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理解代幣化，一文區分DTCC模型與直接所有權模型的差異

By: blockbeats|2025/12/22 12:00:14
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原文標題：DTCC 不會將股份代幣化，這裡是實際發生的事情
原文作者： @ingalvarezsol
編譯：Peggy，BlockBeats

編者按：DTCC 推進的「代幣化」並非股票上鏈，而是對證券權益的數位化升級，核心目標是提升現有市場體系的效率與結算能力。與之並行的，是另一條更激進的路徑，將股票所有權本身代幣化，重塑自我托管與鏈上可組合性。

兩種模式並不對立，而是分別服務於穩定規模化與功能性創新。本文嘗試厘清這一區別，並指出真正的變化不在於誰取代誰，而在於投資者開始擁有選擇不同所有權模式的權利。

以下為全文：

引言：代幣化，但不是你以為的那種

美國存管信託與清算公司（DTCC）已獲得美國證券交易委員會（SEC）出具的 no-action letter，允許其開始對自身的證券基礎設施進行代幣化。這是對美國資本市場「底層管道」的一次重要升級：DTCC 托管著約 99 兆美元的證券資產，並支撐著每年規模以千兆美元計的交易量。

但圍繞這一消息的市場反應，暴露出預期與現實之間的明顯落差。被代幣化的並不是「股票」，而是證券權益（security entitlements），而這一差異，決定了後續幾乎所有問題的性質。

當下圍繞「代幣化證券」的討論，並不是某一個單一未來正在整體到來，而是兩種不同模型正在不同層級上同時浮現：一種，是在既有的間接持有體系內部，改造證券的持有與流轉方式；另一種，則是從根本上重塑——「持有一股股票」究竟意味著什麼。

注：為便於表述，下文不再區分 DTCC 的子公司 DTC（Depository Trust Company） 與其母公司 DTCC。

當今證券所有權實際上是如何運作的

在美國的公開市場中，投資者並不會直接與上市公司持有股票。股票所有權被安置在一條由多重中介構成的鏈條之中。

在最底層，是發行人的股東名冊，通常由過戶代理（transfer agent）負責維護。對於幾乎所有上市股票而言，這份名冊上通常只記錄一個名字：Cede & Co.，DTCC 指定的名義持有人。這樣做的目的，是避免發行人需要維護數以百萬計的個人股東記錄。

再往上一層，是 DTCC 本身。它以集中托管的方式「凍結」了這些股票的實體流轉。DTCC 的直接參與者被稱為清算經紀商（clearing brokers），它們代表面向終端客戶的零售經紀商，負責托管與清算結算。DTCC 在系統中記錄的是：每一個參與方「有權獲得多少股票」。

最上層，則是投資者本人。投資者並不持有具體、可區分的股票，而是持有一種法律上受到保護的證券權益（security entitlements）——這是他們相對於經紀商的權利主張；而經紀商又通過清算經紀商，向下在 DTCC 體系中持有相應的權益。

這一次被代幣化的，正是 DTCC 體系中的這些「權益」，而不是股票本身。

這一升級，確實能夠提升系統效率，但它無法解決由多層中介結構本身所帶來的根本性限制。

理解代幣化，一文區分DTCC模型與直接所有權模型的差異

DTCC 代幣化的是「權利主張」，而直接模式代幣化的是「股票本身」。兩者都被稱為「代幣化」，但解決的是完全不同的問題。

為什麼要升級？

美國的證券體系本身相當穩健，但其架構仍然存在明顯限制。結算依賴於有時間延遲、且受工作時段限制的流程；公司行動（如股息、拆股）與對賬，仍主要通過批處理消息而非共享狀態來完成。由於所有權被嵌套在一張複雜的中介網路中——每一層都有各自的技術升級節奏——在沒有所有層級同時支持的情況下，實時化工作流幾乎無法實現，而 DTCC 正是這一體系中的關鍵「閘門」。

這些設計選擇還帶來了資本佔用問題。較長的結算周期，使得在成交與最終結算之間需要投入數十億美元的保證金來管理風險。這些優化方案，原本是為「資本轉移緩慢且成本高昂」的舊世界而設計的。

如果結算周期得以縮短，或者對自願參與者實現即時結算，那麼所需的資本規模將顯著下降，成本隨之降低，市場競爭也會加劇。

其中一部分效率提升，可以通過升級現有基礎設施來實現；但另一些——尤其是涉及直接所有權與更快創新迭代的能力——則需要一種全新的模型。

對現有體系進行代幣化（DTCC 模型）

在 DTCC 的路徑中，底層證券仍然處於集中託管狀態，並繼續登記在 Cede & Co. 名下。真正發生變化的，是權益記錄的表達形式：這些原本只存在於專有帳本中的「權益」，被賦予了一個存在於獲批區塊鍊上的「數位孿生」代幣。

這一點之所以重要，是因為它在不顛覆現有市場結構的前提下，實現了現代化升級。DTCC 可以在參與機構之間引入 7×24 小時的權益轉移，減少對賬成本，並逐步推動這些權益向更快的抵押品流動性與自動化工作流演進，同時仍然保留諸如淨額結算等集中式體系所具備的效率優勢。

多邊淨額結算（multilateral netting）可以將規模以萬億美元計的總交易活動，壓縮為僅有數百億美元的最終結算額。這種效率構成了當今市場結構的核心，即便新的所有權模式正在逐步出現。

但這種體系的邊界是有意設定的。這些代幣並不會讓持有人直接成為公司的股東。它們依然是許可制、可撤銷的權利主張，存在於同一套法律框架之內：它們無法在 DeFi 中成為自由可組合的抵押品，無法繞過 DTC 的參與機構，也不會改變發行人的股東名冊。

簡而言之，這種做法是在優化我們已有的系統，同時完整保留現有中介結構及其所帶來的效率優勢。

對「所有權本身」進行代幣化（直接模型）

第二種模型，正是從 DTCC 模型無法觸及的地方開始：它代幣化的是股票本身。所有權直接記錄在發行人的股東名冊上，並由過戶代理維護。當代幣發生轉移時，在冊股東即隨之發生變化，Cede & Co. 不再處於所有權鏈條之中。

這解鎖了一系列在 DTCC 模型下結構性不可能實現的能力：自我託管、投資者與發行人之間的直接關係、點對點轉讓，以及與鏈上金融基礎設施相結合的可編程性與可組合性——包括抵押、借貸，以及許多尚未被發明的新型金融結構。

這一模式並非紙上談兵。Galaxy Digital 的股東已經可以通過 Superstate 將其股權代幣化並在鏈上持有，且直接體現在發行人的股權結構表中。到 2026 年初，Securitize 也將提供類似能力，並在合規的券商體系支持下，引入 7×24 小時交易。

當然，這種模式的取捨同樣真實存在。一旦脫離間接持有體系，流動性將趨於碎片化，多邊淨額結算的效率也隨之消失；保證金、借貸等經紀服務需要被重新設計；運營風險更多地轉移至持有人自身，而非中介機構。

但正是直接所有權所帶來的能動性，讓投資者可以主動選擇是否接受這些取捨，而不是被動繼承它們。而在 DTCC 框架之內，這種選擇空間幾乎不存在——因為任何關於「權益」的創新，都必須依次穿過治理、運營與監管的層層流程。

這兩種模式之間存在關鍵差異。DTCC 模型與現有體系的兼容性與可擴展性要強得多；而直接所有權模型則為自我託管等創新打開了更大的空間。

為什麼它們（暫時）並非彼此競爭的願景

DTCC 模型與直接所有權模型並不是相互競爭的路線，它們解決的是不同的問題。

DTCC 的路徑，是對既有間接持有體系的升級，保留了淨額結算、流動性集中以及系統性穩定等核心優勢。它面向的是需要規模化運作、結算確定性與監管連續性的機構參與者。

直接所有權模型則滿足另一類需求：自我託管、可編程資產以及鏈上可組合性。它服務的是希望獲得全新功能、而不僅僅是「更高效管道」的投資者與發行人。

即便直接所有權未來可能重塑市場結構，這一轉變也必然是一個多年期過程，需要在技術、監管與流動性遷移等方面同步推進；它不可能迅速發生。清算規則、發行人行為、參與方準備度以及全球互操作性，推進節奏都遠慢於技術本身。

因此，更現實的前景是並存：一邊是基礎設施的現代化升級，另一邊是所有權層面的創新。今天，任何一方都無法取代另一方完成其使命。

這對不同市場參與者意味著什麼

這兩種代幣化路徑，對不同層級的市場參與者產生的影響並不相同。

零售投資者

對零售用戶而言，DTCC 的升級幾乎是無感的。零售經紀商早已替用戶屏蔽了大部分摩擦（如碎股、即時購買力、週末交易），這些體驗仍將由經紀商提供。

真正帶來變化的是直接所有權模型：自我托管、點對點轉移、即時結算，以及將股票作為鏈上抵押品使用的可能性。如今，股票交易已開始透過一些平台與錢包出現，但多數實現仍依賴「封裝/映射」的形式。未來，這些代幣有可能直接成為名冊上的真實股票，而非合成層。

機構投資者

機構將是 DTCC 代幣化的最大受益者。其運作高度依賴抵押品流轉、證券借貸、ETF 資金流與多方對賬——這些領域中，代幣化的「權益」能夠顯著降低運作成本、提升速度。

直接所有權則更吸引一部分機構，尤其是追求可程式抵押品與結算優勢的機會型交易機構。但由於流動性碎片化，更廣泛的採用將從市場邊緣逐步展開。

經紀商與結算機構

經紀商處在變革的中心位置。在 DTCC 模型下，其角色被進一步強化，但創新會向其靠拢：率先採用代幣化權益的結算經紀商可以形成差異化，而垂直整合的機構能夠直接構建新產品。

在直接所有權模型中，經紀商並未被「移除」，而是被重塑。牌照與合規仍然必要，但一批原生鏈上中介將出現，與傳統機構競爭那些重視直接所有權特性的用戶。

結語：真正的贏家是「選擇權」

代幣化證券的未來，不在於某一種模型勝出，而在於兩種模型如何並行演化、彼此衔接。

權益代幣化將持續現代化公共市場的核心；直接所有權則會在更看重可程式性、自我托管與新型金融結構的邊緣地帶成長。兩者之間的切換，將變得愈發順暢。

最終結果是，市場界面變得更加廣闊：現有軌道變得更快、更便宜，同時出現了一個新軌道，專門應對現有系統無法支持的新行為。這兩條道路都會產生贏家和輸家，但只要這條直接所有權的路徑存在，投資者就是最終贏家——他們在競爭中獲得更好的基礎設施，並擁有在不同模式之間自由選擇的權利。

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