陷入區域最適解，預測市場不應止步於此

原文標題：Two Kites Dancing In A Hurricane

原文作者：0xsmac

原文編譯：SpecialistXBT

編者按：本文以銳利的視角審視了預測市場當下的繁榮表象。作者銳利地指出，如今的預測市場正陷入當年黑莓和雅虎式的「局部最適解」陷阱。主流預測市場採用的二元期權模式雖在短期內獲得了巨大流量，卻受困於流動性匱乏與資金效率低下的結構性問題。文章提出預測市場向「永續合約」模式演進的構想，為實現真正的「萬物市場」提供了建設性的深度思考。

為什麼企業會發現自己追逐的是錯誤的目標？我們能否在為時已晚之前修復預測市場？

「成功如同一劑烈酒，令人沉醉。要駕馭隨之而來的名望與吹捧絕非易事。它會腐蝕你的心智，讓你開始相信周圍的人都對你敬畏有加，每個人都渴望你，每個人的心思都時刻圍著你轉。」——阿吉特·庫馬爾（Ajith Kumar）

「人群的歡呼聲向來是最美妙的音樂。」——文·斯卡利（Vin Scully）

早期的成功令人陶醉。尤其是在所有人都告訴你你不會成功的情況下，這種感覺更加強烈。去他媽的噴子，你是對的，他們是錯的！

但早期成功潛藏著一個獨特的危險：你可能贏取了錯誤的獎賞。雖然我們常戲謔「玩愚蠢的遊戲，贏愚蠢的獎品」，但在現實中，我們參與的遊戲往往是實時演變的。因此，那些讓你贏得第一階段勝利的因素，恰恰可能在遊戲進入成熟期後，成為你贏取更大獎賞的絆腳石。

這種結局的一種表現形式是：公司誤入了一個「局部最適解」卻不自知。贏的感覺太好了，好到讓你不僅迷失了方向，甚至屏蔽了自我認知，無法看清自己身處的真實境地。

在許多情況下，這可能只是海市蜃樓，是由外部因素支撐起來的假象（比如經濟繁榮導致消費者手中的可支配收入泛濫）。又或者，你構建的產品或服務確實運作良好，但僅限於特定的範圍或特定的條件下，無法擴展到更廣闊的市場。

這裡的核心衝突在於，要追逐真正的終極大獎（即全域最佳解），你需要從當前的高峰走下來。這需要極大的謙卑。這意味著要做出艱難的決定：放棄某個核心功能，徹底重構技術棧，或者親手顛覆那個你曾經認為行之有效的模式。讓這一切更具挑戰性的是……

大多數時候，你必須在人們（主要是投資者和媒體）都在告訴你「你有多棒」的時候做出這個決定！許多之前說你錯了的人，現在爭先恐後地來驗證你的成功。這是一個極其危險的境地，因為它會在你最需要做出激進變革的時候滋生自滿情緒。

這正是預測市場如今所處的境地。以目前的形式，它們永遠無法實現大眾市場的普及。我不想在此浪費筆墨爭論它們是否已經實現了這一地位（畢竟，知道某物存在與實際有需求去使用它之間，存在著巨大的鴻溝）。也許你不同意這個前提，現在正準備關掉頁面或者是帶著恨意讀完剩下的內容。那是你的權利。但我將重申為什麼這種模式在今天是破碎的，以及我認為這類平台應該長什麼樣。

我不想顯得太像科技圈人士，我不會重述「創新者的窘境」，但這方面的經典案例非柯達和百視達莫屬。這些公司（以及許多其他公司）獲得了巨大的成功，從而產生了一種抗拒改變的慣性。我們都知道故事的結局，但僅僅攤開雙手說「要做得更好」並沒有建設性。那麼，具體是什麼導致了這些結果？我們在今天的預測市場中是否看到了這些跡象？

有時，障礙在於技術層面。初創公司通常以特定的主觀方式構建產品，這種方式在初始階段可能行之有效（作為一家初創公司能做到這點本身就已是克服了重重困難！），但很快就會僵化為未來的架構枷鎖。想要在初步爆發之後繼續擴展，或者調整產品設計，就意味著要威脅到某些看似有效的核心組件。人們自然倾向於通過逐步修補來解決問題，但這很快就會導致產品變成某種縫合怪。而且，這只是推遲了接受殘酷真相的時間：真正需要的是徹底的重建或重新構想產品。

早期的社交網路在觸及性能天花板時就發生過這種情況。Friendster 是 2002 年社交網路的先驅，它讓數百萬用戶在網上連接「朋友的朋友」。但當某一特定功能（查看「三度人脈」以內的朋友）導致平臺在計算指數級連接的負載下崩潰時，麻煩來了。

團隊拒絕縮減這一功能，轉而專注於新想法和花俏的合作夥伴關係，即便現有用戶威脅要流失到 MySpace。Friendster 達到了人氣的局部頂峰，但無法跨越它，因為其核心架構存在缺陷，而團隊拒絕承認、拆解並修復它。（順便說一句，MySpace 後來也陷入了自己的某種「局部最適解」陷阱：它建立在一種獨特的用戶體驗上，即高度可定制的用戶主頁，並專注於音樂/流行文化群體。該平台主要由廣告驅動，最終過度依賴其廣告門戶模式，而 Facebook 此時帶著更乾淨、更快速且基於「真實」身份的網路出現了。Facebook 吸引了部分早期的 MySpace 用戶，但無疑更吸引下一批規模龐大的社交媒體用戶群體。）

這類行為的持續存在並不令人驚訝。我們都是凡人。獲得某種表面上的成功，尤其是作為一家失敗率極高的初創公司，自然會讓自我膨脹。創始人及投資者開始相信自己吹噓的業績，並在讓他們走到今天的公式上加倍下注，即便警示信號已經閃爍得越來越亮。人們很容易忽視新信息，甚至拒絕面對當下的環境與過去已然不同的現實。人類的大腦就是這麼有趣，只要有足夠的動力，我們可以把很多事情合理化。

停滯不前的「Research In Motion」

在 iPhone 問世之前，Research In Motion (RIM) 的黑莓手機是智慧手機之王，佔據了美國智慧手機市場超過 40% 的份額。它是基於對智慧手機的一種特定理念構建的：一種為企業用戶優化的更好的 PDA（個人數位助理），專門針對電子郵件、電池壽命以及那令人愛不釋手的實體鍵盤進行了優化。然而……

世事變幻，快如閃電。

今天可能被低估的一點是，黑莓在服務客戶方面做得非常出色。正因如此，當世界在他們周圍發生巨變時，RIM 無法隨之改變。

眾所周知，其領導團隊起初對 iPhone 不屑一顧。

「它不安全。電池消耗極快，還有一個糟糕的數字鍵盤。」——拉里·康利（Larry Conlee，RIM 首席運營官）

隨後他們迅速變得充滿防禦性。

RIM 傲慢地認為這款新手機永遠不會吸引其企業客戶群，這並非毫無根據。但這完全錯失了智能手機超越「郵件機器」進而成為「人人皆可用的萬能設備」這一劃時代的轉變。這家公司遭受了嚴重的「技術債」和「平台債」，這是那些獲得早期成功的公司的常見症狀。他們的作業系統和基礎設施是為安全消息傳遞和電池效率優化的。等他們接受現實時，為時已晚。

有一種觀點認為，處於這類處境的公司（初始的成功越大，進化的難度就越高，這也是扎克伯格之所以是「GOAT/史上最佳」的原因之一）應該以一種近乎精神分裂的心態運營：一個團隊致力於利用當前的成功，另一個團隊則致力於顛覆它。蘋果也許是這方面的典範，他們讓 iPhone 蠶食 iPod 的市場，然後讓 iPad 蠶食 Mac 的市場。但這要是容易的話，早就人人效仿了。

雅虎

這可能是總統山級別的「錯失良機」。曾幾何時，雅虎是數百萬人的互聯網首頁。它是通往互聯網的門戶（甚至可以說是最初的「萬能應用」）——新聞、電子郵件、金融、遊戲，應有盡有。它將搜索視為眾多功能中的一種，以至於雅虎在 2000 年代初甚至沒有使用自己的搜索技術（它將搜索外包給了第三方引擎，甚至一度使用了 Google）。

如今眾所周知，其領導團隊放棄了多次深化搜索能力的機會，最著名的是 2002 年以 50 億美元收購 Google 的機會。事後看來顯而易見，但雅虎沒能理解 Google 所知道的：搜索是數位體驗的基礎。誰擁有搜索，誰就將擁有互聯網流量，進而擁有廣告收入。雅虎過分依賴其品牌實力和展示廣告，卻災難性地低估了向「以搜索為中心」的導航方式以及後來擁有個性化內容流的社交網絡的巨大轉變。

還記得這傢伙嗎？

請原諒我使用陳詞濫調，但在泡沫市場中，「水漲船高」。加密貨幣領域對此深有體會（參見 Opensea 以及其他許多例子）。很難判斷你的初創公司是擁有真正的牽引力，還是僅僅乘著不可持續的動能浪潮。讓情況更加模糊的是，這些時期往往與風險投資的激增和投機性消費行為相重疊，這掩蓋了潛在的基本面問題。WeWork 令人啼笑皆非的快速崛起與崩潰很好地說明了這一點：容易獲得的資本導致了大規模擴張，掩蓋了一個完全破碎的商業模式。

剝去所有品牌包裝和高大上的措辭，WeWork 的核心商業模式非常簡單：

長期租賃辦公空間 → 花錢裝修 → 溢價短期轉租。

如果你不熟悉這個故事，你可能會想，嗯，這聽起來很像一個短期房東。這正是它的本質。一個伪裝成軟件平台的房地產套利交易。

但 WeWork 並不一定有興趣建立一個持久的企業，他們優化的是完全不同的東西：爆炸性增長和估值敘事。這之所以在短時間內行之有效，是因為亞當·諾依曼極具個人魅力，能夠推銷願景。投資者對此照單全收，並助長了一種完全脫離現實的特定類型的增長（在 WeWork 的案例中，這意味著不顧盈利能力地在盡可能多的城市開設盡可能多的辦公樓，即「閃電式擴張」，鎖定大規模長期租賃，並對單位經濟效益至關重要的觀點嗤之以鼻，認為「我們可以通過增長擺脫虧損」）。許多局外人（分析師）看穿了它的本質：這是一家風險狀況倒置的房地產公司，擁有不穩定的客戶，並且業務本身就內建了結構性虧損。

以上大部分是對已失敗公司的回顧性分析。在某種意義上，這屬於「事後諸葛亮」。但它反映了三種不同的失敗洞察：公司失敗是因為無法在技術上進步、無法識別並應對競爭，或無法調整商業模式。

我相信我們現在正看到同樣的一幕在預測市場中上演。

預測市場的承諾

預測市場的理論前景是誘人的：

利用群體的智慧 = 更好的信息 = 將投機轉化為集體洞察 = 無限的市場

但如今的頭部平台已經觸及了一個局部頂峰。他們發掘出了一種能產生一定牽引力和交易量的模式，但這種設計無法實現那種「萬物皆可預測且流動性充足」的真正願景。

從表面上看，兩者都顯示出了成功的跡象，沒人懷疑這一點。Kalshi 報告稱，該行業今年的年化交易量將達到約 300 億美元（稍後會詳細討論這其中有多少是有機增長）。該行業在 2024-25 年迎來了新一輪的興趣激增，尤其是隨著鏈上金融的敘事加上交易的遊戲化進一步深入文化時代精神。Polymarket 和 Kalshi 的過度營銷推廣可能也與此有關（在某些情況下，暴力推廣確實有效）。

但如果我們剝開洋蔥深挖一層，就會發現一些危險信號，表明增長和 PMF 可能並不像表面看起來那樣。房間裡的大象是流動性。

為了讓這些市場發揮作用，它們需要深度的流動性，即大量的人願意在市場的一側下注，這樣價格才有意義並揭示真實的價格發現。

Kalshi 和 Polymarket 除了少數非常高調的市場外，都在這點上苦苦掙扎。

巨大的交易量集中在大型事件（美國大選、備受關注的美聯儲決議）周圍，但大多數市場都表現出極寬的買賣價差（bid-ask spreads）且幾乎沒有活躍度。在許多情況下，做市商甚至不想成交（Kalshi 的一位創始人最近承認，其內部做市商甚至都不盈利）。

這表明這些平台尚未破解擴展市場廣度和深度的難題。它們停滯在一個水平上：在幾十個熱門市場中表現尚可，但長尾的「萬物市場」願景並未實現。

為了掩蓋這些問題，兩家公司都訴諸於激勵措施和不可持續的行為（聽起來很熟悉？），這是觸及局部最優解且自然增長不足的典型跡象（這裡順便提一個小插曲，在這個特定的市場動態中，我有種感覺，大多數人認為這兩個是唯二競爭的主要玩家。

我不認為這在現階段一定重要，但如果這兩個團隊相信這一點，那麼如果對方被視為在這場假定的「雙馬競賽」中「領先」，就會對其公司構成生存威脅。這是一個特別不穩定的位置，在我看來是基於一個錯誤的假設）。

Polymarket 推出了流動性獎勵計劃，試圖收窄價差（理論上，如果你在當前價格附近掛單，你會獲得獎勵）。這有助於讓訂單簿看起來更緊密，並且確實通過在一定程度上減少滑點為交易者提供了更好的體驗。但這仍然是一種補貼。同樣，Kalshi 推出了交易量激勵計劃，實際上是根據用戶的交易量提供現金返還。他們在花錢請人使用產品。

現在我能感覺到你們中有人在大喊「Uber 也補貼了很長時間！！！」。是的，激勵措施本身並不壞。但這並不意味著它們就是好的！（我也覺得很有趣，大家總是喜歡指著規則的例外說事，而不去看那一堆屍體。）特別是考慮到目前預測市場的動態，這很快就會變成一個在為時已晚之前無法停下的倉鼠輪。

我們需要知道的另一個事實是，相當一部分交易量是虛假交易。我認為花時間爭論確切的比例沒有意義，但顯然，虛假交易會讓市場看起來流動性更強，而實際上只是少數參與者為了獲取收益或製造市場熱度而頻繁操作。這意味著，自然需求實際上比表面看起來要弱。

「最後交易者定價」

在一個健康、運轉良好的市場中，你應該能夠在接近當前市場賠率的情況下下注，而價格波動不會太大。但如今在這些平台上，情況並非如此。即使是中等規模的訂單也會顯著影響賠率，這明顯表明交易量不足。這些市場往往只反映最後交易者的動向，而這正是我之前提到的流動性問題的核心所在。這種現狀表明，雖然有一小群核心用戶維持著部分市場的運轉，但這些市場總體而言既不可靠也不具備流動性。

但這究竟是為什麼呢？

純二元交易的市場結構無法與永續合約競爭。這是一種繁瑣的方法，導致流動性碎片化，即使這些團隊試圖通過變通方案來解決這個問題，效果也充其量是笨拙的。在許多這類市場中，你還會遇到一種奇怪的結構，即有一個代表未知因素的「其他」選項，但這引入了將新興競爭者從那個籃子中拆分到各自獨立市場的問題。

二元性質也意味著你無法以用戶想要的方式提供真正的槓桿，這反過來意味著你無法像永續合約那樣產生有價值的交易量。我在推特上看到人們對此爭論不休，但我仍然感到震驚的是，他們竟然無法識別出：在預測市場上押注 100 美元買 1 美分概率的結果，與在永續合約交易所開設 100 美元的 100 倍槓桿頭寸是不一樣的。

這裡不可告人的秘密是，為了解決這個根本問題，你需要重新設計底層協議，以允許泛化並將動態事件視為一等公民。你必須創造類似永續合約的體驗，這意味著你必須解決二元結果市場中存在的跳躍風險（jump risk）。這對於任何積極使用永續合約交易所和預測市場的人來說都是顯而易見的——而在這些團隊不知情的情況下，這些人恰恰是你們需要爭取的用戶。

解決跳躍風險意味著重新設計系統，以確保資產價格連續移動，也就是它們不會僅僅任意地從比如 45% 的概率跳到 100%（我們已經看到這些事件被操縱/內幕交易是多麼頻繁和公然，但這又是另一個我目前不想打開的話題。請停止犯罪。）。

如果不解決這個核心限制，你就永遠無法引入那種能讓產品對用戶（那些能為你的平台帶來真正價值的用戶）產生吸引力所需的槓桿。槓桿依賴於價格的持續波動，以便在損失超過抵押品之前安全地平倉，從而避免突然的波動（例如，從 45% 瞬間跳到 100%）導致訂單簿的一側全部清空。如果沒有這個，你就無法及時進行追加保證金或清算，平台遲早會破產。

這些市場在當前結構下不起作用的另一個核心原因是，沒有原生的多結果對沖機制。首先，按現狀就沒有自然的對沖方式，因為這些市場決議為 YES/NO，而「標的」是結果本身。相比之下，如果我做多 BTC 永續合約，我可以在其他地方做空 BTC 來對沖。這個概念在今天的預測市場結構中並不存在，因此如果做市商被迫承擔直接的事件風險，就極難提供深度流動性（或槓桿）。這再次印證了我為什麼認為「預測市場是新生事物，我們處於高速增長階段」這種論點是幼稚的。

預測市場最終會結算（即它們實際上會在決議時關閉），而永續期貨顯然不會。它們是開放式的。類似永續合約的設計可以通過激勵主動交易來改變市場，使其功能更加連續，從而緩解一些讓預測市場缺乏吸引力的常見行為（許多參與者只是持有直到決議，而不是主動交易機率）。此外，由於預測結果為一次性離散結果，而預言機餵價雖然也存在問題，但至少是持續更新的，因此預測市場中的預言機問題也更加突出。

這些設計問題背後是資本效率問題，但這一點在目前看來已經很好理解了。我個人認為，用已投入的資金「賺取穩定幣收益」並不能帶來實質性的改變。尤其是考慮到交易所無論如何都會提供這種收益。那麼這裡所做的權衡是什麼？如果每筆交易都全額預付，這對於消除交易對手風險當然是好事！而且你也能吸引到一部分用戶。

但這對於你所需要的更廣泛的用戶群體來說卻是災難性的，從資本角度來看，這種模式效率極低，而且只會大幅增加參與成本。當這些市場需要不同類型的用戶才能大規模運作時，這一點尤其糟糕，因為這些選擇意味著每個用戶群體的體驗都會更差。做市商需要大量的資金來提供流動性，而散戶交易者則面臨著巨大的機會成本。

這裡肯定還有更多可以拆解的內容，特別是圍繞如何嘗試解決其中一些根本性挑戰。更複雜和動態的保證金制度將是必需的，特別是要考慮到像「距離事件發生的時間」這樣的因素（當事件決議臨近且賠率接近 50/50 時風險最高）。引入諸如臨近決議時的槓桿衰減等概念也是必要的，早期的分層清算水平也會有所幫助。

借鏡傳統金融領域的經紀模式，實現即時抵押，是朝著正確方向邁出的又一步。這將釋放資金，使其得到更高效的利用，並允許跨市場同時下單，並在成交後更新交易簿。首先在標量市場引入這些機制，然後再擴展到二元市場，似乎是最合乎邏輯的順序。

重點是，這裡有大量的設計空間尚未被探索，部分原因是人們相信今天的模式已經是最終形態。我只是沒看到足夠多的人願意首先正視這些限制的存在。也許並不令人驚訝的是，那些認識到這一點的往往正是這些平台應該想要吸引的用戶類型（aka 永續合約交易者）。

但我看到的卻是他們對預測市場的批評大多被擁趸們揮手趕走，並被告知去看這兩個平台的交易量和增長數字（絕對真實和有機的數字，嗯嗯）。我希望預測市場能夠發展，我希望它們能夠被大眾接受，而且我個人認為萬物皆可交易是一件好事。我的大部分挫敗感都源於一種普遍接受的觀點，即今天的版本就是最佳版本，但顯然我並不認同這種觀點。

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