。这体现了他们对我们管理团队执行力的信任——我们能让金库中的比特币产生比直接持有更高的回报。

除了资金支持，我认为与这些顶级投资机构建立稳固合作关系非常重要，我相信我们能从中学到很多东西。

律动 BlockBeats：可否具体介绍一下资金的使用计划？例如，比特币的购买节奏、托管方案以及风险管理措施等。

朱嘉盈： 本轮融资所得资金的 100% 将用于购买比特币。

但我们不会对外披露购买节奏或托管方案的细节。购买节奏会根据市场环境等多重因素动态调整。我们也可能部署定制的结构性产品，帮助以最低成本优化比特币购入。

在托管方面，我们通常与多家机构级托管服务商合作，将比特币分散存放，降低单一对手风险。

从一家传统消费企业到数字资产金库，DDC 的转型十分大胆，但在这背后，其实体现出了他们对宏观环境和货币体系变化的一次清醒判断。

在过去五年中，全球主要央行的资产负债表急剧扩张，M2 货币供应量的增长速度远超 GDP 增速，法定货币的购买力持续被稀释。这是所有企业都在面对的现实。

在这样的环境下，怎么让资产负债表不被通胀蚕食，成了每一家公司的战略难题。

比特币的稀缺性使其在长期内具有对抗法币贬值的潜力。更重要的是，随着全球金融基础设施的演进，比特币正在从单纯的投机性资产演变为一种可以作为抵押品的资产类别，类似于黄金在传统金融体系中的角色。

Galaxy Digital 的研究指出，DAT 公司存在的一个重要原因是监管套利。全球数万亿美元的机构资本，包括养老金、主权财富基金和捐赠基金，受限于监管，不能直接持有数字资产，但可以投资上市公司。

DAT 公司为这些机构资本打开了一扇「合规持币」的窗口。投资者购买的不仅是资产负债表上的比特币，更是这种监管套利和资本形成飞轮的潜力。

但这种模式也引来不少质疑。有人认为，DAT 的核心不过是一场叙事游戏，公司宣布买币、带动股价、再融资、再买币，循环往复。更激进的声音甚至把它比作庞氏结构。

在这个章节中，朱嘉盈回应了这些质疑，谈她眼中的转型逻辑，以及 DDC 想走的一条不同的道路。

律动 BlockBeats：从烹饪平台到 DAT，DDC 的转型非常引人注目。您如何向投资者和市场阐述这一战略转变的内在逻辑和长期价值？

朱嘉盈： 作为一家上市企业，我们认识到对股东负有受托责任，必须持续寻找提升股东价值的方法。

理解货币体系的根本逻辑有助于认识为何需要在金库中持有比特币——它能防止股东价值因法币贬值而受损，比特币是我们保护和增长股东价值的工具。

考虑到过去五年全球流动性大幅增长，法币价值受影响，这一战略转变是自然而然的调整。

律动 BlockBeats：比特币金库战略在某种程度上是一种叙事游戏，公司通过宣布购买比特币来吸引市场关注，推高股价，然后用高股价再融资购买更多比特币。您如何看待这种「叙事驱动」的商业模式？DDC 如何避免陷入击鼓传花的陷阱？

朱嘉盈： 关于 DAT 领域，外界存在一些误解。

其中之一是认为 DAT 公司只是靠叙事驱动，这种看法过于片面。理解比特币的价值及其在企业资产负债表中的作用后会发现，比特币正在从升值资产演变为可用作抵押品的资产类别，类似黄金。

这是一个宏观、长期的趋势。真正理解并相信这种结构性变化的公司，会主动且快速地积累比特币。由于 DAT 赛道仍处于早期阶段，外界理解有限，因此不同公司的发展路径各异，市场最终会区分出优劣。

另一种误解是将比特币公司比作庞氏游戏。

实际上，这种说法不准确。庞氏骗局依赖未来资金承诺却无实际资产支撑，而 DAT 公司通过融资购币，真实持有的比特币资产不断增加，其价值有实际支撑，与庞氏模式完全不同。

律动 BlockBeats：Michael Saylor 是比特币金库战略的教父，他的个人魅力和布道能力为 Strategy 吸引了大量关注。您认为 DDC 需要一个像 Saylor 那样的精神领袖吗？您本人是否愿意成为这样的角色？

朱嘉盈： Michael Saylor 很独特，没人能或应去模仿他。他在比特币社区的影响力和地位稳固。我认为 DDC 或其他比特币金库公司不应尝试复制他。但每家公司需找到自己的身份和市场表达，或许是公司中某个知名人物，或独特的品牌故事与叙事。

Strategy 的成功，很大程度来自它激进的资本打法。公司通过发行零息可转债和优先股，搭起了一个高杠杆飞轮，当比特币价格上涨时，它的收益就被放大。

但同样的结构，也藏着风险。

Galaxy Digital 的研究指出，DAT 模式的核心脆弱点在于对股价溢价的依赖。一旦股价跌破净资产价值，或者融资窗口关闭，那些靠 PIPE 或高杠杆驱动的公司，回撤会非常惨烈。

DDC 目前主要依靠股权融资，这种方式虽然放慢了扩张节奏，但也降低了财务风险。按当前比特币价格计算，从 1083 枚增长到 1 万枚，大约需要 10 亿美元。这笔 1.25 亿美元的融资只是开始，接下来，DDC 还得持续拿到更多资本的支持。

那么，公司是否会借鉴 Strategy 的债务融资模式？如何在追求快速积累与控制风险之间找到平衡？在这个章节中，朱嘉盈阐述了 DDC 的多元化融资策略，以及公司为支撑未来融资所设定的关键指标。

律动 BlockBeats：在完成本轮融资后，公司是否有下一轮融资的初步计划？DDC 目前主要依靠股权融资，未来是否会借鉴 Strategy 的债务融资模式？

朱嘉盈： DDC 将持续增加比特币金库持仓。我们未来的融资渠道会因应市场环境保持多元化，包括公开市场的各种融资工具，以及结构化和私下协商的融资方案。

律动 BlockBeats：为了支撑下一轮融资和更高的估值，DDC 计划在未来 12～18 个月内达成哪些关键的里程碑？除了比特币持有量，还有哪些核心业务指标是你们关注的？

朱嘉盈： 我们年底的目标是要 DDC 的比特币储备增长到 1 万枚。在比特币积累战略中，我们关注的核心业务指标是确保稀释效应能够为股东创造额外价值。长期来看，我们相信比特币是升值资产，因此我们需以快速且纪律严明的方式积累比特币。

从 1058 枚到 1 万枚，近十倍的增长目标看起来雄心勃勃，但要把它变成现实，并不容易。

第一个难题，是时机。比特币的波动众所周知，在这样的市场里，什么时候买、怎么买，都成了考验。要既不能追高，也不能错过低点，靠的不是运气，而是管理层的判断力和执行纪律。

第二个难题，是钱。按现在比特币约 11 万美元的价格算，想从 1083 枚增到 1 万枚，大概要花 10 亿美元。这笔 1.24 亿美元的融资，只能算开头。DDC 还得在未来不断融资，而在许多 DAT 公司股价跌破净资产价值的当下，能不能继续拿到市场的钱，本身就是个问号。

第三个挑战，是风险。比特币的剧烈波动，会直接反映在公司的资产负债表上。关键在于，在极端的市场下行情况下，DDC 能不能稳住，不被迫卖出手里的币。这正是它的风险管理框架要回答的问题。

在这个章节中，朱嘉盈详细阐述了 DDC 的执行策略和风险控制措施，展现了其作为一家拥有 12 年历史的上市公司的财务纪律。

律动 BlockBeats：公司设定了到 2025 年底持有 10,000 枚比特币的目标。在实现这一目标的过程中，最大的挑战会是什么？公司将如何应对？

朱嘉盈： 实现 10,000 枚比特币目标的最大挑战是宏观环境变化带来的购币时机管理。

我们采取阶段性、纪律性且灵活的积累策略，根据市场情况调整。并使用对冲与流动性储备等风险管理工具来防范下行风险。团队持续监测市场动态，依赖数据驱动决策来优化购币时机并保持灵活性。

律动 BlockBeats：作为一家上市公司，DDC 如何平衡比特币投资的巨大潜力和其价格波动带来的财务风险？公司的风险管理框架是怎样的？

朱嘉盈： 比特币波动性是公认特征。我们的风险管理框架核心是避免过度杠杆，防止遇到熊市时被迫抛售比特币。我们定期内部执行场景分析，压力测试资产负债表。我们视比特币积累为长期战略，确保执行谨慎且有纪律。

在 DAT 赛道中，大多数公司是通过壳公司转型或从零开始构建的。它们的商业模式高度依赖于比特币价格的上涨和资本市场的融资能力，一旦这两个条件中的任何一个出现问题，公司就会陷入困境。

DDC 的不同之处在于，它拥有一个真实运营、持续盈利的传统业务作为底盘。这个亚洲美食平台业务在过去几年保持着约 30% 的年增长率，为公司提供了稳定的现金流。

这种双轮驱动的模式在理论上具有明显的优势。传统业务可以在市场低迷时提供财务缓冲，降低公司对外部融资的依赖；而比特币金库战略则为股东提供了对冲法币贬值和捕捉数字资产长期升值的机会。

然而，这两个业务之间是否能够产生真正的协同效应，还是只是简单的并存，将在很大程度上决定 DDC 能否真正实现其差异化价值。

在这个章节中，朱嘉盈阐述了传统业务的发展前景，以及公司对区块链技术与消费业务结合的探索。

同时，她也分享了对公司战略灵活性的思考，以及对个人投资者的建议。这些回答展现了一个管理者在面对快速变化的市场环境时，如何在坚持长期愿景与保持战略适应性之间寻找平衡。

律动 BlockBeats：DDC 原有的亚洲美食平台业务将如何发展？这两个看似不同的业务之间是否存在协同效应？

朱嘉盈： 过去几年，我们的核心食品业务保持约 30% 的年增长率。

未来，我们期待区块链技术与核心食品业务结合带来协同效应，例如推出代币化积分奖励系统等方式，提升客户体验和核心业务价值。

律动 BlockBeats：面对快速变化的宏观经济环境和数字资产市场，DDC 将如何保持其战略的灵活性和适应性？

朱嘉盈： 作为 12 年老牌公司，我们理解市场周期与波动风险。我们始终坚持长期愿景，但也愿意根据宏观环境调整和适应。

律动 BlockBeats：对于关注 DDC 的个人投资者，您有什么建议？他们应该如何理解和评估 DDC 的长期投资价值？

朱嘉盈： 建议不要过度关注短期股价波动，要深入理解公司管理层的行动与长期目标，观察执行是否带来股东价值。

比特币金库上市公司领域年轻且发展尚早，投资者需具备长期耐心。随着时间推移，市场会区分不同公司的发展路径，投资者可据此选择支持的公司。

律动 BlockBeats：您个人对 DDC 的终极愿景是什么？

朱嘉盈： 让公司持续成长，为股东创造长期、可持续的价值。

Tom Lee 所言的「泡沫破裂」，本质上是市场对 DAT 赛道的一次理性回归。

在 2025 年夏天的狂热中，超过 200 家上市公司宣布了购买比特币的计划，但其中有多少公司具备真正的执行能力和风险管理能力，市场正在用股价给出答案。那些缺乏实质资产支撑、过度依赖叙事驱动的公司，其估值正在经历一场痛苦的修正。

然而，这场修正并不意味着 DAT 商业模式的失败，而是赛道进入了一个优胜劣汰的阶段。根据 Galaxy Digital 的研究，DAT 公司持有的 791,662 枚比特币占流通量的 3.98%，这个比例虽然不大，但已经足以对市场产生影响。

更重要的是，随着全球金融基础设施的演进和监管环境的变化，企业将数字资产纳入资产负债表的趋势可能是不可逆的。问题不在于这个趋势是否存在，而在于哪些公司能够在这个趋势中生存下来并创造价值。

DDC 的优势在于其双重身份带来的战略纵深。一方面，其亚洲美食平台业务提供了稳定的现金流和业务基础，使其不必完全依赖资本市场的融资能力；另一方面，其比特币金库战略为股东提供了对冲法币贬值的工具。

这种组合在理论上降低了单一业务模式的风险，但能否在实践中真正产生协同效应，还需要时间来检验。

同样需要检验的，还有 DDC 的执行能力。从 1083 枚到 1 万枚比特币，近十倍的增长目标意味着公司需要在未来一年多的时间里持续进行融资和购买。

朱嘉盈对货币体系和资本市场有自己的一套理解。她始终强调克制，尤其是对杠杆的态度，这让 DDC 的路径显得更稳，也更现实。

在一个充满不确定性的市场中，真正的难点在于执行。能不能在波动中稳住节奏，在扩张里不迷失方向，才决定这家公司能走多远。DDC 的故事最终会如何演绎，取决于其能否在未来的执行中兑现承诺，在竞争中证明差异化价值。市场会给出答案，时间会做出检验。